固收专题：财政稳增长资金来源已经明确

固收专题 2023年07月28日 财政稳增长资金来源已经明确 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《部分消费指标回升—高频数据周报》 -2023.7.23 《二季度经济数据偏弱，稳增长政策加速落地—利率债周报》-2023.7.23 《市场调整，估值下降—可转债周报》 -2023.7.23 年初至今政府债发行节奏较为克制 年初至今，政府债供给呈现出一季度较为积极，但进入二季度后供给节奏持续放 缓的格局。截至7月25日，国债净融资10445亿，剩余21155亿（国债2023年 新增额度31600亿）；地方政府一般债净融资4645亿，剩余2555亿（地方一般 债新增额度7200亿）；地方专项债净融24936亿，剩余13064亿（专项债新增 额度38000亿）。 整体而言，国债和地方债的发行节奏慢于往年同期，节奏较为克制。我们认为，这主要是由于：一方面，上半年有低基数效应，财政主动控制财政节奏以平滑各季度增长。另一方面，2022年各类财政工具发力对2023年上半年基建增速依然起到了较为有力的支撑，政府债发行的紧迫性下降。2022年财政较为积极，专项债在上半年发行结束后，又先后投放了7399亿政策性开发性金融工具、增 发5000亿专项债结存限额、调增8000亿信贷额度、2000亿设备改造再贷款，这些金融工具为托底基建，助力经济修复提供了较为充裕的资金来源，确保了2022年下半年至今基建投资增速基本保持在10%以上的高增速。这使得政府债发行节奏保持积极的必要性下降。 落实政治局会议要求，后续有望迎来政府债供给高峰期 首先，从财政部和地方披露的三季度发行计划推算，三季度国债和地方债发行规 模可能是年内单季最高。根据国债发行计划，结合2022年三季度和2023年7 月各类型国债平均发行规模，预计8-9月国债净融资规模将超1万亿；通过对比 已披露省市的地方政府债发行计划以及7月实际净融资规模，大部分省市未完成 7月预计的地方政府债发行计划，预计8-9月将密集发行。2019、2020、2022年四季度一般债和专项债的净融资规模占全年平均为-6.92%、4.91%，据此倒推，8-9月一般债和专项债净融资规模约2500亿和12500亿。 其次，三季度经济基数提高，同时各项宏微观数据持续回落，稳增长压力有所加大，基本面修复仍然需要财政呵护，财政发力稳增长的必要性提高，因此政府债供给提速是情理之中。 最后，最重要的是，7月政治局会议中明确要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，这是第一次在政治局会议层面提及。因此，这很可能意味着8-9月可能出现地方债发行高峰。 财政稳增长资金来源已经明确 政府债的发行节奏对稳增长，特别是基建投资非常重要。2021年由于稳增长压 力较小，政府债发行节奏明显滞后，2021年7月政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，于是当年基建投资增速当月同比在5-11月一直处于负增区间。相应的，在政府债发行节奏较快期间，基建投资增速往往会有较为亮眼的熟读，比如2018年四季度、2022年下半年至今。主要原因是， 政府债发行可以显著提高政府用于基建等稳增长领域的支出能力。同样，此次政府债发行提速也可以有效改善三季度稳增长资金来源问题。 此外，在2023年专项债额度使用完毕后，依然有1万亿左右专项债结存限额储备可以接续，财政逆周期调节的资金来源较为明确。 无需过度担心稳增长资金来源不足问题 虽然政治局会议的总基调超市场预期，有效提振了市场的信心，但有观点认为， 此次会议还是没有明确政策可能涉及的资金规模，我们认为，这种思维方式可能存在问题，因为历史上的政治局会议从未提及过具体资金的规模。此次会议细化到总量和结构性货币政策工具、地方政府专项债券，解决的正是资金来源的问题。之后是央行、财政去具体落实，除政府债外，下半年稳增长资金依然有较为充裕的补充渠道，政策性银行、再贷款、PSL、地方政府专项债上量等加力渠道可期。政策密集发布阶段，我们建议债市保持谨慎，等待政策落地。 风险提示：政策变化超预期，经济增长不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：基建投资增速与地方债发行节奏高度相关（%） 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 2018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所 表1：8-9月地方政府债可能迎来供给高峰（亿元） 省市 新增一般债 新增专项债 7月计划 7月实际 占比 8月 9月 7月计划 7月实际 占比 8月 9月 山东省 30 40 21.96 54.90% 528 528 江苏省 62 湖南省 731 129.08 17.66% 200 231 陕西省 100 12.7 12.70% 49.51 120 61.78 51.48% 100 北京市吉林省 30 19.08 63.60% 40 40 50 48.22 96.44% 150 100 海南省 10 4.8 48.00% 3.4028 165.759 30.82 18.59% 160 80 贵州省 47.74 250 甘肃省 60 200 97 重庆市 42 27.43 65.31% 9.6 300 120.78 40.26% 238 80 浙江省 79 59 712.03 425.58 山西省 20 15 10 90 70 60 河北省 174 87 300 792.09 342.07 福建省四川省 148 147.88 99.92% 400 390.83 97.71% 451 云南省 75.88 506 数据来源：中国债券信息网、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn