CCER年内有望重启，林业碳汇大有可为

碳交易市场机制逐步完善，我国CCER市场重启在即。1）CEA（碳排放配额）：我国碳市场的交易主体，主要覆盖的电力行业碳排放量占全国40%，我国为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场，“十四五”期间有望逐步覆盖八大行业。2）CCER（核证自愿减排量）：目前市场仅余存量交易，然而第一履约周期（2019-2020年度）后存量CCER供不应求，2023年以来我国政策持续释放信号积极，生态环境部正积极稳妥推进CCER市场启动前各项准备工作，注册登记系统和交易系统均已开发完成，我们预计CCER市场有望于年内重启。3）碳价：2021年以来我国碳价在40-60元/吨之间波动，与发达国家相比仍较低，未来伴随我国碳市场需求升级、配额目标收紧，且欧盟CBAM承认已付碳成本，我国碳价有望进一步提升。 林业碳汇：实现碳中和的必要条件，专业性要求高。根据IPCC报告，负排放技术对于实现碳中和不可或缺，而造林和再造林（开发林业碳汇）是最便宜、易得的负排放技术，每吨 CO2 的去除成本在5-50美元之间，远低于其他负排放技术（如BECCS 100-200美元/吨），此外林业碳汇具备生态效用及政治经济学优势。然而目前我国CCER市场中林业碳汇占比较低（审定项目占比仅为3%），主要系1）方法学复杂，目前我国四大林业碳汇项目方法学对森林条件、计量监测程序、项目文件审定有精确要求，2）开发周期较长（六大步骤，历时10-14个月）且人员专业性要求高，3）我国林权分散，整合难度大。 我们预计2030年林业碳汇需求规模超100亿元。根据第一履约周期数据，我国目前年均存量CCER交易规模约为9亿元。林业碳汇潜在供给规模=（每年新增碳汇量*年数）×碳汇预期价格，需求规模=碳配额总量×（CCER/碳配额总量）×（林业碳汇/CCER）×碳汇预期价格，经我们测算2030年潜在供给规模约为300亿元，需求规模有望超过100亿元。由于市场需求空间小于潜在供给，我们预计林业碳汇项目依然会保持较高准入门槛，提前布局林业碳汇且具备技术、资源优势的公司有望受益于CCER重启进程。 投资建议与标的推荐。1）岳阳林纸：技术团队、央企背景、自有林地资源等多重优势构筑壁垒，截至2023年7月公司碳汇已布局24个省市、签订正式开发合同面积超过3500万亩，预计CCER审批重启后，2030年代运营将为公司贡献约2亿收入。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.2/8.1/9.7亿元，对应PE为18X/16X/13X，维持“买入”评级。2）永安林业：林地资源优势显著，解决同业竞争，战略转型生物质能源，增长前景广阔，有望受益于林业+生物质能源双重布局。 3）福建金森：林木种植业务历史悠久、管理经验丰富，截至2022年末已与11个乡镇及龙栖山管理局签订竹林碳汇开发合作协议，总面积约24万亩。4）东珠生态：生态修复龙头转型碳汇开发，林业系统客户资源丰富，目前战略合作开发林地面积超过4000万亩，其中正式合同超过300万亩。 风险提示：CCER重启进度不及预期；碳汇价格下跌风险；公司项目开发进度不及预期；假设误差风险；盈利测算不及预期。 重点标的 股票代码 1碳交易市场机制逐步完善，我国CCER市场重启在即 1.1碳中和是《巴黎协定》框架下的全球共识 《巴黎协定》明确全球气温控制统一目标。1997年《京都议定书》首次以国际性法规形式对发达国家温室气体减排做出明确要求，同时引入市场机制作为减少温室气体排放的新路径，碳排放权交易市场诞生。2015年12月联合国气候峰会通过《巴黎协定》，取代《京都议定书》成为新一轮遏制气候变暖的全球共识。《巴黎协定》提出长期目标是把全球平均气温升高幅度控制在工业化前水平以上低于2℃之内，各国尽快达到峰值并努力将气温升高幅度限制在工业化前水平以上1.5℃之内。目前全球共有194个缔约方（193个国家+欧盟）加入《巴黎协定》。 《巴黎协定》为碳中和目标的提出奠定了基础，对全球减排量提出要求。根据2018年政府间气候变化专门委员会（IPCC）发布的《全球升温1.5℃特别报告》的主要结论，要实现《巴黎协定》下的2℃目标，全球需要在2030年比2010年减排25%，在2070年左右实现碳中和；实现1.5℃目标，则全球需要在2030年比2010年减排45%，在2050年左右实现碳中和。目前已有超过130多个国家和地区提出“零碳”或“碳中和”气候目标，根据ECIU（Energy & Climate Intelligence Unit）的净零排放跟踪表，截至目前共有26个国家已将碳中和气候目标列入法律法规，48个国家已列入政策文件，9个国家已声明或发布碳中和气候目标，提出目标但尚处于讨论过程中的国家和地区61个。 图表1：《巴黎协定》主要内容 图表2：目前全球194个缔约方加入《巴黎协定》 图表3：全球超过130个国家明确提出碳中和目标 图表4：多数国家承诺2050年达到碳中和 中国为碳排放第一大国，积极作出“3060”承诺。中国于2016年9月宣布加入《巴黎协定》，成为第23个缔约方；2020年9月国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上承诺，中国将力争“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”。2009-2022年我国碳排放量由77.1亿吨提升至114.77亿吨，稳居世界第一，因此转变发展模式、达成碳中和目标对我国乃至全球绿色经济发展具有重要影响。 图表5：2021年全球主要国家碳排放量占比（%） 图表6：2011-2021年中国碳排放量（亿吨） 图表7：中央层面给予碳中和高度关注 1.2碳交易是实现碳中和的市场化机制 1.2.1全球：统一碳交易市场尚未形成，各国家开放提速 碳中和的实现路径包括降低碳排放、碳移除和负排放。由于碳排放是人类经济社会活动的综合反映，因此实现碳中和需要人口、经济、产业、能源、技术等多领域协作，需要加快建设清洁低碳、安全高效的能源体系，降低能源消耗总量及能源碳强度；需要加快建设绿色低碳循环发展的经济体系，增加碳捕获同时发展负排放技术。 图表8：实现碳中和的机理框架 起步于《京都议定书》，全球碳交易机制丰富。碳交易实现碳排放外部性、市场化定价，激励具备减排能力的企业进行减排并获得经济收益，而减排乏力的企业需要为额外排放付出经济代价。碳交易机制通常包含配额和抵消额的交易，京都议定书提出三种灵活的国际性碳交易机制，包括清洁发展机制（CDM）、国际排放交易（IET）和联合履约机制（JI），标志着碳交易正式起步。全球碳交易机制逐渐丰富，发展出清洁空气法案（CAR）、黄金标准（GS）、自愿碳减排核证（VCS）、中国温室气体自愿减排计划（CCER）等数十种碳交易机制。 图表9：《京都议定书》中给出的三种国际性碳交易机制 图表10：《京都议定书》中给出的三种国际性碳交易机制 全球碳交易市场开放提速。根据国际碳行动合作组织（ICAP）发布的《2022年全球碳市场年度报告》，全球共有25个运行中的碳市场（包括中国全国性碳市场和其他8个地方试点碳市场、欧盟、日本、韩国、美国加州等），另外还有22个碳市场处于建设或考虑中，2005-2021年全球碳排放系统覆盖全球温室气体排放量从5%提升至17%。2021年中国碳市场开放后成为世界上覆盖排放量最大的碳市场，仅电力行业配额总量超过40亿吨，占整体碳排放量比例超过40%。 图表11：全球各区域碳排放交易机制逐步建立 1.2.2欧盟：碳排放交易体系覆盖范围逐步扩大，碳配额逐渐收缩 欧盟碳排放交易体系（European Union Emission Trading Scheme，简称EU ETS）的发展可以大致分为以下四个阶段： 2005-2007年试点阶段，配额免费：引入碳价，并建立监测、报告和核查排放量所需的基础设施，为EU ETS提供部分基础数据，该阶段95%的排放额度采用免费发放形式，由于缺乏详实可靠的数据支持，配额总量供大于求，导致碳价较低。 2008-2012年覆盖范围扩大，免费配额降低：与《京都议定书》的第一个承诺期相同，具体减排目标为2012年相较1990年减排8%。该阶段覆盖行业及温室气体类型进一步扩大，同时欧盟收紧配额总量（与2005年相比下降6.5%），免费配额比例降至90%，然而2008年经济危机导致欧盟碳减排量减少，配额过剩导致碳价持续低迷。 2013-2020年总量分配，配额拍卖为主：为实现2020年欧盟碳排放量比2005年至少低21%的减排目标，该阶段由欧盟委员会直接确定碳排放总量、自上而下分配，由免费分配逐渐转向拍卖为主的配额发放方式（拍卖比例达57%，电力部门拍卖比例达100%），此外覆盖行业及温室气体类型进一步扩充，并建立市场稳定储备机制（MSR）等。 2021年至今减排提速，碳价高涨：2023年4月欧盟议会批准ET EUS市场改革，到2030年欧盟碳排放量要比2005年减少62%，同时建立更有针对性的碳泄漏规则，并改革MSR以解决配额盈余和控制分配问题，该阶段疫后发电需求激增刺激能源价格及碳价持续上涨。 图表12：欧盟碳市场各阶段主要特点 EU ETS覆盖范围逐步扩大，主要通过收缩免费配额稳定碳价。2012-2016年配额过剩，价格持续低于10欧元/吨，欧盟主要通过以下措施维护碳价：1）不断扩大控排企业范围，有效增加配额需求；2）欧盟自上而下主导总量设定和配额分配；3）紧缩供给，给企业施加更大的减排压力；4）从配额需求侧改变市场稳定机制，如2015年欧盟将9亿配额推迟至2019-2020年进行拍卖，2018年欧盟通过关于碳市场稳定储备的决定并于2019年正式启动；5）严格限制使用国际抵消信用额度，包括对项目类型和来源国进行限制，2013年后严格限制减排量大的CDM进入EU ETS，只接受最不发达国家新注册的CDM项目，不再接受中国、印度等国家的CDM项目。随着控排机制逐渐成熟及免费配额持续收缩，2020年9月以来EUA期现货价格不断上涨并持续高位运行，EUA期货在2023年7月7日的收盘价已经达到84.65欧元/吨。 图表13：2020年减排目标提升后EUA价格不断攀升 CBAM正式立法，与EU ETS互为补充机制。EU ETS碳配额缩减带来的碳价上涨使得欧盟企业生产成本攀升，因此可能将生产转移至没有碳成本或者与欧盟相比碳成本较低的国家，从而造成碳泄漏风险（本质是产品竞争力下降和产业转移）。2023年4月欧洲议会正式引入碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，简称CBAM，即碳关税）作为碳泄漏的保护工具，以维持欧盟境内产业价格竞争力。CBAM将从2026年起正式实施，主要涵盖钢铁、铝、水泥、化肥、电力和氢六大行业，实施速度将与EU ETS中的免费配额缩减速度相同（2026年开始削减，2034年全部取消），后续CBAM将逐渐成为欧盟平衡碳成本的主要政策工具。 图表14：欧盟将逐步削减免费碳配额 图表15：CBAM具体条则 1.2.3中国：全国性碳交易市场建立，CCER有望重启 当前中国的碳交易市场是以CEA（碳排放配额）交易为主体，CCER（核证自愿减排量）以及各试点作为补充的交易体系。 图表16：我国碳交易市场机制 1. CEA（碳排放配额）：配额交易将控排目标转化为碳排放配额并分配给下级政府和企业。若企业实际碳排放量小于政府分配的配额，则企业可以通过交易多余碳配额，最终以相对较低的成本实现控排目标。 图表17：国内碳交易市场逐步建立 2011-2020年：仅覆盖发电行业，价格波动较大。生态环境部按照一定方法分配给重点排放企业碳排放限额，企业拥有的剩余配额可以在碳配额交易平台交易。2011年10月国家发改委发布《碳排放权交易试点通知》，后续陆续启动8个碳交易试点且仅覆盖发电行业，2013-2020年碳配额现货累计成交4.45亿吨，成交额104.31亿元，成交价格波动及试点间价格差异较大。 图表18：全国8个交易试点年成交量（万吨） 图表