房地产行业深度研究：商管市场持续扩大，龙头企业经营提效

商管需求持续提升，市场规模有望达到万亿。购物中心存量持续增长，2022年末，全国存量购物中心5685个，体量达5.03亿平方米，同比增长约5.9%。随着存量改造项目及新项目开业入市，购物中心业主对优质商管服务的需求持续提升，商业地产在管建筑规模稳步增长，商管市场持续扩大，预计2025年商业运营服务市场规模将突破1.2万亿元。 商管行业集中度有望上升，新开业项目CR5提升至30%。按照购物中心物业管理服务收入来计算，2019年我国商管行业CR5为23.4%。随着业主对高质量商管业务的需求进一步加大，头部效应明显，龙头企业有望进一步提升市场份额。2022年15家规模企业开业项目153个，占比上升至42%，前5家规模企业开业项目占比超30%。 头部企业加速轻资产扩张，轻资产项目占开业项目30%。轻资产运营资金压力较轻，多家房企提速轻资产项目的布局，推动自身轻资产板块走向资本市场。2019年来，宝龙商业、华润万象生活、星盛商业、中骏商业等多家商业地产轻资产运营主体，相继在港股上市。新开业轻资产项目持续增加，2022年新开业的轻资产项目达到118个，同比增加约15.7%，占全部开业项目的32%。 商管公司经营提效，毛利率普遍升至30%以上。头部商管公司持续优化经营管理，不断推动轻资产扩张，普遍提升毛利率水平。2018- 2022年，万达商管毛利率由41.3%提升至近50%，华润万象生活整体毛利率由15%提升至30.1%，商管业务毛利率提升至50%，宝龙商业毛利率由27.1%提升至32.7%，星盛商业毛利率由51.7%提升至55.7%。 投资建议 随着线下消费复苏，商业地产市场回暖，目前存量购物中心体量达5.03亿平方米。可观的存量及增量，为商管市场带来了广阔的发展空间，我们看好商管行业前景，预计商管市场将提升至万亿规模。通过精益化管理等方式，头部商管企业盈利能力有望持续提升。随着商管服务要求提升及轻资产扩张加速，我们认为有强运营能力的头部企业将持续拓展市占率，建议关注商业管理龙头企业。 风险提示：线下消费市场复苏不及预期、商管行业竞争激烈、规模扩张不及预期、轻资产管理输出效果不及预期。 建议关注标的 投资聚焦 随着购物中心存量持续增长，商业运营能力在差异化竞争中的重要性持续凸显，商管市场规模将持续扩大，行业分化可能进一步加剧，龙头企业有望占据更多市场份额，轻资产管理输出越发成为商业地产的重要运营模式。 商管公司经营发展战略不一，万达商管规模优势明显，华润万象生活领跑高端市场，IP矩阵、商业模式创新推动购物中心经营优化，商管业务成为公司收入及毛利 改善重要动力。 研究背景 国内经济有序复苏，对线下消费场景的限制解除，市场信心日渐恢复，商业地产正处于不断调整、恢复的过程中，购物中心存量空间较大，同业竞争激烈，运营升维要求较高。在政策支持下，商业地产“投融管退”全链条进一步打通，商业地产轻资产发展路径持续丰富。 创新之处 我们既从财务指标、经营指标等角度横向对比商管公司情况，针对各公司经营特点进行纵向对比，剖析主流商管公司的品牌定位及管理特点。 核心结论 项目竞争提升商管需求。2022年末我国存量购物中心达5685个，且持续有新项目开工建设，在大量项目竞争中，运营服务能力的重要性逐渐体现，业主对优质商管服务的需求持续提升，预计商管市场2025年将扩大至12700亿元。 轻资产项目持续拓展，商管行业马太效应加剧。轻资产运营资金压力较小，规模扩张效率更高，大量商业地产公司加速轻资产布局，2022年新开业轻资产项目118个，同比增长约16%。随着对商管服务质量要求的提升及轻资产扩张加速，行业分化可能加剧，龙头企业有望获得更多市占率。 头部企业出租率维持高位，毛利率持续改善。在线下消费场景受限的情况，2022年万达商管出租率高达98%，华润万象生活出租率升至96%。2022年商管公司盈利能力持续增强，其中，星盛商业以近56%的毛利率领跑，华润万象生活毛利率提升至30%，较2018年实现倍增。 1.商管行业空间广阔 1.1商业运营服务需求持续提升 商业地产投资随供需调整，新项目建设更加谨慎。据国家统计局数据，2017至2020年商业地产投资完成额呈现出下降趋势，2021年投资额有所回升，2022年商业地产投资额为10657亿元，同比下降近15%。国家统计局数据显示，2016年至2021年商业地产新开工面积持续下降，2022年商业地产新开工面积为0.82亿平方米，同比下降超过40%。经过前期的高速发展，市场供需调整推动着商业地产投资更趋于理性稳健，对新项目建设更加谨慎，行业由规模导向转向盈利导向。 图1：2022年商业地产投资额同比下降15% 图2：2022年商业地产新开工面积下降超40% 购物中心存量持续增长，今年开业率有望回升。近年来购物中心存量在持续增长，增速逐渐放缓。据赢商大数据统计，2016-2022年购物中心存量稳步增长，但增速持续下降，截止2022年12月31日，全国存量购物中心5685个，体量达5.03亿平方米，同比增长约5.9%。赢商大数据显示，2017-2022年新开业购物中心数量有所下降，实际开业率持续下降。2022年购物中心实际开业率不足50%，2022年拟开业购物中心895家，同比下降约19.6%，实际新开业购物中心仅366家，同比下降约37.3%。 购物中心开业受到消费环境影响较大，我们预测在解除消费场景限制后，2023年实际开业率将会得到提升。 图3：购物中心存量增长至5亿平方米 图4：购物中心开业量因消费环境而波动 新开业购物中心集中于东部和南部，高线级城市为开业主力。据赢商大数据统计，2022年华东地区购物中心开业项目高达152个，占比超过40%，华南地区开业数量位居第二，占比约18%。购物中心开业集中于东部、南部，北部地区商业较为低迷。 按照城市来看，新开业项目聚集于高线级城市，各级别结构整体稳定。准一线城市新开业项目最多，占比20%，一线城市新开业项目占比17%，二线城市新开业项目占比19%。值得一提的是，2022年海口万象城和海口cdf国际免税城两大重奢级购物中心开业，加速释放区域消费潜力。 图5：新开业项目集中于东部和南部 图6：高线级城市为开业主力 购物中心客流量回升，空置率有望迎来拐点。根据赢商大数据监测的5472家3万平方米以上的购物中心客流数据，一季度，购物中心日均客流恢复至17756人，环比涨幅达25.4%，同比增长33.9%，说明购物中心客流正逐渐回升至常态化稳定区间，外生因素的影响逐渐消退。购物中心空置率受消费情绪影响显著，2020年之前九大重点城市平均空置率不足4%，而2022年下半年平均空置率超过10%，但年末有转向新拐点的趋势，预计随着客流量的回升，购物中心空置率将会持续下降。随着市场回暖，业主对优质的商管服务的需求也将随之提升。 图7：2023年一季度购物中心场日均客流量回升34% 图8：重点城市购物中心空置率或迎拐点 1.2商管市场规模稳步扩大 商业地产在管建筑规模稳步提升，商管市场持续扩大。据弗若斯特沙利文数据，我国商业地产在管建筑规模稳步提升，其中，2016-2021年面积超过20000平方米的商业地产在管建筑面积年复合增速达到10.5%，面积在20000平方米以下的商业地产在管建筑面积年复合增速为4.7%，大规模商业地产在管建筑面积增速更高。据弗若斯特沙利文统计，商管市场规模也在持续扩大，其中，2016-2021年商业运营服务年复合增速达到14.5%，租金年复合增速9.7%，商业运营服务收入增速高于租金收入。 图9：商业地产在管建筑规模增速维持7%以上 图10：商管市场整体规模增速保持在10%左右 据我们测算，2025年商管市场规模将突破1.2万亿。根据市场发展趋势，我们预测2025年商业地产在管面积将达到11.62亿平方米，2021-2025年复合增长率约6.7%；租金收入将达到9141亿元，商业运营服务收入将达到3678亿元，市场整体规模将达到12819亿元，2021-2025年的复合增长率将达到8.6%，商业运营服务收入占整体市场规模的比例将持续提升。据弗若斯沙利文预测，2025年商业地产总在管建筑面积将达到11.73亿平方米，2021年至2025年的复合增长率将达到7%；2025年商业运营服务市场规模将达到12700亿元，2021年至2025年的复合增长率将达到8.3%。弗若斯沙利文与我们的预测整体较为接近，两方一致认为商管市场将持续扩大，2025年商管市场整体收入规模将突破1.2万亿元。 表1：2021-2025年商管市场空间测算 商管行业竞争整体较分散，新开业项目CR5超30%，龙头企业份额有望提升。目前商管行业竞争较为分散，据弗若斯特沙利文数据，按照购物中心物业管理服务收入来计算，2019年我国商管行业CR5为23.4%，按照总在管面积统计，2021年我国前五大运营服务商市场份额占13.7%，总体来看，行业集中度较低。赢商大数据显示，2022年15家规模企业开业项目153个，占比上升至42%，前5家规模企业开业项目占比超30%，其中万达商管以55个项目稳居第一，轻资产项目达39个。目前，规模企业的能力和资源优势愈发明显，叠加轻资产模式，竞争力更加强劲，随着业主对高质量商管业务的需求进一步加大，行业分化可能进一步加剧，拥有优质管理运营能力的行业龙头企业有望进一步提升市场份额。 图11：2019年商管行业收入CR5约23.4% 图12：2022年开业项目CR5超30% 1.3行业轻资产转型态势明显 轻资产运营资金压力较轻，实现规模迅速扩展优势明显。按照运营方式不同，商管行业主要分重资产运营和轻资产运营两种模式,重资产运营可以享受租金和资产增值带来的收入，但相应面临着较大的开发投入压力，形成资金沉淀明显；而轻资产运营资金压力较小，规模扩张效率更高，但对运营管理能力有较高的要求。两种运营模式各有优劣，目前在行业竞争激烈、外部融资收紧等因素的影响下，坚持纯重资产模式拓展的资金压力增加，轻资产已成为企业规模拓展必选项之一。 表2：轻重资产运营模式对比 华润、宝龙等房企轻资产业务拆分上市，商管业务转型态势明显。受到行业竞争、资金的封堵，以及政策环境的收紧，商业地产迎来了挑战，推进轻资产业务模式成为许多商业地产企业的共识。越来越多房企推动轻资产板块走向资本市场，多家商业地产轻资产运营主体，相继在港股上市。2019年12月，宝龙商业在港交所挂牌上市。 2020年末，卓越商企服务、合景悠活、华润万象生活也分别完成分拆上市。2021年1月，星盛商业作为纯商业运营服务第一股登陆港股市场。2021年7月，中骏集团旗下中骏商管也完成上市。万达商管、龙湖智创生活也递交招股书，谋求赴港上市。 图13：商管企业运营模式变迁 轻资产项目开业数量逐年增加，重点企业新开业项目轻资产居多。据赢商大数据统计，2016-2022年新开业轻资产项目持续增加，2022年新开业的轻资产项目达到118个，同比增加约15.7%，占全部开业项目的32%。2022年万达商管开业项目55个，轻资产项目近40个，占比近70%；2022年华润万象生活及星盛商业开业项目均为轻资产项目；2022年宝龙商业新增签约11个项目，7个为第三方外拓项目，比例首次超过50%；2022年新城控股新增15座吾悦广场，其中4个为轻资产项目。未来，商管企业将持续拓展轻资产项目，万达商管预计2023年新开约50个购物中心，80%以上将采用轻资产模式，龙湖商业在业绩发布会上透露2023年将有6个轻资产、5个重资产项目亮相。 图14：2022年轻资产项目开业数量同比增加近16% 图15：重点企业2022年新开业项目轻资产居多 2.商管公司经营管理各具特色 2.1项目规模及区域布局差异明显 2.1.1万达商管整体规模领先，华润万象重奢项目最多 万达商管以473个在管项目稳居规模之首，新城控股、宝龙商业和华润万象生活规模相近。截至202