深度报告：深耕民用高温合金，下游多点开花助推成长

公司深耕民用高温合金领域。公司主要产品有铸造高温合金、变形高温合金、特种合金焊材等。公司产品广泛应用于石油化工、化学工业、新能源、海工、核电、汽车、模具、高端制造装备核心部件等领域，在高温合金焊粉、焊丝、石油钻采及高端石化装备用高温合金阀门等细分市场占有率上位居国内行业领先水平。2022年，公司高温合金材料及制品产量4396.87吨，销量5302.18吨，产销率达到120.59%，产品订单旺盛。 传统油气领域需求旺盛，新兴领域多点开花。 1.油服行业景气度上升，油气领域订单增加。油价高位带动油气上游资本支出增加，油服行业景气度回升，根据IEA数据，2023年全球油气上游资本开支预计同比增长7%。石油化工及化学工业业务占公司业务比例较大，石化、化工行业新建、改造的大型项目持续增加，支撑公司高温耐蚀合金需求放量。 2.多晶硅产能扩张，助推公司新能源领域产品开拓。“双碳”背景下，光伏装机快速增长，推动多晶硅产能将持续释放，预计2023年我国多晶硅产能达到278万吨，同比增长156.22%。公司在多晶硅领域产品主要有冷氢化装置镍基泵，高温合金管材等，多晶硅产能扩大助推公司新能源领域产品开拓。 3.核电建设加快，核电业务有望迈上新台阶。公司产品在核电设备的应用场景主要有阀门、给水泵、燃料棒勾爪焊接等。“十四五”期间，我国将进一步加快扩大核电装机规模，公司核电领域市场开拓有望加速。 4.海工领域成为重要发力点，助推产品结构优化。2022年，海洋油气业产业增加值2724亿元，同比增长7.2%，海洋油、气产量分别增长6.3%和10.2%。 随着海上油气勘探开发向深远海拓展，深海油气开采设备制造业将进一步发展，拉动高温耐蚀合金需求。 新增项目持续推进，突破产能瓶颈。IPO募投的“特种装备核心零部件制品制造项目”预计23年下半年投产，原规划产能约2550吨，包含1050吨铸造高温耐蚀特种合金制品和1500吨变形高温耐蚀特种合金制品，公司预计项目达产后，平均每年将为公司带来54316万元的营业收入和约5431万元的净利润。 此外，公司规划在盐城东台基地建设4500吨变形高温耐蚀合金制品产能。随着产能不断投放，公司产品交付能力将显著增强。 投资建议：公司深耕民用高温合金产品，下游主要应用领域油气资本开支增加，公司产品订单旺盛。此外，公司产品逐步向新能源、核电、海工等领域拓展，产品需求空间打开。随着IPO募投项目产能投放，公司业绩释放可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.13/1.48/1.91亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为28/21/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中洲特材：深耕民用高温合金领域 1.1产品种类齐全，应用领域广泛 深耕民用高温合金领域。公司成立于2002年7月8日，于2021年4月上市，主营铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金以及特种合金焊材等产品，产品应用在石油化工、化学工业、核电、汽车零部件、新能源等领域。通过20多年专业从事高温耐蚀合金材料及制品的研发生产技术积累，公司在铸件、锻件、焊材生产上拥有12项核心技术，产品牌号规格达300多种，已经形成了较为齐全的高温耐蚀合金材料体系，是国内同行业业务覆盖面最广、产品种类最齐全的企业之一。 表1：公司历史沿革 公司控股股东和实控人为冯明明，直接+间接持有41.93%股份。董事长冯明明先生直接持有公司35.42%的股份，并通过上海盾佳投资管理有限公司间接持有公司6.51%的股份，直接+间接持有41.93%的股份。子公司情况：江苏新中洲特种合金材料有限公司是公司唯一的子公司，系全资控股，主要从事铸造高温耐蚀合金制品、变形高温耐蚀合金制品的研发、生产和销售，是发行人主营业务的重要组成部分。 图1：冯明明持有41.93%股份，为公司实控人 主营铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金以及特种合金焊材。1）铸造高温合金是以铸造的方法直接制备零部件的高温合金材料。公司的铸造高温合金产品形式多样，主要包括阀门类、泵类、螺旋转子、搅拌叶片、玻璃模具、化纤刀片、汽车零部件及其它类别的铸件。2）变形高温合金是可以进行热、冷变形加工，具有良好的强韧性和力学性能，具有高抗腐蚀性能的合金材料。具体产品包括括阀体、法兰、阀盖、阀杆、阀座、阀瓣，汽车发动机气门材料、涡轮增压器材料等。3）公司生产的特种合金焊材具有焊丝、裸焊棒、焊条、变形合金焊丝、气雾化粉末、3D打印粉末等多种形态，主要用于表面堆焊，使其具备耐磨损、耐腐蚀、耐高温的特性。公司产品广泛应用于石油化工、化学工业、天然气、煤化工、电力、核电、造船、多晶硅、汽车、医疗器械、造纸等领域。 表2：公司主要产品与服务及其应用领域 图2：主营三大类产品：铸造高温合金、变形高温合金、特种合金焊材 1.2位于高温合金产业链中游，掌握铸、锻造核心工艺 高温合金分为铸造高温合金母合金、变形高温合金和新型高温合金，位于产业链中游。高温合金产业链包括上游原材料的采购（如镍、钴、铁、铜等基体金属及钼、钨、铬等添加金属）、中游冶炼制成各种高温合金以及下游应用于终端消费。 公司在高端高温合金产品生产上广泛采用了三联工艺生产，即采用“真空感应炉+电渣重熔炉+真空自耗炉”的方式进行生产。经过自主研发和技术积累，公司在关键生产工艺和生产工序上持续创新，熟练掌握了与油气钻采、石油化工、化学工业、核电、汽配、模具、新能源等相关行业所需的高温耐蚀合金产品制造的核心技术，积累了3,000多家客户，定制开发能力突出。 图3：公司高温合金产业链图 图4：铸造高温耐蚀合金生产工艺流程图 图5：母合金生产工艺流程图 图6：变形高温耐蚀合金生产工艺流程图 2财务分析：22年产品毛利率提高，盈利水平回升 近3年营收规模逐年增长，22年及23Q1盈利水平回升。公司2022年实现营收8.72亿元，同比增长27.38%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长73.52%。 22年公司产品销量同比+3.95%，至5302.18吨，此外产品售价随着镍等原材料价格上涨有所提升，推动公司营收规模增长。23Q1公司实现营收2.23亿元，同比增长42.90%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长69.33%。公司盈利水平回升主要得益于产品毛利提高。 图7：2020~2022年营收规模逐年增大 图8：2023Q1年归母净利润+69.33% 图9：2022年产品销量增长3.95% 毛利率提升，变形高温合金产品贡献主要毛利。22年主要原料价格上涨，镍价同比+44.11%，钴价同比+13.15%，但公司通过价格联动机制将原料价格波动向下游传导，有效防范了原料价格上涨风险。2022年公司毛利率同比+2.47pct，至19.98%。23Q1毛利率环比+4.22pct，至22.4%。分产品看，22年变形高温合金产品毛利率同比-0.04pct，至18.40%， 铸造高温合金产品毛利率同比+6.44pct，至18.99%，特种合金焊材毛利率同比+2.39%，至21.50%。2022年，变形高温合金贡献40%以上的毛利额。 图10：2022年及2023Q1利润率提升 图11：分产品毛利率情况 图12：2022年营收构成 图13：2022年毛利构成 三费费用率总体呈下降趋势，费用管控能力增强。22年公司三费费用率下降1.26pct，至4.15%，呈下降趋势。22年管理费用率同比-0.19%，至2.8%；销售费用同比-0.71%，至0.16亿元，主要系业务招待费减少所致；财务费用同比-711.17%，至-0.04亿元，主要系汇兑收益增加所致。2020年以来，公司研发支出逐年增加，主要系研发人员增加及研发材料费用增加所致。研发人员数量由2020年的101名增加至2022年的128名（占总人数的16.78%），研发团队保持持续扩张的趋势。 图14：2022年三费费用率下降 图15：2020~2022年研发投入逐年加大 23年海外订单充足，海外业务将拉动业绩增长。22年公司境外收入同比增长50.51%，至1.12亿元，占营收比重12.89%。公司向海外市场销售深加工的高端产品，毛利率较高，22年境外业务毛利率为41.69%。2023年1-4月，公司境外订单充足，相比去年同期增幅在30%以上。公司正加强海外高端客户、高端市场的深度开发，努力提高公司境外直接销售的比例接近40%。海外业务将成为重要的业绩增长点。 图16：2022年境外收入同比增长50.51% 图17：公司境外业务毛利率较高 3传统油气领域需求旺盛，新兴领域多点开花 3.1油服行业景气度上升，油气领域订单增加 石油化工及化学工业领域对公司营收贡献较大。根据公司招股说明书，公司产品的下游应用领域主要为油气钻采、石油化工、化学工业、汽配、核电等，其中，油气钻采、石油化工、化学工业是公司的传统优势领域。2017-2019年，公司油气钻采领域营收占比分别为9.01%、8.62%及8.10%，占比较小。公司产品主要应用于石油化工（石油炼制加工业）和化学工业（以石油天然气作为主要原材料的化学工业）领域。2019年，石油化工领域营收占公司营收的比例为55.72%，化学工业领域营收占公司营收的比例为18.71%。 公司的主要业务是向油气行业提供高温耐蚀合金材料及产品。公司客户遍及石油化工、新能源、核电、海工、汽车、高端制造装备核心部件等诸多领域。以阀门类产品来说，油气、能源、炼化、化工是工业阀门的主要下游应用领域，合计占比近55%。阀门在开采油气资源、储存输送及油气炼化方面都有应用，其作用是控制管道中介质的接通与截断。在石油开采领域，采油树和井口装置的阀门相关产品是油井的必装生产设施。在石化领域，石化阀门是石油化工生产装置中最多的设备。 图18：石油化工和化学工业领域是公司产品的主要应用领域（营收占比口径） 图19：2022年中国工业阀门行业下游应用领域分布 图20：炼油厂常减压装置流程及阀门分布顺序图 图21：固定球阀结构图 公司处于油服产业链上游，为下游油服企业提供高温合金铸件、锻件等原材料。 公司客户通过参加阀门产品终端用户的建设工程项目招标取得阀门采购订单，并根据订单需求情况向公司下达特种合金零部件采购订单。纽威股份是公司第一大客户，是中国大型工业阀门制造商。公司向纽威股份供应阀体毛坯、弹簧、垫圈等材料，纽威股份将阀体毛坯加工成阀门产品，最终供应给石化企业或石油开采企业以及新能源、船舶等企业。公司在油气领域的项目有万华化学、恒力石化、浙石化、沙特阿美石油JAZAN等。公司订单需求依赖于下游油服行业景气度。 图22：公司产品处于油服产业链上游 表3：公司在石化领域的产品及其应用 油气上游资本开支增加，油服景气度回升。油价高位带动油气上游资本支出抬升。根据IEA数据，2023年全球油气上游资本开支预计为5080亿美元，同比增长7%。油气公司资本开支增加，油服行业景气度随之回升。国际前三大油服公司经营情况明显改善 ，23Q1， 斯伦贝谢(SCHLUMBERGER)/贝克休斯(BAKER HUGHES)/哈利伯顿(HALLIBURTON)营收同比+30%/+18%/+33%，归母净利润同比+83%/+700%/+148%，支撑公司高温耐蚀合金产品需求增长。 图23：Brent原油价格走势（单位：美元/桶） 图24：全球油气行业上游资本开支 图25：全球前三大油服公司营收（单位：亿美元） 图26：全球前三大油服公司归母净利润（单位：亿美元） 炼化领域资本支出扩张，基础化工原料产能释放，带动公司高温耐蚀合金产品需求增长。炼化领域资本支出扩张，以乙烯为例，乙烯是世界上产量最大的化学产品之一，乙烯工业是石油化工产业的核心。2017-2021年随着原料多元化发展和下游需求稳定增长，中国乙烯产能快速提升，2017至2021年CAGR达到15.22%。 据《中国石化市