机构行为视角下的债市

机构行为视角下的债市 研究结论 （1）央行视角：超储率低与资金面宽松共存 我们在分析资金面的框架中，逐渐淡化了央行基础货币投放层面的权重，而加强了广义货币供需方面的权重。一方面，我们关注信贷和政府债券的供给规模，这决定了银行在消化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方面，我们关注扣除银行表内持有部分的资产供给规模，这决定了非银机构资金需求端的变化。 展望未来资金面，我们依然认为央行操作并非决定后期资金面走势的核心因素，资产供给能否放量更加关键。短期来看，政府债券若加速发行，将会消耗更多银行资金，使得银行资金融出能力下降，或将使得资金面边际收敛。中期来看，微观上能否出现类似于12-13、16-17、20-21年类似愿意加杠杆的部门，使得全社会资产供给放量，才是决定资金利率中枢的关键。我们对此持谨慎态度，因此我们对资金面 的判断仍较为乐观，认为资金面的中枢并不会显著上移。 （2）银行视角：信贷投放季节性增强，负债压力整体可控 银行配置角度，信贷呈现季节性放量的特点，同时政府债券放量不显著，直接融资表现羸弱，财政存款积极向居民企业存款转移，这一定程度放慢了银行超储消耗速度，银行超储也将更加充裕。7月以来，资产配置端的变化预计不大，从负债端融 资工具的量价来看，银行负债端压力仍然偏小。 如果以半年的视角观察银行资产负债情况，也能反映银行目前负债端较为充裕。23年1-6月，居民存款增幅为近年来最高增幅，企业存款增幅略低于2020和2022年。考虑到20年有结构性存款异军突起，22年有大规模留抵退税政策的推进，23年仅略低于以上两年，说明即使上半年企业贷款增幅较大，存款端增幅也能与之匹 配，并未给银行带来负债压力。即使有政府债券供给增加带来的流动性压力，也并 不会对银行资产负债行为产生过大影响，或将更多体现为短期冲击。 （3）托管量：交易盘活跃，配置盘力量仍在 6月托管数据显示，市场中的交易盘，如广义基金及券商，在6月债券配置中活跃度较高，宽松的资金面助推交易盘通过高杠杆+积极配置的方式在利率下行中积极参与。银行及保险机构等配置类机构，对利率债的配置难言显著乐观，但对部分券种积极配置，说明整体而言配置空间仍然存在。另外，境外机构再度回归国内债市配置盘，连续两月增持债券，6月表现出较强的配置动力。 在各个机构不同交易行为的作用下，也使得债券市场的结构出现了一定变化，比如一季度市场更青睐于票息价值。但近期市场更喜欢牺牲票息收益，来换取流动性更好品种的投资策略。在这种交易结构的切换下，债市波动性会有所上升，当出现冲击时，可能会出现较大波幅；但与此同时，由于偏交易属性的投资者均大量持有流动性较好的品种，调整的持续性可能不会太长，调整的深度也可能不会太大。 综合以上央行、银行及各类机构视角下的债市变化，我们对本周债市大幅调整后的市场做出如下几点判断：第一，短期调整较为剧烈，这与各类投资者行为变化时息息相关的，不宜高估调整持续的时间和幅度；第二，资金面短期变化取决于信贷与政府债券供给会否放量，而中期中枢水平则取决于全社会资产供给会否显著提升，央行操作对资金面影响权重下降。因此，我们认为短期资金面有边际收敛的风险，但中期维度内难觅加杠杆主体，对资金面宽松依然乐观；第三，在操作策略上，我们建议可考虑逐步配置，可特别关注若曲线变平带来的做陡机会，以及与资金利差较厚的低信用风险品种。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年07月27日 证券分析师齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 联系人王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？：债市复盘系列之五 2023-07-18 二季度信用债市场回顾与展望 2023-07-11 企业永续供给放量，ABS成交热度下行： 2023-07-05 6月小品种月报23年绿债及ESG固收产品新动态 2023-06-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1机构行为视角下的债市5 1.1央行视角：超储率低与资金面宽松共存5 1.2银行视角：信贷投放季节性增强，负债压力整体可控7 1.3托管量：交易盘活跃，配置盘力量仍在11 2固定收益市场展望：关注海外数据及利率决议15 2.1本周关注事项及重要数据公布15 2.2利率债供给规模15 3利率债回顾与展望：利率震荡式下移16 3.1逆回购有所加量16 3.2债市收益率震荡中下行18 4高频数据：开工率多上行，商品房成交降幅收窄19 风险提示22 图表目录 图1：央行月度投放（亿元）5 图2：估算超储率变动情况5 图3：超储率与资金面宽松程度之间存在背离5 图4：超储水平处于高位6 图5：银行贷款及投资增速（%）6 图6：央行投放的季节性增强（亿元）6 图7：20年后银行配债规模围绕债券发行波动7 图8：23年以来银行表内未消化资产规模未显著扩张7 图9：银行新增贷款月度占比7 图10：银行新增贷款月度占比8 图11：贷款分布结构9 图12：存款同比增量（亿元）9 图13：地方债净融资同比大幅少增（亿元）9 图14：各月新增专项债占全年专项债新增额度比例9 图15：社融与M2增速之差走势（%）10 图16：票据利率7月以来震荡下行10 图17：存单发行量价变化10 图18：中小银行存单净融资放量持续性较弱（亿元）11 图19：国库定存利率变动11 图20：23年上半年居民、企业存款增幅较高（单位：亿元）11 图21：6月国债、政金债、中票供给加大12 图22：6月银行增持国债及地方政府债12 图23：6月保险机构对利率债配置较积极12 图24：6月券商债券配置活跃12 图25：境外机构连续两个月增持国内债券13 图26：广义基金全力配置利率债13 图27：债市杠杆率（测算）变化13 图28：各项利差先收窄，后走阔（%）14 图29：当周将公布的重要经济数据及事件一览15 图30：预计7月24日当周利率债发行规模5577亿15 图31：地方债计划发行明细16 图32：上周央行公开市场操作情况16 图33：各期限DR、R利率变动17 图34：回购成交量变动情况17 图35：7天资金利率变动17 图36：存单发行量变化18 图37：存单发行利率一览18 图38：各期限利率债收益率变动情况18 图39：各期限国债利率变动情况18 图40：国债期限利差变动情况18 图41：各期限国开债利率变动情况19 图42：国开债期限利差变动情况19 图43：理财破净率变动情况19 图44：PTA开工率上行20 图45：高炉开工率下行20 图46：乘用车厂家批发及零售销量同比转正20 图47：成交土地面积回升20 图48：30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄20 图49：出口指数下滑20 图50：原油价格上行21 图51：LME铜铝价格下行21 图52：焦煤价格上行21 图53：建材指数下行21 图54：螺纹钢继续累库21 图55：猪肉价格小幅上行21 1机构行为视角下的债市 1.1央行视角：超储率低与资金面宽松共存 今年以来，资金利率出现季节性上移时，央行均显著加大了逆回购投放力度，不过经测算超储率仍处于偏低水平。6月月末逆回购投放集中加码，单月净投放实现万亿左右规模，叠加季末财政支出发力，政府存款项向准备金项转移，估算6月末超储率将修复至1.6%左右。7月假设央行对其他存款性公司债权、政府存款等分项与往年均值基本类似，预计超储率将回落至1.2%左右。 图1：央行月度投放（亿元）图2：估算超储率变动情况 20000 逆回购净投放MLF净投放 3.0% 超储率 15000 2.5% 10000 2.0% 1.5% 5000 1.0% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 00.5% -5000 0.0% -10000 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 实际上，从去年以来，央行超储率与资金面宽松程度之间出现明显背离。例如去年一季度开始，季末超储率从21年年底的2%下行至三季度的1.5%，在大多数月份均处于2%以下，然而资金利率中枢却在从21年年底的2.16%不断下移，最低在8月达到1.4%。今年亦是如此，2月之后资金利率中枢下移的过程中，超储率仍在偏低位置徘徊。 图3：超储率与资金面宽松程度之间存在背离 超储率-3M均值（估算，%）DR007-3M均值（%） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Wind，东方证券研究所 超储率与资金利率中枢之间的同向变化，更多来源于两方面因素。第一，超储率虽能衡量银行可用储备资金水平，但其仍然受到分母缴准基数影响，超额准备金的绝对水平才是直接影响银行资 金充裕程度的变量。我们大致以信贷收支表中一般存款规模估计缴准基数，去年各月缴准基数增速逐步抬升，全年各月增速均值保持在12%左右，今年上半年继续抬升至13%。去年财政大额支出因素，以及今年信贷开门红，均使得一般存款水平维持高位增长。考虑缴准基数之后，22年各月超储规模均值在3万亿左右高位，23年上半年继续维持高位，超储绝对水平高位使得银行可用储备资金大体充裕，资金面受到超储率的影响程度相对也减弱。第二，银行在信贷、金融投资等资产配置端扩张速度决定了其对超储的需求，超储率偏低但资金面仍然充裕，核心原因更多在于银行整体资产扩张意愿偏弱，较低的超储率下银行仍有充足资金来维持资金面充裕。 图4：超储水平处于高位图5：银行贷款及投资增速（%） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 超储率（%）DR007均值（%）超储水平（估算，右轴，亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 13.50 13.00 12.50 12.00 11.50 11.00 10.50 10.00 中国:存款类金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:同比 中国:存款类金融机构:人民币:资金运用:有价证券及投资:同比 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 因此，这也解释了央行今年以来逆回购市场投放的季节性变化。今年以来，央行在季末加大投放、季初减弱投放的季节性规律显著增强。从央行资负表上来看，央行对其他存款性公司债权项相对于过去三年均值水平差额，呈现出在季末、春节特殊时点显著抬升，而其他时点相对往年同期投 放力度下滑。更多原因还是在于，在政策供给端驱动下的信贷增长中，伴随银行贷款投放季末强于季初的季