业绩符合预期，复苏下高增可期

23年7月28日，公司披露23H1业绩，期内实现营收15.3亿元，同比-26.4%；实现归母净利2.0亿元，同比-45.2%。其中，23Q2实现营收6.7亿元，同比+2.2%；实现归母净利0.4亿元，同比 +508.9%。 公司Q2业绩符合预期（预期收入0-5%增长，利润低基数高增）。FY23（22H2+23H1）实现营收41.3亿元，同比-15%。公司规划“23年净利润&营业收入同比22年保持增长”，折算23H2收入增速在21%+，净利增速在20%+，低基数下增速逐季回升可期。 分产品来看：23Q2高档实现营收6.3亿元，同比+1%；中档实现营收0.4亿元，同比+103%，与渠道反馈一致，新天号陈逐步铺市， 人民币(元)成交金额(百万元) 今年亦开放系列酒定制；FY23结构上，预计典藏及以上占6%，井 台20%，八号70%，其余为中档产品；FY23末渠道库存约2个月，其中八号动销占优，库存亦较低。 利润弹性源于费用率收缩。由于财年的特殊性，Q2属于财年的最后一个季度，利润率历来偏低。23Q2公司净利率6.4%，同比 +5.4pct，其中毛利率-3.0pct（高档-1.9pct，中档-4.0pct），利 润率提升源于费用率收缩（包括销售费用率-2.2pct，营业税金及附加占比-5.6pct，公司披露税负降低系川内政策免征23H1房产税、城镇土地使用税），今年公司规划提高费用的利用效率与性价比，线上费用部分转移至线下活动，预计销售费用率会持续优化。公司近年持续推进“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”的策略，往后规划进一步强化执行，强化销售人员、门店和经销商网络配备（23H1经销商较少4个，增加5个，净增加1个），推出有竞争力的经销商、门店和客户激励计划。近日低度典藏经销商结算价提升15元，渠道动作预计会持续落地，公司产品集中度高，建议持续关注次高端赛道在复苏下的弹性。 95.00 87.00 79.00 71.00 63.00 55.00 220728 成交金额水井坊沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我们预计23-25年收入增速为3.7%/19.1%/16.5%；归母净利增速 为4.9%/24.1%/19.1%，对应归母净利为12.75/15.82/18.84亿元； EPS为2.61/3.24/3.86元，公司股票现价对应PE估值为26.4/21.2/17.8倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；高端化不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,006 4,632 4,673 4,846 5,771 6,726 货币资金 1,330 1,890 1,912 2,576 3,573 4,606 增长率 54.1% 0.9% 3.7% 19.1% 16.5% 应收款项 12 23 18 36 43 50 主营业务成本 -475 -717 -725 -749 -864 -983 存货 1,879 2,197 2,443 2,565 2,984 3,419 %销售收入 15.8% 15.5% 15.5% 15.5% 15.0% 14.6% 其他流动资产 44 77 37 59 69 78 毛利 2,530 3,915 3,948 4,097 4,907 5,743 流动资产 3,265 4,187 4,410 5,237 6,668 8,153 %销售收入 84.2% 84.5% 84.5% 84.5% 85.0% 85.4% %总资产 74.8% 71.1% 62.6% 63.6% 66.6% 67.8% 营业税金及附加 -468 -736 -735 -761 -900 -1,042 长期投资 10 9 9 9 9 9 %销售收入 15.6% 15.9% 15.7% 15.7% 15.6% 15.5% 固定资产 763 1,205 2,107 2,428 2,722 3,181 销售费用 -841 -1,227 -1,279 -1,303 -1,535 -1,776 %总资产 17.5% 20.5% 29.9% 29.5% 27.2% 26.4% %销售收入 28.0% 26.5% 27.4% 26.9% 26.6% 26.4% 无形资产 125 121 144 151 168 188 管理费用 -280 -305 -355 -354 -416 -478 非流动资产 1,102 1,704 2,637 3,001 3,351 3,876 %销售收入 9.3% 6.6% 7.6% 7.3% 7.2% 7.1% %总资产 25.2% 28.9% 37.4% 36.4% 33.4% 32.2% 研发费用 -2 -20 -37 -39 -46 -54 资产总计 4,367 5,891 7,047 8,238 10,019 12,028 %销售收入 0.1% 0.4% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 0 5 6 6 6 6 息税前利润（EBIT） 940 1,626 1,542 1,640 2,010 2,394 应付款项 1,192 1,908 2,205 2,339 2,717 3,105 %销售收入 31.3% 35.1% 33.0% 33.8% 34.8% 35.6% 其他流动负债 1,024 1,320 1,350 1,515 1,812 2,114 财务费用 23 37 33 46 63 84 流动负债 2,216 3,233 3,561 3,860 4,535 5,226 %销售收入 -0.8% -0.8% -0.7% -1.0% -1.1% -1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -5 -13 0 0 0 其他长期负债 15 26 28 27 26 25 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,231 3,259 3,589 3,886 4,560 5,251 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,136 2,632 3,458 4,351 5,459 6,778 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 488 488 488 488 488 488 营业利润 965 1,669 1,633 1,711 2,123 2,528 未分配利润 850 1,463 2,313 3,206 4,314 5,632 营业利润率 32.1% 36.0% 35.0% 35.3% 36.8% 37.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -7 -33 -2 0 0 0 负债股东权益合计 4,367 5,891 7,047 8,238 10,019 12,028 税前利润利润率 95831.9% 1,63635.3% 1,63234.9% 1,71135.3% 2,12336.8% 2,52837.6% 比率分析 所得税 -227 -437 -416 -436 -541 -644 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 23.7% 26.7% 25.5% 25.5% 25.5% 25.5% 每股指标 净利润 731 1,199 1,216 1,275 1,582 1,884 每股收益 1.497 2.455 2.490 2.611 3.240 3.858 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.373 5.389 7.082 8.910 11.178 13.878 归属于母公司的净利润 731 1,199 1,216 1,275 1,582 1,884 每股经营现金净流 1.712 3.335 2.690 3.015 3.903 4.584 净利率 24.3% 25.9% 26.0% 26.3% 27.4% 28.0% 每股股利 1.200 0.750 0.750 0.783 0.972 1.157 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.24% 45.56% 35.16% 29.31% 28.99% 27.80% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.75% 20.35% 17.25% 15.48% 15.79% 15.66% 净利润 731 1,199 1,216 1,275 1,582 1,884 投入资本收益率 33.61% 45.20% 33.16% 28.05% 27.41% 26.30% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 88 86 109 93 120 155 主营业务收入增长率 -15.06% 54.10% 0.88% 3.70% 19.11% 16.53% 非经营收益 -45 -28 -95 -33 -36 -40 EBIT增长率 -10.80% 72.92% -5.17% 6.38% 22.55% 19.09% 营运资金变动 62 372 84 137 240 240 净利润增长率 -11.49% 63.96% 1.40% 4.89% 24.08% 19.06% 经营活动现金净流 836 1,629 1,314 1,473 1,906 2,239 总资产增长率 10.66% 34.91% 19.63% 16.89% 21.63% 20.06% 资本开支 -218 -538 -953 -423 -434 -639 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 1.9 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 1,305.3 1,037.1 1,168.5 1,250.0 1,260.0 1,270.0 投资活动现金净流 -218 -538 -953 -423 -434 -639 应付账款周转天数 311.2 373.8 541.7 600.0 600.0 600.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 64.8 39.5 37.7 45.5 44.1 46.6 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -545 -531 -339 -383 -475 -565 净负债/股东权益 -62.27% -71.61% -55.10% -59.07% -65.33% -67.86% 筹资活动现金净流 -545 -531 -339 -383 -475 -565 EBIT利息保障倍数 -40.9 -43.9 -46.6 -35.6 -31.7 -28.3 现金净流量 73 560 21 666 997 1,034 资产负债率 51.09% 55.33% 50.93% 47.18% 45.52% 43.65% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-10-30 增持 126.66 N/A 2 2022-04-23 增持 79.70 N/A 3 2022-07-27 增持 79.20 N/A 4 2022-10-31 增持 55.38 N/A 5 2023-04-29 增持 65.55 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：