6月工业企业利润点评：“主动去库”阶段延续

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2023年7月27日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 Email:cuichao@cnpsec.com “主动去库”阶段延续 ——6月工业企业利润点评20230727 主要数据 近期研究报告 上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额3.39万亿元，同 比-16.8%；实现营业收入62.62万亿元，同比-0.4%；发生营业成本 53.37万亿元，同比+0.5%；营业收入利润率同比+5.41%。 核心观点 对债市而言，当前处于政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期。7月末政策定调已经发生积极变化，未来8月、9月是具体政策落地的观察阶段，政策预期博弈难度较大，长端利率的波动率可能明显升高。6月工业企业利润数据边际已经出现积极变化，但 企业经营承压、收入受到价格拖累、资产负债率被动抬升的局面仍未根本改善，库存周期仍处于“主动去库存阶段”，上游采矿业和原材料制造业利润表现依然偏弱。可以验证三季度是景气周期筑底阶段的判 断，随着工业产品价格的触底，后续四季度和明年一季度，工业企业利润和制造业投资企稳的动力或将逐步增强。未来，企业资产负债率抬升对于货币宽松降低融资成本的诉求仍存在，依然看好货币政策宽松阶段的持续。 利润环比改善，价格因素是关键。营业收入与利润总额走势背离产品价格下降是营业收入增速放缓的主因，需求修复产量增加和企业经营效率的提升，带动利润总额增速提升。价格短期仍然是企业经营的拖累因素，三季度政策脉冲、美联储加息进入尾声，总需求有望在年底迎来较大程度修复，PPI拐点或可期待，并可以作为工业企业利润扭转负增长的重要观察指标。 债务滚续压力加大，企业杠杆率整体回升。6月全国规模以上工业企业资产负债率为57.6%，较去年12月提升1pct，其中民营企业提升幅度最大。政策持续推动融资环境的改善和融资成本降低，企业部门贷款增速得以维持，债务滚续压力加大。 主动去库存趋势未变，年底或迎拐点。6月工业企业产成品存货同比增长2.2%，增速较上月下降1pct，仍处于主动去库存阶段。后续来看，在下半年政策脉冲带动国内需求恢复、海外需求接近底部作用下，总需求增长有望带动工业企业加速向主动加库存转换。 分行业看，上游原材料和下游消费品改善较为明显，中游设备和电力生产维持较快增速。开采服务（+36.7%）、化学纤维（+10.4pct）、皮毛羽鞋（+10.3pct）环比改善较为显著；金属制品、机械和设备修理业（199.4%）、电力生产（46.5%）、交运设备（35.3%）、电气机械 （29.1%）增速较快。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 目录 1利润环比改善，价格因素是关键4 2企业部门杠杆率被动抬升6 3去库存趋势未变，年底或迎拐点6 4上游原材料和下游消费品制造业改善幅度较大7 5风险提示9 图表目录 图表1：应收账款回收期及产成品存货周转天数均下降4 图表2：企业营收利润率回升，但仍为历史同期最低4 图表3：营业收入与利润总额增速走势背离5 图表4：价格是利润增速放缓的主要拖累因素5 图表5：企业营收利润率有所改善5 图表6：每百元营业收入中的成本变动情况5 图表7：资产负债率攀升，企业整体加杠杆6 图表8：民营企业资产负债率增加幅度最大6 图表9：去库存趋势放缓，年底或迎拐点7 图表10：上游原材料、下游消费品制造业利润改善幅度较大8 1利润环比改善，价格因素是关键 2023年上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额3.39万亿元，同比下 降16.8%，降幅较1-5月收窄2pct；实现营业收入62.62万亿元，同比下降0.4%， 较1-5月下降0.5pct，增速由正转负；发生营业成本53.37万亿元，同比增长 0.5%，增速较1-5月下降0.7pct；营业收入利润率同比增长5.41%，较上月提高0.22pct。整体看，6月全国规模以上工业企业经营情况较上月有所改善，需求修复带动产量增长，企业产品出货加速，账款回收期缩短，利润总额降幅收窄。但整体修复程度依然不强，企业营收利润率仍为近五年历史同期最低水平。 图表1：应收账款回收期及产成品存货周转天数均下降图表2：企业营收利润率回升，但仍为历史同期最低 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 营业收入与利润总额走势背离。去除基数效应，6月累计营业收入4年复合增长率为5.31%，较上月的5.42%下降0.11pct；累计利润总额4年复合增长率为4.57%，较上月的2.97%提升1.6pct。拆分工业企业利润，6月工业增加值同比增速（4.4%）较上月提升0.9pct，PPI当月同比增速（-5.4%）较上月下降0.8 pct，营业收入利润率（5.41%）较上月增长0.22pct，因此，产品价格下降是营业收入增速放缓的主因，需求修复产量增加和企业经营效率的提升，带动利润总额增速提升，与营业收入走势背离。 价格短期仍然是企业经营的拖累因素，后续物价因素可能是未来工业企业利润修复的关键。6月工业企业营业收入利润率为5.41%，为近五年最低。6月PPI-CPI剪刀差为-5.4pct，较上月的-4.8pct走阔0.6pct。短期看，PPI仍处于 加速触底阶段，对企业利润的拖累仍然显著；6月PPI当月同比增速为-5.4%，处于1996年10月有数据以来历史性低位，结合国内需求复苏、美联储降息渐行渐近，PPI同比增速拐点或可期待，并可以作为工业企业利润扭转负增长的重要观察指标。 图表3：营业收入与利润总额增速走势背离图表4：价格是利润增速放缓的主要拖累因素 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 6月全国规模以上工业企业营业收入利润率提升0.22pct至5.41%。分企业性质看，国有企业（6.9%）>外商及港澳台投资企业（6.19%）>股份制企业（5.22%）>私营企业（3.79%）；从改善幅度上看，外商及港澳台投资企业（0.25pct）>股份制企业（0.21pct）>国有企业（0.18pct）>私营企业（0.17pct）。民营企业收入利润率和改善幅度排名均最低。每百元营业收入成本85.23元，较5月减 少0.06元，其中外资及港澳台投资企业降幅最大，为0.21元。 图表5：企业营收利润率有所改善图表6：每百元营业收入中的成本变动情况 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2企业部门杠杆率被动抬升 债务滚续压力加大，企业杠杆率整体回升。6月全国规模以上工业企业资产负债率为57.6%，较上月提升0.2pct，较去年12月提升1pct。与去年12月 相比，制造业资产负债率提升1.3pct，采矿业、公用事业则持平。分企业类型看，私营企业资产负债率提升最大。6月国有及控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业资产负债率分别为57.6%、58.4%、53.6%和60.3%，分别较去年12月提升0.3pct、1pct、0.7pct和1.9pct。7月19日中共中央、国务院下发了《关于促进民营企业经济发展壮大的意见》，着重提及完善融资支持政策制度、完善拖欠账款常态化预防和清理机制。当前经济修复动能偏弱，经济名义增速回落，企业盈利能力面临困难。同时，政策持续推动融资环境的改善和融资成本降低，企业部门贷款增速得以维持，债务滚续压力加大。后续货币政策或仍将致力于融资成本的调降，以应对债务压力持续偏大的局面。 图表7：资产负债率攀升，企业整体加杠杆图表8：民营企业资产负债率增加幅度最大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 3去库存趋势未变，年底或迎拐点 当前或仍处于主动去库存阶段，年底有望迎来拐点。6月全国规模以上工业企业产成品存货同比增长2.2%，增速较上月下降1pct，仍处于主动去库存阶段，不过存货增速下行斜率有所放缓；存货周转天数和应收账款回收期较上月均分别下降0.4天，营运能力边际回升。后续来看，在下半年政策脉冲带动国内需求恢 复、海外需求接近底部作用下，总需求增长有望带动工业企业加速向主动加库存转换。 图表9：去库存趋势放缓，年底或迎拐点 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 4上游原材料和下游消费品制造业改善幅度较大 与上月相比，上游原材料制造业和下游消费品制造业整体利润总额同比增速改善较为明显。改善幅度较大的行业为：开采专业及辅助性活动（+36.7%）、化学纤维制造业（+10.4pct）、皮毛羽鞋制品业（+10.3pct）、造纸和纸制品业 （+7.8pct）、橡胶和塑料制品业（+7.7pct）、家具制造业（+5.5pct）、黑色金属冶炼加工业（+5.2pct）。金属制品、机械和设备修理业（-39.4pct），酒、饮料和精制茶制造业（-28.2pct），汽车制造业（-14.2pct），水的生产和供应业（-10pct）下降幅度较大。 6月中游设备制造业和电力、热力生产和供应业实现了较高的利润总额增长率。其中增速较高的为：金属制品、机械和设备修理业（199.4%），电力、热力的生产和供应业（46.5%），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（35.3%），电气机械和器材制造业（29.1%），通用设备制造业（17.9%）、汽车制造业（10%）。受去年同期高基数影响，上游原材料制造业利润总额下降幅度最大，其中黑色金属冶炼机加工（-97.6%），石油、煤炭和其他燃料加工（-92.3%），开采专业及辅助性活动（-77.6%），化学纤维制造业（-55.5%），化学原料和化学制品业（-52.2%）、 造纸和纸制品制造（-44.6%），黑色金属矿采选业（-42%）降幅较大。总体来看，上游和中游行业利润增速依然承压，意味着相关行业固投后续企稳动力偏弱。 营业收入（累计同比%）营业成本（累计同比%）利润总额（累计同比%） 月度变动（pct) 大类 细分行业 营业收 2023-062023-052023-062023-052023-062023-05入 营业成 本 利润总 额 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业黑色金属矿采选业 采矿业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 开采专业及辅助性活动 石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料和化学制品制造业 上游制 化学纤维制造业 造业：橡胶和塑料制品业 原材料非金属矿物制品业 黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业 通用设备制造业 中游制专用设备制造业 造业：铁路、船舶、航空航天和其他运输设 -12.6 -9.1 -11.3 -1 -4.7 12.7 -2.7 -8.5 -2.1 -3.8 -5.7 -9.6 -0.2 -3.3 3.7 2.5 -9.1 -6.2 -9 -0.8 -4.7 14 -0.1 -7.8 -3 -3.9 -6.1 -8.8 0.3 -3.4 5 2.8 -6.9 0.5 -9.7 -1.8 -5.5 12.2 -0.4 -3.7 -1.2 -5 -4.6 -7.9 2.2 -3.6 2.1 1.4 -4.3 2.4 -7.4 -2.2 -6.3 13.5 3.1 -3 -1.9 -4.9 -5 -6.5 3.3 -3.6 3.2 1.9 -23.3 -12.2 -42 -0.5 0.2 -77.6 -92.3 -52.2 -55.5 11 -26.6 -97.6 -44 -10.6 17.9 3.9 -18.7-3.5 -9.9-2.9 -41.9-2.3 1.3-0.2 5.90 -114.3-1.3 -92.8-2.6 -52.4-0.7 -65.90.9 3.30.1 -25.90.4 -102.8-0.8 -53-0.5 -13.90.1 23.4-1.3 -0.1-0.3 -2.6-4.6 -1.9