“周期的力量”系列研究之一：地产调控转松，政策空间多大？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人：谢钰 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《“超额融资”消失了吗？——宏观交流与思考第1期【财通宏观陈兴团队】》2023-05-14 2.《汇率贬值结束，需要什么条件？— —宏观交流与思考第2期【财通宏观陈兴团队】》2023-06-25 地产调控转松，政策空间多大？ ——“周期的力量”系列研究之一 证券研究报告 核心观点房地产调控政策近期趋于转松，那么，过去地产调控政策是如何由紧转松？当前政策相比于过去还有哪些可期待的放松方式？又会给资本市场带来怎样的 影响？本报告对此进行展开分析。 历史上，地产政策如何由紧转松？我国房地产调控自08年以来经历了三轮转松。总结来看，首先，地产销售和房价是触发政策转松的关键；其次，政策转松地方先行，地方政策约领先中央3-6个月；第三，政策转松需要配合货币宽松才能取得更好效果；第四，从放松方式上来看，放松限购、降低贷款利率、调低贷款首付比例等政策效果更强。 本轮调控转松有何特点？一是调控节奏平缓。因城施策在2022年上半年发力较多，2022年底以来可发挥空间较少，节奏较平缓。而中央层面更侧重市场风险防范。二是一线城市的政策调整并不多。三是调整力度温和，各地基本没有普遍采取取消限购、大幅降低首付比例或大幅上调公积金提额等方式。 政策放松空间多大？本轮地产调控在供需两端出台了多元化的政策，相比于以往来说，在限购放松方面还保留着比较大的政策空间。此外，部分政策也有微调的可能：首先，房贷利率和住房公积金贷款利率均已降至历史新低，但房贷利率的下调幅度不及前三轮；其次，首付比例方面，首套房像北京和上海还有约5个百分点的调整余地，而二套房还有下调空间；第三，从住房公积金贷款额度来看，部分二线城市还有上调空间；最后，交易环节税费方面，地方层面还可进一步出台契税补贴政策等。 存量房贷利率会怎么降？08年央行也曾引导下调存量房贷利率，新政公布后股份行先于国有大行官宣下调。我们预计，本次存量房贷利率大幅、全面统一下调的概率较低。根据我们测算，若下调存量房贷利率调整至新增房贷利率水平，假定置换比例为20%，居民每年存量房贷的还贷支出约降低570亿元而这意味着存量房贷利率下调的影响有限。 地产调控转松，哪类板块受益？从行业表现看，地产、家电和银行获得超额收益较稳定。从板块轮动看，调控政策转松时，房地产行业率先得到提振，建材行情紧随其后开启。而建筑装饰、轻工制造和家用电器行业在周期中后段开始稳定获得超额收益。银行板块行情开始往往与信贷宽松的节点较为接近。 风险提示：政策解读存在偏差；政策更新不及时或推进力度不及预期；地产行业发生信用风险事件，房企流动性恶化超预期；经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1历史上，地产政策如何由紧转松？4 2本轮调控转松有何特点？12 3政策放松空间多大？15 4存量房贷利率会怎么降？20 5地产调控转松，哪类板块受益？22 图表目录 图1.CPI当月同比和存款准备金率（%）4 图2.经济增速和地产销售增速（%）5 图3.南京和福州商品房销售面积累计同比增速（%）5 图4.08-09年地产调控放松中央层面的政策措施6 图5.居民中长贷和70城房价当月同比增速7 图6.地产销售同比和70城新建商品住宅价格指数环比（%）8 图7.地方政府对于地产调控转松的政策（2011年末-2012年上半年）9 图8.全国地产销售面积同比与加权平均房贷利率（%）10 图9.十大城市商品房库销比（月）10 图10.70城新建商品住宅价格指数同比（%）11 图11.棚户区改造实际执行和建设计划（万套）12 图12.2021年以来商品房销售面积及价格增速持续下行（%）13 图13.2022年11月以来中央层面发布的地产调控政策14 图14.因城施策频次和35城地产销量增速15 图15.房贷利率降幅及调降后利率水平16 图16.两轮地产调控周期中放松限购政策17 图17.部分调降二套房首付比例城市（%）18 图18.各城市住房公积金最高贷款额度（万元）19 图19.本轮地产放松政策与前三轮对比19 图20.房贷利率下限变化（%）20 图21.部分银行存量房贷利率下调时间线21 图22.个人住房贷款利率与基准利率之差（%）21 图23.个人住房贷款余额及占比22 图24.不同下调幅度和置换比例下减少的还贷支出（亿元）22 图25.三轮地产放松周期中相关行业超额收益（%）23 图26.过去三轮调控期间各行业当月超额收益（%）24 房地产作为国民经济的重要组成部门之一，其恢复情况无疑牵动着资本市场的神经。而近期调控政策趋于转松，央行明确表示，“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。那么，过去地产调控政策是如何由紧转松？当前政策相比于过去还有哪些可期待的放松方式？又会给资本市场带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。 1历史上，地产政策如何由紧转松？ 自2008年金融危机以来，我国对于房地产行业的调控政策，共经历了三轮比较明显的由紧转松。 第一轮调控转松：2008年下半年-2009年，受金融危机冲击，经济增速显著下行，政策全面放松并主动刺激房地产，以期拉动经济反弹。 过热背景下货币保持紧缩。自2006年起，我国经济增长在两位数以上的高增速上 一路走高，伴随着物价持续攀升，至2007年，全年物价增速已达4.8%，创2000年以来的新高。在此背景下，2007年底的中央经济工作会议明确2008年宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”。因此2008年上半年货币政策依然收紧，6个月累计上调存款准备金率6次，共计4个百分点。 图1.CPI当月同比和存款准备金率（%） CPI当月同比 存款准备金率（大型存款类金融机构，右） 1020 818 16 6 14 4 12 210 08 06/706/1007/107/407/707/1008/108/408/708/10 数据来源：WIND，财通证券研究所 地产销售半年负增。但在金融危机的冲击下，2008年经济增速断崖式下跌，2008年Q1相比于2007年Q4GDP同比增速下滑了2.4个百分点，降幅创历史新高。2008年7月的政治局会议将宏观调控的首要任务变为“保持经济平稳较快发展、 控制物价过快上涨”。彼时全国商品房销售面积同比增速已从2007年8月近60% 的高点跌至2008年7月的-27%，并且持续负增至2009年2月，地产投资增速自 2008年6月的38%同步大幅下行至2008年11月的7%。 图2.经济增速和地产销售增速（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 16 地产销售面积当月同比 GDP不变价当季同比(右) 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 06/406/806/1207/407/807/1208/408/808/12 数据来源：WIND，财通证券研究所 地方层面公积金、契税调整和购房补贴出台。在中央层面更新对全国经济形势的研判并调整首要任务后不久，地方陆续出台地产放松政策，约领先于全国层面的放松一个季度。比如2008年7月的长沙，8月的福州，9月的西安、南京等地，这些城市的共性在于多为二线省会城市且当地商品房销售面积同比增速自2008年以来持续负增。从放松的政策方式上来看主要有二：一是调整公积金政策，比如长沙降低首套房公积金贷款首付比例由30%为20%，贷款最长期限由20年调整为30年，南京的公积金贷款提额。二是税费优惠和财政购房补贴，比如福州满足一定标准的商品房交易契税减半，西安按照房款总额的一定比例给予财政补贴。 图3.南京和福州商品房销售面积累计同比增速（%） 南京 福州 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 07/207/607/1008/208/608/1009/209/609/10 数据来源：WIND，财通证券研究所 央行调贷款，财政减免税。为对冲经济下行，央行在2008年9-12月实施了五次降息，四次降准。在较大力度宽松政策的基础上，10月17日国常会明确表示“支持居民购房”。10月22日央行发文，一是将商业性个人住房贷款利率的下限由此前贷款基准利率的0.85倍调整为0.7倍，二是下调住房公积金贷款利率，三是最低首付比例由30%降为20%。同日财政部发文，免征个人房屋买卖的印花税和土地增值税，首套90平米以下住房的契税税率降至1%。12月11日，中央经济工作会议表态，“扩内需作为保增长的根本途径，发挥房地产在扩大内需中的积极作用，要把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用结合起来”。12月20日，国办发文进一步鼓励普通商品住房消费，一是加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持，满足一定条件的二套房可按首套贷款优惠政策执行，二是对住房转让环节营业税暂定一年实行减免。 供给后发力，融资广开源。11月9日国常会确定了扩内需、促增长的四万亿投资 计划，其中约4000亿元投资于保障性住房建设，约1万亿投资于灾后重建。而此后对于房企融资端约束也逐渐放宽。一是鼓励信托支持房地产，2009年3月银监会发文，允许监管评级2C以上的信托公司可向仅取得“三证”的房地产开发项目发放贷款（此前要求四证）。二是降低资本金比例要求，2009年5月，国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前35%，调整为保障性住房和普通商品住房项目20%、其他房地产开发项目30%。 图4.08-09年地产调控放松中央层面的政策措施 数据来源：中国政府网，财通证券研究所 房价上涨触发政策收紧。在货币宽松和四万亿投资的刺激下，经济增速在2009年 Q1触底（6.4%），随后持续攀升至2010年Q1的12.2%，回到了金融危机前的中 枢水平。地产销售同比增速在2008年12月降幅明显收窄，并在此后半年时间内迅速升至50%以上的高位。在信贷支持下，房价迅速攀升，70城新建住宅价格指数同比自2009年3月触底并迅速升至12月的高位（9.1%）。早在2009年6月银监会针对二套房认定发文，要求坚持重点支持借款人购买首套自住住房的贷款需求，严格遵守第二套房贷的有关政策不动摇，旨在遏制投机性购房。2009年12月14日，国常会明确表态“遏制部分城市房价过快上涨势头”，新一轮的地产收紧开启。 图5.居民中长贷和70城房价当月同比增速 2500 2000 1500 1000 500 0 18 居民中长贷（亿元） 70城新建住宅价格指数当月同比（%，右） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 07/207/607/1008/208/608/1009/209/609/10 数据来源：WIND，财通证券研究所 第二轮调控转松：2011年底-2012年。中央未有显著放松，仅强调满足刚需信贷，地方有所放松，但不能触及限购底线。 政策调控趋紧和欧债危机冲击销售。2010年以来为遏制房价过快上涨和房地产投机，地产收紧力度持续加大，特别是2011年1月和7月分别要求一二线城市、房 价上涨过快的二三线城市实施限购，叠加2011年欧债危机的影响加深，经济增速 持续下行。全国地产销售增速在2011年下半年持续下滑，并在四季度跌入负增长 区间（中枢在-10%），70城房价环比自2011年四季度同步跌入负增长区间，并且 在进入2012年后降幅仍在扩大。 图6.地产销售同比和70城新建商品住宅价格指数环比（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 11/211/611/1012/212/612/1013/213/613/10 1.4 地产销售面积当月同比 70城新建商品住宅价格指数环比(右) 1.2