固收专题：债市大概率已经企稳，未来需关注两个风险点

固收专题 2022年12月16日 债市大概率已经企稳，未来需关注两个风险点 宽货币难以成为2022年稳增长主力，2022年主要是靠宽信用+宽财政+宽地产 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 目前债市大概率已经企稳 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 1、11月以来，在流动性收敛+强政策导致的强预期推动下，债市出现大幅回调。其中，信用债、二永债等产品收益率出现深度回调，上行幅度超1%。2、目前的收益率水平，我们认为信用债、二永债已经超调。当前多期限信 用债、二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间，但 当前的政策利率比2019年低50bp，纵向来看回调幅度已然不小。因此，我们认为当前的信用债、二永债已经具有配置价值。 3、当前债市与2016年12月的情况非常类似，下跌起于资金利率收敛，并都出现了信用债等产品超调，都存在委外赎回，可能都有央行稳定市场情绪。当前债市的超调已经几乎是市场共识，市场欠缺对债市企稳的信心，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性。参考2016年末，彼时也是监管出现才有效扭转了当时债市快速回调的趋势。 4、五年债牛反转，2023年债市可能将处于逆风期。虽然由于近期超调的原 因，我们短期内对债市较为乐观，但不代表我们对2023年债市持续保持乐 观态度。随着防疫政策的持续优化和扩内需、稳增长的政策目标愈发清晰， 2023年债市或将迎来长期逆风局。 相关研究报告 过去五年，债市收益率持续下行，根本原因在于“十九大”（2018-2022年）要求调结构去杠杆，经济持续向下，同时为了托底经济，采用宽货币对冲，于是对债市而言，是经济下行+宽货币的绝佳组合，所以产生了五年的债市 顺风环境。未来五年，政策主线转为扩大内需，变为宽财政、宽信用、宽地 产组合，宽货币的必要性下降，同时，货币政策进一步宽松的空间也已经较 为有限，所以我们认为未来对债市而言可能将迎来长期的逆风期。 5、未来没有趋势性机会但可以有波段机会。如果2023年经济可以触底回升、同时宽货币必要性不断下降，那么债市的趋势性加久期的理由和机会都将不 断下降。但是，虽没有趋势性机会，可以有波段机会：每一次超调事实上都是做波段的机会，比如当下的二永债、信用债和国债期货等品种，吸引力均已明显上升。但我们认为当前的利率债现货其实没多少收益率下行空间。与2022年的股市同理，机会往往产生于超调之中。 债市未来还有两个风险点需要关注 第一，如果股市持续上行可能会引发理财新一轮赎回。如果未来股市回暖，一方面，可能会引起居民赎回理财，跟风将资金转入股市，届时理财的赎回 压力可能要大得多。另一方面，即便居民没有赎回理财投入股市，债市的机构投资者也可能会担心，居民赎回理财的可能性，进而导致债市收益率上行的自我实现。当然，我们需要强调，这种赎回，或者由于担忧赎回导致的债 市回调，其实是债市波段的机会。 第二，如果经济强复苏，可能引发债市恐慌。目前并不能排除2023年强复 苏的可能性，2023年是政策转向“扩大内需”的第一年，如果2023年3-4月 经济数据远超预期，则债市会有新的压力。但另一方面，如果2023年通胀可控、央行不加息（也没有资金利率提高的隐性加息），则经济基本面强复苏而导致的债市调整，仍然是债市的买入机会，类似2019年4月。 债市逆风局中应把握超调出现的波段机会 当前债市可能已调整到位，对于二永债、信用债等超调产品，可考虑加久期。 五年债市长牛可能已经结束，2023年债市可能迎来逆风局，但每一次超调都可能出现债市波段的机会。中期需要关注股市回暖引发新一轮理财赎回、经济强复苏这两个潜在风险点，如果风险点兑现，在风险出尽后，就是债市阶段性加久期机会。 风险提示：政策推进不及预期；国内疫情反复。 目录 1、目前债市大概率已经企稳3 2、债市未来还有两个风险点需要关注4 3、债市逆风局中应把握超调出现的波段机会4 4、风险提示5 图表目录 图1：近期二永债、信用债出现深度回调4 1、目前债市大概率已经企稳 1、11月以来，在流动性收敛+强政策导致的强预期推动下，债市出现大幅回调。受理财赎回负反馈影响，债市冲击由流动性较高的利率债、存单传导至流动性较低的信用债、二永债等品种，导致信用债、二永债等产品收益率出现深度回调，上行幅度超1%。 2、目前的收益率水平，我们认为信用债、二永债已经超调。当前多期限信用债、二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间，但当前的政策利率比2019年低50bp，纵向来看回调幅度已然不小。因此，我们认为当前的信用债、二永债已经具有配置价值。 3、当前债市与2016年12月的情况非常类似，下跌起因是资金利率收敛，并都出现了信用债等产品超调，都存在委外赎回（当时是银行自营、货币基金赎回，现在是理财、短债基金赎回），可能都有央行稳定市场情绪。 当前债市的超调已经几乎是市场共识，市场欠缺对债市企稳的信心，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性，进而打破债市和理财赎回的负反馈循环。参考2016年末，由于流动性收紧、“萝卜章”事件等多因素叠加，债市出现超调，彼时也是监管出现才有效扭转了当时债市快速回调的趋势。 4、五年债牛反转，2023年债市可能将处于逆风期。虽然由于近期超调的原因，我们短期内对债市较为乐观，但不代表我们对2023年债市持续保持乐观态度。随着防疫政策的持续优化和扩内需、稳增长的政策目标愈发清晰，2023年债市或将迎来长期逆风局。 过去五年，债市收益率持续下行，根本原因在于十九大期间（2018-2022年）要求调结构去杠杆，因此政策组合是“紧财政、紧信用、紧地产”，经济持续向下，同时为了托底经济，采用“宽货币”对冲，于是对债市而言，是“经济下行+宽货币”的绝佳组合，所以产生了五年的债市顺风环境。 未来五年，政策主线转为扩大内需，变为“宽财政、宽信用、宽地产”组合，“宽货币”的必要性下降，同时，货币政策进一步宽松的空间也已经较为有限，所以我们认为未来对债市而言可能将迎来长期的逆风期。 5、未来没有趋势性机会但可以有波段机会。如果2023年经济可以触底回升、同时宽货币必要性不断下降，那么债市的趋势性加久期的理由和机会都将不断下降。但是，虽没有趋势性机会，可以有波段机会：每一次超调事实上都是做波段的机会，比如当下的二永债、信用债和国债期货等品种，吸引力均已明显上升。但我们认为当前的利率债现货其实没多少收益率下行空间。与2022年的股市同理，机会往往产生于超调之中。 图1：近期二永债、信用债出现深度回调 3.90 3.40 2.90 2.40 1.90 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):1年中债城投债到期收益率(AA+):1年 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、债市未来还有两个风险点需要关注 第一，如果股市持续上行可能会引发理财新一轮赎回。 前期的理财赎回是因为债市的超调，这种赎回压力有限，因为赎回后的资金流向了银行存款，最终又会从银行自营端重新流回债市。 如果未来股市回暖，一方面，可能会引起居民赎回理财，跟风将资金转入股市，届时理财的赎回压力可能要大得多。这种可能性可以参考2020年7月、2019年2月股市大涨时期债市的表现。另一方面，即便居民没有赎回理财投入股市，债市的机构投资者也可能会担心，居民赎回理财的可能性，进而导致债市收益率上行的自我实现。 当然，我们也得强调，这种赎回，或者由于担忧赎回导致的债市回调，其实是债市波段的机会。 第二，如果经济强复苏，可能引发债市恐慌。 目前市场普遍认为2023年的预期是弱复苏；但并不能排除2023年强复苏的可 能性。复盘历次稳增长阶段，基本都是在第二年的3-4月见效、甚至超预期，例如 2008年底稳增长、2018年底稳增长等。如果2023年3-4月经济数据远超预期，则债市会有新的压力。 2023年是政策转向“扩大内需”的第一年，因此我们认为如果2023年3-4月强复 苏，届时债市的压力可能较大。但另一方面，如果2023年通胀可控、央行不加息（也没有资金利率提高的隐性加息），则经济基本面强复苏而导致的债市调整，仍然是债市的买入机会，类似2019年4月。 3、债市逆风局中应把握超调出现的波段机会 我们提出的债市第一波调整——“资金利率正常化，债市重新定价”已经结束，甚至已经超调。当前债市类似2016年12月，政策层稳定债市，或将是债市信心的 转折点。当前如果欠配，对于二永债、信用债等超调的产品，可以考虑加久期； 五年债市长牛可能已经结束，2023年债市可能迎来逆风局，但每一次超调都可能出现债市波段的机会。 短期债市应该已经企稳，但中期需要关注股市大涨引发新一轮理财赎回、经济强复苏这两个潜在风险点，如果风险点兑现，在风险出尽后，就是债市阶段性加久期机会。 4、风险提示 政策变化超预期；疫情扩散超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源