民用高温合金龙头扩产进行时，下游需求成长空间广阔

中洲特材：全国领先的高温耐蚀合金制造企业。公司高温耐蚀合金产品综合优势明显，具备完善的产业链配套服务优势。公司主要产品为铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金、特种合金焊材等，拥有众多下游优质客户。2023年H1，营业收入为5.18亿元，较同期增长42.6%，归母净利润为4803.6万元，较同期增长29.3% 多领域需求上升，高温合金成长空间广阔。中国与全球高温合金市场规模呈持续扩大趋势。中国高温合金需求逐年提升，且仍然存在较大供需缺口。高温合金下游应用领域需求不断增加：（1）石油化工行业：石油化工下游产业高速发展，炼化需求上升。石油化工和化学工业设备投资逐年增加，炼油化工设备市场规模巨大，2022年国内石油化学工业设备投资总额达23034.1亿元，同比增长15.3%； 炼油化工专用设备市场规模近年来规模持续扩大，拉升对高温耐蚀合金的市场需求。（2）核电行业：核电发电量稳中有升，2021年全球核反应堆总发电量为2653 TWh，我国核电份额占全球5%，核电发电量持续走高。（3）汽车行业：汽车产量逐年上升，涡轮增压器配置率将进一步提升，促进汽车高温耐蚀合金需求量增加。（4）环保行业：2021年中国环保设备市场规模达3905.6亿元，同比增长3.07%。环保行业的发展将为环保用高温合金带来新的需求。 主营阀门类产品，精准定位民用高端领域，凸显自身优势。公司产能将进一步扩张，IPO项目和江苏新中洲项目持续推进。（1）阀门类产品为公司核心产品，拥有雄厚客户与技术基础，为下游多家高端客户提供阀门类产品。（2）公司产品集中应用于民用领域，有效避免同质化竞争。 盈利预测与估值：随着公司产能不断扩张以及下游应用领域需求提升，公司高温耐蚀合金销量预计将显著提升，预计公司2023-2025年营收分别为10.77/12.95/15.71亿元，归母净利润为1.06/1.37/1.90亿元，对应PE28.39/21.85/ 15.80倍，较可比公司平均PE31.41/22.73/17.26倍低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游石油石化、核电等行业需求不及预期； 行业竞争加剧超预期 股票数据 1.中洲特材：国内领先高温耐蚀合金制造企业 1.1.深耕高温耐蚀合金，专业化程度高 全国领先的高温耐蚀合金制造企业。上海中洲特种合金材料股份有限公司（股票代码：300963）创建于1993年，公司总部位于上海市嘉定工业区，全资子公司江苏新中洲特种合金材料有限公司位于江苏东台技术开发区。中洲特材是一家集钴基、镍基、铁基、铜基系列合金等高端材料及新材料研发、生产、销售于一体的专业化股份有限公司。 公司前身系张家港中州特种合金材料有限公司，2002年，上海中洲特种合金材料有限公司成立。2007年，公司开始涉足高温耐蚀合金锻件，并逐步外展经营地域，成立子公司江苏新中洲。公司于2013年完成股份制改造，正式更名为上海中洲特种合金材料股份有限公司，并于2021年在深交所创业板挂牌上市。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构较集中，有利于公司决策 股权集中，冯明明为实际控股人。冯明明为中洲特材创始人及现任董事长，管理经验丰富，直接持有中洲特材35.42%的股份，并通过上海盾佳投资管理有限公司间接持有中洲特材6.51%的股份。中洲特材子公司为江苏新中洲特种合金材料有限公司，是发行人全资子公司，设立于2008年，主要从事铸造高温耐蚀合金制品、变形高温耐蚀合金制品的研发、生产和销售，是发行人主营业务的重要组成部分。 图2：公司股权结构（截止2023年三季度报） 1.3.营收增速较快，21年以来业绩提升 公司营业收入和归母净利润保持较高速度增长。公司2022年营业收入为8.72亿元，同比增长27.4%，归母净利润达8000.6万元，同比增长73.5%。2023年上半年营收利润突破新高，营业收入为5.18亿元，较去年同期增长42.6%，归母净利润为4803.6万元，较同期增长29.3%。公司盈利迅速增长，得益于公司不断加大研发和调整产品力度。 图3：公司营业收入情况 图4：公司归母净利润情况 高温耐蚀合金贡献主要营收与利润。2023H1，公司变形高温耐蚀合金和铸造高温耐蚀合金板块分别实现营收2.59亿元和1.58亿元，分别占比50%和30.6%，高温耐蚀合金板块整体占营收80.6%。在毛利方面，2023H1公司变形高温耐蚀合金和铸造高温耐蚀合金板块分别贡献毛利0.38亿元和0.38亿元，分别占比38.4%和38.5%，高温耐蚀合金板块整体占毛利76.9%。 图5：公司营业收入结构变化情况 图6：公司2023H1营业收入结构 图7：公司毛利润结构变化情况 图8：公司2023H1毛利润结构 整体毛利率较高，维持良好。毛利率方面，2023年H1变形高温耐蚀合金、铸造高温耐蚀合金和特种合金焊材的毛利率分别为14.66%、24.04%和19.09%，整体毛利率达19.07%。产品原材料包括钴、镍、钼、铬等有色金属，原材料价格波动较大易对公司毛利率带来一定风险。公司整体毛利率维持良好。 图9：公司分业务毛利率和整体毛利率 2018年至2022年费用率整体呈下降趋势。截至2023年H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.49%、2.62%、-0.02%和4.58%。 图10：公司历年费用率 2.多领域需求上升，高温合金成长空间广阔 2.1.高温耐蚀合金产品种类丰富，为下游客户提供优质服务 中洲特材主要产品为以钴基合金、镍基合金为主要原材料的铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金、特种合金焊材等，主导产品包括铸件、锻件、焊粉、焊丝、弹簧板簧、管板等六大系列。公司铸造高温耐蚀合金产品的形式包括阀门类铸件、泵类铸件及其它类别的铸件，广泛应用于石化、天然气、煤化工、化工、电力、核电、海工、多晶硅等行业；公司的变形高温合金产品形式包括自由锻件、模锻件、棒材、丝材、弹簧、管板等，具体的产品包括阀体、法兰、阀盖、阀杆、阀座、阀瓣，汽车发动机气门材料、涡轮增压器材料等，与铸造高温耐蚀合金产品应用领域类似；特种合金焊材主要用于表面堆焊，使其具备耐磨损、耐腐蚀、耐高温的特性。 公司高温耐蚀合金产品综合优势明显，具备完善的产业链配套服务优势，在国内屈指可数。可为客户提供从高温耐蚀合金产品配套设计、研发、高温耐蚀母合金精炼到铸造、锻造、精密机加工以及高温耐蚀合金焊材制造、焊接服务、磨损件修复服务等全产业链的一条龙服务。 图11：公司主要产品 公司高温耐蚀合金产品下游应用广泛，集中于民用领域。公司产品主要应用领域包括石油、化工、核电、汽车、船舶、机械、海水淡化、环保设备等。其中，石油天然气开采及输送、石油化工、化学工业、核电、汽车零部件是公司高温耐蚀合金产品的重要应用领域，也是公司传统的优势经营领域，有较多技术储备； 环保、海洋工程与海水淡化则是公司计划重点拓展的领域，公司不断加快技术研发进度。 表1：公司下游需求高温耐蚀合金产品的状况 公司关键产品绑定海内外优质客户。公司客户中有GE、Emerson/Fisher、Flowserve、Schumberger、L&T、Dover、AZ-Armaturen等著名的跨国公司，也包括纽威股份、东方希望、中核科技、博雷中国、哈电集团、中国中车、石化机械、马勒三环、航天石化、上海电气国内知名企业等。公司作为下游油气钻采、石油化工、化学工业、核电、汽配等行业的关键零部件供应商，具有市场先入优势。这些下游企业对供应商的选择有严格的认证程序，一旦通过苛刻的要求，成为供应商，合作关系将持续稳定，不会轻易更换。近年来，公司关键产品取得了较多客户，参与了国内外较多的重大项目。 表2：公司关键产品、客户与项目 表3：公司主要代表性直接客户 2.2.高温合金产业高速发展，规模持续扩大 政策助力我国高温合金行业发展。我国高温合金行业主要应用于航空航天、核电、汽车、燃气机轮等领域，高温合金为下游行业生产提供关键材料和核心部件。近年来，国家有关部门陆续出台了一系列相关政策，支持、鼓励高温合金相关技术发展，为行业提供了良好的政策环境。 表4：中国高温合金行业相关行业政策 中国与全球高温合金市场规模呈持续扩大趋势。中国2021年高温合金市场规模为208亿元，预计2026年市场规模将达342亿元，2021-2026年复合增长率为10.46%；根据MarketWatch发布的报告，全球2020年高温合金市场规模为112.6亿美元，预计2027年市场规模将达164.8亿美元，年复合增长率为5.59%。 图12：2021-2026年中国高温合金市场规模预测情况 图13：全球高温合金市场规模预测 国内高温合金市场存在较大供需缺口。2021年，我国高温合金产量达3.8万吨，同比增长15.2%，需求量达6.2万吨，同比增长17%，供需缺口明显。随着军用航发、燃气轮机、火箭发动机领域的不断拓展，国内高温合金需求量仍将进一步攀升。目前我国高温合金企业的生产规模和技术水平与国外先进水平仍有相当差距，国内高端产品国产化率较低，有较大缺口依赖进口。未来随着我国企业生产技术不断完善，高端高温合金产品将有强烈的进口替代趋势，有助于国内高温合金制造企业发展。 图14：2017-2021年中国高温合金产量及需求量情况 2.3.应用领域高景气持续，高温耐蚀合金迎来需求增长期 2.3.1.石油化工应用需求旺盛，高温合金需求潜力巨大 国际国内原油生产量和消费量持续增长推动石油行业发展，增加上游高温耐蚀合金需求量。高温耐蚀合金由于其高温、高压、腐蚀、磨蚀等优质特性，成为石油化工设备的关键材料。近年来，我国原油生产量和消费量维持双增长趋势。 2022年原油消费量达7.11亿吨，产量达2.05亿吨。增长的原油生产和消费将推动我国油气钻采、石油化工和化学工业的持续稳定发展，增加对上游行业高温耐蚀合金的需求量。 图15：中国原油产量及消费量情况 石油化工和化学工业设备投资逐年增加，炼油化工设备市场规模巨大，拉升对高温耐蚀合金的市场需求。2022年国内石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业设备投资总额（以上行业固定资产投资额加总）达23034.1亿元，较2021年同比增长15.3%。2022年国内炼油化工专用设备市场规模达676.43亿元，近年来规模持续扩大。目前，我国石油化工下游产业保持稳定发展，相关炼化项目持续增加。高温耐蚀合金为石油化学工业设备提供必需的原材料，未来我国石油化学工业高额设备投资将对高温耐蚀合金形成巨大需求。 图16：中国石油化学工业相关固定资产设备器具投资情况 图17：中国炼油化工专用设备市场规模 2.3.2.核电行业发展助力高温合金需求量上行 核电发电量增长迅速。核电作为清洁、高效的能源，一直是世界各国的发展方向。根据2022年世界核电厂运行实绩报告，2021年全球核反应堆总发电量为2653 TWh，相比2020年的2553 TWh高出100 TWh，中国大陆核电份额占全球5%，核电发电量持续走高。 高温耐蚀合金主要用于制作燃料元件包壳、结构材料和燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等设备。随着核电发电量的提升，核电设备制造企业会相应推动高温耐蚀合金行业的发展。 图18：中国核电发电量情况 图19：全球核电发电量情况 2.3.3.汽车行业需求增长，推动高温合金市场规模扩大 汽车产量稳中有升。近年来我国汽车产量呈上升趋势，2022年汽车产量达到2718万辆，较2021年同比增长3.5%，中国汽车工业协会预计2023年汽车市场将持续稳中向好发展态势，产量实现3%的增长。 图20：中国汽车产量情况 汽车高温耐蚀合金需求量前景可期。发动机装置零部件和汽车发动机涡轮增压器是高温耐蚀材料在汽车发动机上的重要应用。发动机装置零部件及汽车涡轮增压器工作寿命长、工作温度高、机械磨损大，因此对材料的耐高温、耐腐蚀和耐磨损的要求也很高，需要