全球领先的光伏电池片供应商，ABC一体化解决方案开启第二成长空间

核心观点 全球领先的光伏电池片供应商，ABC一体化解决方案开启第二成长空间 深耕光伏电池赛道，2022年开启一体化布局。2022年，大尺寸电池片产能逐渐开始紧缺，价格持续提升，公司业绩大幅改善，实现营收350.75亿元 （+126.72%），归母净利润23.28亿元（+1954.33%）。2023Q1实现营业收入 77.5亿元（-1.04%），归母净利润7.02亿元（+208.78%）。公司持续深耕太阳能电池研发、生产和销售，公司电池片出货量自2019以来稳居全球第二；2022年基于自主研发的N型ABC技术推出一体化解决方案。未来伴随公司高溢价ABC项目的推进，盈利水平有望持续提升。 电池片市场空间广阔，盈利有望持续提升。1）根据CPIA预测，2030年全球/中国光伏电池片需求有望达到619GW/168GW。终端需求旺盛，装机持续放量。2）电力市场交易给光伏发电收益带来不确定性，配储势在必行。今年组件价格回落，能够 有效缓解配储压力。消纳问题的解决会进一步促进光伏装机需求。3）电池片环节集中度稳步提升，TOP5企业产量占比由2018年29.5%提升至2022年56.3%。爱旭稳居出货量第二，公司全球市占率由2019年5.0%提升至2022年9.2%。4）以PVInfolink价格统计来看，5月份TOPCon、HJT电池片较PERC享受0.07~0.17元/W 溢价。展望2023年，高效N型电池片较PERC享受超额盈利有望长时间维持。 ABC技术享受高溢价；一体化布局提供综合能源解决方案。1）公司ABC产品凭借技术壁垒高、美观、发电性能优异三大优势，将获得高溢价、高盈利。公司目前已 建成6.5GWABC电池片产能，预计2023年底将建成25GW电池片+组件产能。2）公司依靠ABC电池端的技术优势进一步拓展能力边界，集合组件、逆变器、支架系统、储能系统及能源平台等，提供源网荷储一体化解决方案，从“专业电池制造商”向“光伏能源整体解决方案提供商”转型。 盈利预测与投资建议 基于对出货和价格判断，我们预测公司2023-2025年实现归母净利润35.13/44.79/62.16亿元，实现每股收益1.92/2.45/3.40元。参考可比公司，公司合理估值水平为2023年的15倍市盈率，对应目标价为28.8元，给予“增持”评级。 风险提示 能源结构转型速度不及预期；产业链价格波动影响测算结果；光伏行业竞争加剧；公司ABC电池发展不及预期。 公司研究|首次报告爱旭股份600732.SH 增持（首次） 股价（2023年07月27日）26.23元目标价格28.8元 52周最高价/最低价36.14/19.81元总股本/流通A股（万股）182,661/159,710A股市值（百万元）47,912国家/地区中国 行业电力设备及新能源报告发布日期2023年07月28日 1周1月3月12月 绝对表现-3.6-15.2520.5-2.74 相对表现-5.66-16.7322.664.9 沪深3002.061.48-2.16-7.64 证券分析师卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师顾高臣 021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 证券分析师严东 yandong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050001 联系人梁杏红 公司主要财务信息 liangxinghong@orientsec.com.cn 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)15,47135,07539,61657,34768,039 同比增长(%)60.1%126.7%12.9%44.8%18.6% 营业利润(百万元)(207)2,4883,8475,0607,009 同比增长(%)-121.9%1301.4%54.7%31.5%38.5% 归属母公司净利润(百万元)(126)2,3283,5134,4796,216 同比增长(%)-115.6%1954.3%50.9%27.5%38.8% 每股收益（元）(0.07)1.271.922.453.40 毛利率(%)5.6%13.7%16.6%15.7%16.2% 净利率(%)-0.8%6.6%8.9%7.8%9.1% 净资产收益率(%)-2.4%32.9%33.6%31.7%31.9% 市盈率 (391.2) 21.1 14.0 11.0 7.9 市净率 9.7 5.4 4.1 3.0 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司简介：深耕光伏电池十余年，经营能力不断向好5 深耕太阳能电池领域，业务延伸至下游组件5 营收规模稳定增长，盈利能力逐步回升6 行业判断：电池片市场空间广阔，盈利有望持续提升8 需求：终端需求旺盛，装机持续放量8 价格：经济性凸显，装机有望快速增长10 格局：市场集中度提升，头部企业强者恒强11 路线：N型技术百花齐放，渗透率不断提升13 核心看点：依托ABC前瞻技术转型开启一体化布局15 产品端：ABC兼具美观+发电量优势，享受技术高溢价15 战略端：依托ABC一体化布局，向综合能源方案解决转型18 盈利预测与投资建议19 盈利预测19 投资建议20 风险提示20 图表目录 图1：爱旭股份历史沿革5 图2：公司产品情况6 图3：爱旭股份股权架构（截至2023年7月25日）6 图4：2018-2023Q1公司营业收入7 图5：2018-2023Q1公司归母净利润7 图6：2018-2022公司营收构成（分业务）7 图7：公司PERC电池产能与销量情况7 图8：2018-2023Q1公司毛利率与净利率8 图9：2018-2023Q1公司费用率变动情况8 图10：国内太阳能月度累计装机量及2023年同比增速（GW；%）8 图11：国内太阳能月度新增装机量及2023年同比增速（GW；%）8 图12：2021-2023年光伏产品月度出口额（亿美元）9 图13：多晶硅价格走势（万元/吨）10 图14：硅片价格走势（元/片）10 图15：电池片价格走势（元/W）10 图16：组件价格走势（元/W）10 图17：光伏发电收益因素11 图18：2018-2022电池片CR5产量变化情况12 图19：2019-2022年爱旭电池片销量及市占率12 图20：电池片技术路线的效率对比13 图21：N型组件溢价情况（元/W）14 图22：爱旭2023红点奖获奖作品16 图23：ABC地面双玻组件价值对比16 图24：MAXEON产品售价情况17 图25：爱旭能源平台“爱旭云”18 图26：珠海产业园光伏“虚拟一体化”18 图27：公司ABC产能规划（GW）19 表1：2023-2030年全球及中国光伏电池片需求预测（GW）9 表2：组件降价对电站投资的影响11 表3：全球电池片产能前十厂商排名表12 表4：光伏电池出货量前五大厂商排名表13 表5：N型电池片技术路线对比14 表6：公司ABC产品情况17 表7：XBC技术路线主要厂商17 表8：可比公司估值比较20 公司简介：深耕光伏电池十余年，经营能力不断向好 深耕太阳能电池领域，业务延伸至下游组件 上海爱旭新能源股份有限公司成立于2009年，2019年实现A股上市。公司主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，是全球光伏电池的主要供应商之一，出货量连续四年稳居全球第二。2021年发布N型ABC电池，2022年推出基于ABC电池的组件，2023年推出逆变器、储能电池等配图产品，一体化布局使公司有望从电池片供应商转型为能源解决方案服务商，从而打开更大的成长空间。 图1：爱旭股份历史沿革 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2023年以来，公司定位由专业电池片厂商向光伏能源整体方案提供商升级。公司在PERC电池 产品的基础上，大力建设ABC产能，并推出支架、逆变器、储能产品。针对不同客户，提供相应的产品、更加专业的组件满足细分市场需求，在光伏应用端与离微网、储能等做多元化、智能化、系统化的解决方案，为客户提供先进的技术服务。 图2：公司产品情况 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构集中，有利于长期稳健运营发展。第一大股东、实际控制人陈刚先生自2009年以来担任公司董事长兼总经理职务，具有丰富的行业经验。陈刚先生直接持股17.93%，通过珠海横 琴舜和间接持股12.42%，通过义乌衡英间接持股0.85%，合计持股31.20%，股权较为集中。公司目前拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地。同时，2022年公司成立子公司深圳爱旭数字能源技术有限公司，以源网荷储一体化扩展边界。 图3：爱旭股份股权架构（截至2023年7月25日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 营收规模稳定增长，盈利能力逐步回升 公司营收规模稳定增长，盈利能力逐步回升。得益于光伏装机提升，公司电池片产销量持续增长，2018-2022年公司营收呈现高速成长态势，由2018年41.08亿元增长至2022年350.75亿元，年均增长率达70.94%。2021年，全球光伏装机需求旺盛叠加硅料供应偏紧，硅料、硅片价格快速上涨叠加下游组件与客户联系紧密，电池片环节无法完全将成本传导到下游，公司增收不增利，归母净利润亏损1.26亿元。2022年，大尺寸PERC电池供需较紧张，价格持续提升，公司业绩大幅改善，实现归母净利润23.28亿元。2023Q1，硅料、硅片采购价格下降，公司盈利能力持续提升，实现归母净利润7.02亿元，同比增长208.78%。 图4：2018-2023Q1公司营业收入图5：2018-2023Q1公司归母净利润 营业收入（亿元）yoy 140% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201820192020202120222023Q1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2100% 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023Q1 -5 归母净利润（亿元） yoy 1600% 1100% 600% 100% -400% 注：2018年数据来自《上海新梅重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》 数据来源：WIND，东方证券研究所 注：2018年数据来自《上海新梅重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》 数据来源：WIND，东方证券研究所 2019-2022年，公司单晶PERC电池产能快速扩张，从9.2GW增长到36GW，销量从6.79GW增长至34.43GW。2023Q1公司PERC电池片出货9GW，实现满产。从产品结构来看，公司大尺寸（182mm+210mm）产品占比不断提升，目前公司大尺寸电池产能达到公司总产能95%以上，可根据市场需求在182mm和210mm尺寸电池之间灵活切换，能够更好地适应市场多样化的需求。 图6：2018-2022公司营收构成（分业务）图7：公司PERC电池产能与销量情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20182019202020212022 产能（GW）销量（GW）产能利用率 40100% 35 3080% 2560% 20 1540% 1020% 5 多晶太阳能电池片单晶太阳能电池片 受托加工单晶PERC太阳能电池片其他业务 00% 20192020202120222023Q1 注：2018年数据来自《上海新梅重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案（修