覆盖报告：不动产生态链SaaS龙头，天际PaaS平台构建长期竞争优势

明源云（0909.HK）覆盖报告：不动产生态链SaaS龙头，天际PaaS平台构建长期竞争优势 不动产生态链SaaS龙头，全面覆盖住宅、产业及基建开发/运营/服务。明源云成立于2003年（其前身公司创始于1997年），2020年香港联交所主板上市 （0909.HK）。公司发展经历4个阶段：1997年以物业管理软件起家；2006年打造ERP解决方案；2014年推出云客、云采购产品，实现向SaaS服务模式转变；2020年推出天际PaaS平台。公司以天际PaaS平台为技术底座，构建云客、云采购、云空间、云链产品矩阵，覆盖客户关系管理、资产管理与 运营、项目建设三大业务线。2021年至今，房地产行业进入困难阶段，在此背景下，公司加速从住宅房地产市场进入产业及基建类非住宅房地产市场，同时加速从增量开发市场进入存量资产管理、运营及服务市场，实现公司针对住宅、产业及基建市场在增量和存量业务领域的全面覆盖。 打造SaaS产品矩阵，实现PLG成长模式。 （1）云客专注客户关系管理领域（CRM），效用获得庞大客户认可。根据招股书资料，按2019年收入及所服务房地产售楼处数目统计，云客是中国排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和售楼处案场管理工具。 （2）云链专注项目建设领域，渗透率有较大提升空间。2018-2022年配套云链的建筑工地数量由1100个增长至7150个，根据国家统计局数据披露，目 前全国建筑施工企业总数达12.9万家，其中，特、一级建筑业企业数量达到 1.6万家，有近50万个工地在施工。 （3）云采购：专注供应链管理，平台活跃度持续提升。2020年-2022年，云采购房地产开发商入驻数由2000家增长至4400家，供应商入驻数由6.0万家 增长至9.9万家。 （4）云空间：专注资产管理，国有资产市场空间广阔。2019-2022年公司云空间业务收入分别为2654万元、3824万元、5324万元、6152万元，年CAGR为41.6%。有关盘清盘活的相关政策密集出台，各级国企目前持有约300万亿的存量资产，国企部门资产管理数字化需求旺盛。 天际PaaS平台提升产品厚度和技术复杂度，商业化具有广阔空间。天际PaaS平台实现开发套装(aPaaS)、集成套装(iPaaS)、流程套装(bpmPaaS)、数据套装(BI&BigData)、超级工作台套装(BPA&Portal)五大套装功能集成。天际PaaS 平台实现内部SaaS产品高效协同,包括云客、云链、云空间等各个产品，涉及售楼、成本、计划、采招、费用、经分等各个功能模块，有利于产品交叉销售；目前天际PaaS平台已有1500多家合作商、1200多名零代码开发者、链接了50多位技术伙伴。庞大的天际PaaS平台开发者生态，有助于平台开发运营成本边际递减，实现规模效应。2021年天际PaaS平台实现收入为0.19 公司报告 明源云 2023年7月28日 强烈推荐/首次 公司简介： 明源云以“PaaS平台+SaaS+生态”的战略布局，以天际企业级PaaS平台为核心，提供数字经营、数字营销、数字工程、数字资管、数字供应链、数字物业、数字商业等SaaS产品&解决方案，累计为超7000家不动产开发、运营企业提供了数字化产品与服务。 资料来源：公司官网 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）3.01-8.20 总市值（亿元）59.2 流通市值（亿元）59.2 总股本/流通A股（亿股）18.12/0 流通B股/H股（亿股）- 52周日均换手率- 52周股价走势图 40% 20% 0909.HK HSI.GI 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：恒生聚源，东兴证券研究所 分析师：石伟晶 021-25102907shi_wj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480518080001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 亿元，2022年为2.04亿元，同比增长970.4%，服务客户累计超过1900个。目前公司推动数据套装+数据治理、开发套装+扩展定制、集成套装+第三方集成的创新服务和应用，联合华为云、中软国际及区域合作伙伴，持续推动天际PaaS平台商业化。 建成全国性销售网络，行业低谷期与区域渠道依旧稳固。公司销售网络按地理区域组建，覆盖全国30+个省市自治区，由直销团队和区域渠道合作伙伴组成，其中一线城市（包括北京、上海、深圳及广州）由公司销售团队进行 直销，其他地区通过区域渠道合作伙伴向客户销售和交付SaaS产品及ERP解决方案。区域渠道销售业绩突出。2017-2022年区域渠道销售收入由1.86亿元增长至9.45亿元，年CAGR为38.4%。2021年-2022年，尽管地产行业处于低谷期，公司业务受到影响，但公司给予渠道的SaaS产品佣金比例依旧稳定，从而双方保持稳固合作关系，激励销售渠道网络全力销售及服务公司产品线。 投资建议：当前监管层对房地产企业的态度发生根本性转变，行业逐步回暖 企稳。公司积极调整运营策略，一方面加快拓展以国企为主导的产业╱基建等市场，推出新产品与解决方案；另一方面降本提效，推进组织及人才结构优化。我们预计2023年-2025年公司收入分别为19.86/23.88/28.61亿元,给予公司2023年4XPS，对应市值79亿元（87亿港元），给予“强烈推荐”评级。 风险提示：地产行业复苏不及预期，天际PaaS平台研发投入加大，产品商业化进程不及预期，区域销售渠道不稳定等。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 21.85 18.16 19.86 23.88 28.61 增长率（%） 28.1% -16.9% 9.33% 20.27% 19.79% 净利润（亿元） -4.96 -11.59 -5.82 -3.45 -0.58 经调整净利润（亿元） 3.07 -6.27 -0.52 1.85 4.72 增长率（%） - - - - - 股本（亿股） 18.74 18.12 18.12 18.12 18.12 每股收益(元) 0.16 -0.35 -0.03 0.10 0.26 PE 20 -9 -114 32 13 PS 2.8 3.3 3.0 2.5 2.1 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 目录 1.不动产生态链SaaS龙头4 1.1全面覆盖住宅、产业及基建开发/运营/服务4 1.2销售与研发驱动，主营具有持续盈利能力7 2.打造SaaS产品矩阵，实现PLG成长模式11 2.1云客：专注客户关系管理，获得庞大客户认可11 2.2云链：专注项目建设，渗透率有较大提升空间14 2.3云采购：专注供应链管理，平台活跃度持续提升16 2.4云空间：专注资产管理，国有资产市场空间广阔19 3.天际PaaS平台提升产品厚度和技术复杂度，商业化具有广阔空间21 4.建成全国性销售网络，行业低谷期与区域渠道依旧稳固24 5.投资建议26 6.风险提示26 插图目录 图1：明源云股权结构5 图2：明源云加强横向市场拓展6 图3：2021-2022年明源云SaaS板块收入构成（亿元）6 图4：2021-2022年明源云SaaS板块收入各项占比6 图5：2018-2022年明源云营业收入（亿元）7 图6：2018-2022年明源云营业收入构成（亿元）7 图7：2019-2022年明源云营业成本（亿元）8 图8：2019-2022年明源云营业成本各项占比8 图9：2018-2022年明源云主营业务毛利率8 图10：2018-2022年明源云销售费用情况（亿元）9 图11：2018-2022年明源云一般及行政费用情况（亿元）9 图12：2018-2022年明源云经调整一般及行政费用情况（亿元）9 图13：2018-2022年明源云研发费用情况（亿元）10 图14：2018-2022年明源云净利润与经调整EBITDA（亿元）10 图15：2018-2022年明源云经调整净利润情况（亿元）10 图16：云客智慧案场产品总图11 图17：2018-2022年云客业务收入情况（亿元）12 图18：2018-2022年配套云客的售楼处数量（个）13 图19：2018-2022年云客年度客户账户留存率13 图20：2018-2022年云客客单价（万元/个）13 图21：云链主要功能14 图22：2018-2022年云链业务收入情况（亿元）15 图23：2018-2022年配套云链的建筑工地数量（个）15 图24：2018-2022年云链客单价（万元/个）16 图25：2020-2022年云链年度客户账户留存率16 图26：云采购官网17 图27：2019-2022年云采购业务收入情况（万元）18 图28：2020Q1-2022年云采购房地产开发商入驻数（家）18 图29：2020Q1-2022年云采购供应商入驻数（家）18 图30：云空间核心产品云资管19 图31：2019-2022年明源云空间业务收入情况（万元）20 图32：2019-2022年云空间管理物业面积情况（万平方米）20 图33：2019-2022年云空间年度客户账户留存率20 图34：明源云推出低代码开发天际PaaS平台21 图35：天际PaaS平台实现五大套装功能集成22 图36：天际PaaS平台助力实现“PaaS平台+SaaS+生态”发展模式23 图37：2021-2022年天际PaaS平台业务收入情况（万元）23 图38：明源云销售服务网络24 图39：2017-2022年明源云直销与区域渠道销售收入情况（亿元）25 图40：2017-2022年Q1区域渠道SaaS产品佣金费用比例25 图41：2017-2022年区域渠道SaaS产品佣金25 表格目录 表1：明源云重要发展历程4 表2：2017-2020年Q1明源云区域渠道合作伙伴数量24 1.不动产生态链SaaS龙头 1.1全面覆盖住宅、产业及基建开发/运营/服务 明源云是国内不动产生态链SaaS龙头。明源云成立于2003年（其前身公司创始于1997年），2020年香港联交所主板上市（0909.HK）。公司发展经历4个阶段：1997年以物业管理软件起家；2006年打造ERP解决方案；2014年推出云客、云采购产品，实现向SaaS服务模式转变；2020年推出天际PaaS平台。当前 公司以“PaaS平台+SaaS+生态”的战略布局，以天际企业级PaaS平台为核心，提供数字经营、数字营销、数字建造、数字资管、数字供应链、数字园区、数字商业等SaaS产品和解决方案，累计为超7000家地产开发、运营企业提供SaaS产品与服务。 表1：明源云重要发展历程 时间重要发展历程 1997年推出售楼管理系统 2003年成立主要附属公司明源云科技，推出成本管理解决方案 2006年为房地产开发商推出一整套ERP解决方案，以管理其整个组织的业务流程 2008年于武汉成立一个全国性研发及支持中心 2009年成立明源地产研究院 1）推出云采购，一个将房地产开发商与建筑材料供应商及其他服务提供商联系起来并利用互联网令复杂的材料采购及投标流程更为便利的采购及供应链管理平台 2014年 2017年 2019年 2020年 2）推出云客，其为房地产开发商提供创新的数字营销及案场管理工具，以产生销售线索、辨识潜在物业买家、促进合约签立及按金付款，并管理售楼处的整体营运 1）推出云空间，一种用于租赁物业的物业运营、租赁管理和资产优化的房地产资产管理支持工具 2）推出云链，一种房地产建造协同和项目管理工具 1）推出房地产开发商云端ERP解决方案的新版本 2）2019年服务近3000名房地产开发商，包括99家百强地产开发商 1）公司在香港交易所主板上市 2）推出天际PaaS平台，聚焦于建立敏捷开发、全域集成、流程驱动、数据洞察、科技创