深度研究：电子陶瓷外壳龙头发力三代半导体
中瓷电子（003031）深度研究 / 电子陶瓷外壳龙头发力三代半导体 2023年07月28日 挖掘价值投资成长 增持（首次） / 目标价：125元 【投资要点】 公司传统业务为国内电子陶瓷外壳龙头之一，国产替代打开成长空间。传统电子陶瓷业务市场空间大，公司国内技术领先，自身产能逐步释放，预计未来数年维持高增速。公司开发的光通信器件外壳产品种类可以覆盖全部光通信器件产品，打破了国外行业巨头对光通信器件电子陶瓷外壳垄断，能够替代进口外壳，填补国内空白。公司在上市后大力发展消费电子领域，年产44.05亿只消费电子陶瓷外壳产线产能释放在即，为业绩成长带来强劲动力。 目前计划收购大股东GaN和SiC资产，发力第三代半导体广阔市场。2022年9月公司宣布拟购买十三所氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债100%股权、博威公司73%股权、国联万众94.6029%股权，重组推进顺利，已获深交所审核通过。此次重组完成后，中瓷电子将获得氮化镓通信射频芯片业务和碳化硅功率模块业务。并购的GaN业务技术国内领先，已形成成熟生产供货能力，供给国内通信行业龙头企业。SiC业务长坡厚雪，虽然目前国内竞争格局略显复杂，但公司的核心技术优势有望助力其成为重要玩家。 大股东优势明显。公司大股东中电科十三所为国内第三代半导体领军企业之一，公司为十三所旗下唯一上市平台，公司董事长同时为十三所所长，便于协调所内资源，利用所内的技术和产业链协同赋能公司。 原材料出口管制加速公司GaN产品国产替代。7月3日我国宣布对镓和锗两种金属相关物项实施出口管制。中国在两种金属矿产的储量和出口均在全球占据领先地位，该政策有利于减小我国企业对海外镓和锗深加工产品的进口依赖，也有利于本国第三代半导体企业发展。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1304.91 1790.01 2538.47 3305.24 增长率(%) 28.72% 37.18% 41.81% 30.21% EBITDA（百万元） 176.85 302.84 399.24 482.39 归属母公司净利润（百万元） 148.66 236.34 315.97 381.52 增长率(%) 22.19% 58.99% 33.69% 20.74% EPS(元/股) 0.71 1.13 1.51 1.82 市盈率（P/E） 135.63 102.96 77.01 63.78 市净率（P/B） 16.03 16.31 13.46 11.12 EV/EBITDA 112.51 79.64 60.44 49.95 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，暂不考虑发行股份购买资产并募集配套资金影响 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 基本数据 总市值（百万元)24,333.27 流通市值（百万元)8,086.60 52周最高/最低（元）148.72/82.50 52周最高/最低（PE）208.46/118.00 52周最高/最低（PB）24.07/13.97 52周涨幅（%）21.53 52周换手率（%）619.88 相关研究 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年营收分别为17.90/25.38/33.05亿元，归母净利润分别为2.36/3.16/3.82亿元。 分部估值法：对传统电子陶瓷业务，给予55倍PE和129亿市值；对GaN业务，给予45倍PE和150亿市值；对SiC业务，对2025年收入给予15倍PS并折现至2023年对应111亿市值；对公司整体给予390亿目标市值。考虑公司重组和定增影响，公司现价对应实际市值约为365亿元，预计存在5%-15%上涨空间。考虑到优质资产的注入预期、标的资产稀缺性，给予公司2023年目标价125元，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 重组失败风险，公司重组十三所第三代半导体资产的交易可能被暂停、中止或取消。 重组的整合风险，上市公司的主营业务、经营规模、资产和人员等都较重组前有较大变化，重组完成后未能及时改变管理方式对生产经营有不利影响。 宏观经济周期波动导致市场需求不达预期，业务下滑的风险。 技术创新和研发风险，如果公司不能及时推出契合市场需求且具备成本效益的技术平台，可能会对公司生产经营造成不利影响。 1、关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 传统电子陶瓷业务：公司传统电子陶瓷业务包含通信用电子陶瓷外壳、汽车电子件、工业激光器陶瓷外壳和消费电子用陶瓷外壳四大部分。 通信用电子陶瓷外壳：受益于AIGC浪潮，下游厂商亟需算力提升，对作为算力基座的数据中心加大建设投入，带动公司光通信器件外壳产品需求，预计2023-2025年该业务增速分别为40%/35%/30%； 汽车电子件：受益于新能源车销量持续增长和汽车电子价值量比重提升，预计该业务增速与行业增速相当，2022-2025年增速保持10%； 工业激光器陶瓷外壳：该业务近年来波动较大，同时占公司营收比重较小，预计营收为公司前三年该业务营收平均值，分别为0.12/0.06/0.06亿元； 消费电子用陶瓷外壳：该业务是公司近年来大力发展领域，增速较快，募集资金投入消费电子产线建设预计24年起陆续放量，预计2023-2025年增速分别为40.00%/94.15%/36.37%。 氮化镓业务：重组并购十三所三部分氮化镓资产中，十三所芯片主要通过博威公司和国联万众对外销售，剔除内部交易成本后测算2021-2022并入资产氮化镓业务收入为10.95/14.62亿元，预计2023-2025年增速保持20%。 碳化硅业务：碳化硅业务目前主要由国联万众进行研发和销售，收入来自于国联万众，目前处于亏损期，符合国内现状，碳化硅全球市场目前是国外企业占领，预计公司2025年可成为国内第二梯队企业并获得约3.5%全球市场份额，2023-2025年对应收入为0.48/1.96/7.91亿元。 毛利率/净利率：1、公司各类产品毛利率相对稳定，参考往年产品毛利率，考虑通信和消费电子产品技术迭代对毛利率的影响，我们给予2023-2025年，通信用电子陶瓷外壳毛利率30.06%/29.06%/28.06%，汽车电子件毛利率19.00%/19.00%/19.00%，工业激光器陶瓷外壳毛利率22.05%/22.05%/22.05%，消费电子用陶瓷外壳毛利率31.50%/30.50%/29.50%/28.50%。2、氮化镓业务净利率水平参考博威公司，博威公司主要产品为氮化镓射频芯片及器件，预测2023-2025年净利率为19.05%/19.05%/19.05%。3、碳化硅业务目前处于发展早期，考虑到该业务利润未来存在较大不确定性，且业务亏损不影响对当前该部分业务进行估值，因此我们不对该业务扭亏时点和净利率进行预测。 2、创新之处 通信用电子陶瓷外壳迎市场机遇。我们将今年以来的AI行情考虑进的公司营收增长预期，AI对算力要求刺激数据中心，公司光通信电子陶瓷外壳产品受益有望迎来量价齐升空间。公司消费电子陶瓷外壳产能释放在即，接力公司成长。 估值结合重组和定增。公司重大资产重组已获深交所审核通过，注入公司的氮化镓和碳化硅业务有较大成长潜力与估值水平，同时考虑公司的增发股份用于购买资产和募集配套资金，我们对公司重组完成后对应市值和股价上升空间进行预测。 3、潜在催化 传统电子陶瓷外壳新建产能如期释放叠加市场行情量价齐升：公司在消费电子领域年产44.05亿只消费电子陶瓷产线如期释放带来产量提升，AI行情对数据中心算力需求带动光通信器件需求增长，同时带动公司在光通信器件电子陶瓷外壳产品需求，迎来价格提升。 重组和定增顺利完成；公司顺利注入优质资产，开展第三代半导体业务，结合国家对第三代半导体未来可能出台新扶持政策。 SiC、GaN业务收入高增长；GaN应用从消费电子向风光储、电动车等高景气市场拓展；SiC主驱通过验证，在汽车制造商处取得进展，公司取得SiC新研发突破，有采用SiC新车型发布。 正文目录 1.背景雄厚，研发驱动成就电子陶瓷外壳领军企业6 1.1.国产电子陶瓷龙头企业，技术优势突出6 1.2.背靠中电科十三所，组建专家型管理团队7 1.3.高研发投入，推动业绩稳健增长8 2.电子陶瓷业务迎AI行情与产能释放机遇12 2.1.电子陶瓷潜力大，公司产品广覆盖12 2.2.通信器件产品受益于AI行情13 2.3.消费电子业务产能放量在即打开成长空间16 3.进军第三代半导体，开启第二成长曲线19 3.1.大股东注入优质资产，进军第三代半导体19 3.2.GaN业务技术领先，静待需求增长21 3.3.SiC模块IDM模式助力占领优势地位23 4.关键假设与盈利预测27 5.投资建议29 6.风险提示30 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司交易前后股权架构7 图表3：中电科十三所组织主要业务部门7 图表5：公司营业收入（左）和增速（右）情况8 图表6：公司归母净利润（左）和增速（右）情况8 图表7：分业务收入结构9 图表8：分地区收入结构9 图表9：公司毛利率及净利率情况9 图表10：公司费用率情况9 图表11：公司研发费用（左）及占营收比重（右）10 图表12：2022年公司员工情况10 图表13：公司主要研发项目情况10 图表14：公司固定资产周转率11 图表15：公司存货周转率11 图表16：三大主要封装材料12 图表17：电子封装基本分类12 图表18：2019年全球电子陶瓷市场格局12 图表19：公司电子陶瓷业务收入拆分13 图表20：多层陶瓷工艺流程13 图表21：全球光模块市场份额14 图表22：光模块市场中国供应商市场份额14 图表23：全球十大光模块供应商15 图表24：我国4G/5G基站数量15 图表25：中瓷电子无线功率器件外壳15 图表26：2022-2030全球晶振市场规模预测16 图表26：全球声表面波滤波器市场规模17 图表27：2020-2023我国5G手机出货量17 图表29：2022VS2027全球VCSEL市场规模17 图表30：2020公司IPO募集资金运用方案18 图表31：2022年公司并购重组募集资金运用方案18 图表32：十三所GaN业务主要财务数据19 图表33：博威公司主营业务收入情况20 图表34：国联万众主营业务收入情况20 图表35：不同代半导体晶圆材料性质比较21 图表36：2018-2028射频领域GaN市场规模预测22 图表37：2018-2028不同类型射频器件市场份额预测22 图表38：公司募集配套资金的用途23 图表39：2021-2027全球SiC功率半导体市场规模24 图表40：2014-2022年中国光伏新增装机量（左）与增速（右）24 图表41：SiC产业链价值量分布25 图表42：2021年碳化硅功率半导体市场占有率25 图表42：2017-2020年SiC基与Si基产品价格对比25 图表43：2019-2020SiCMOSFET平均价格（元/A）25 图表45：盈利预测28 图表46：盈利预测假设29 图表47：可比公司估值比较表（按照2023年07月26日收盘价）30 1.背景雄厚，研发驱动成就电子陶瓷外壳领军企业 1.1.国产电子陶瓷龙头企业，技术优势突出 国产电子陶瓷领军者，填补技术空白。河北中瓷电子科技股份有限公司（后文称中瓷电子）于2009年成立，由中电科十三所技术团队创立，自创立开始就专注于电子陶瓷业务，是国内最早进入电子陶瓷外壳行业的企业之一，填补了国内电子陶瓷外壳产品的空白。公司主要精力聚焦在通信市场，逐步覆盖了从2.5G-800G光模块陶瓷外壳产品，特别是对GaN功率器件外壳的研发已实现在 5G基站的批量供货。由于公司技术能力较强且涉及通
