美联储7月议息会议点评：对经济软着陆更乐观，利率维持高位时间或偏长

2023年7月27日 宏观经济 对经济软着陆更乐观，利率维持高位时间或偏长 ——美联储7月议息会议点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：北京时间2023年7月27日凌晨，美联储公布了7月份议息会议纪要。 核心观点：（1）7月美联储再度加息25BP，推动联邦基金目标利率区间升至5.25-5.5%，符合市场预期；（2）对于未来加息指引，鲍威尔暗示未来加息与否取决于数据，9月美 联储是否继续加息仍具有较大不确定性，但美联储与市场基本达成年内不会降息的一致预期；（3）对于年内经济的判断，鲍威尔提示美联储不再预测今年会出现经济衰退，对经济软着陆更加乐观；（4）6月暂停加息后，7月美联储重启加息，主要源于美国核心通胀强韧性、经济好于预期、金融风险短期趋稳；（5）为兼顾“价格稳定和金融稳定”双重目标，预计美联储加息临近尾声，但核心通胀强韧性使利率维持高位的时间或偏长。 一、会议要点：如期加息25BP，9月加息与否取决于数据，对经济软着陆更乐观 一是7月如期加息25BP。美联储7月议息会议决定加息25BP，将联邦基金目标利率区间升至5.25-5.5%，达到2001年二季度以来的最高水平（见图1），本次加息基本符合市场一致预期。这也是自去年初开启加息周期以来，美联储累计第11次加息，本轮 已累计加息525个基点，加息斜率与速度为历次最快。 二是鲍威尔暗示未来加息将取决于数据，今年大概率不会降息，且美联储不再预测今年出现经济衰退。其一，对于未来的利率指引，本次会议纪要继续强调“将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融事态发展”；美联储主席鲍威尔在议息会议后的发布会上也表示，“我们将继续采取依赖数据的方法来确定可能适当的额外政策”，均向市场传递出9月加息与否仍取决于7、8月份通胀、就业、金融风险等经济数据表现，美联储暂未有定论。其二，鲍威尔继续强调今年大概率不会降息，但提出FOMC有几位成员预计明年会降息，意味着美联储仍将在较长一 段时间内将利率维持高位，市场对于降息的预期也已得到修正，基本与美联储的判断一致。其三，受劳动力市场紧张、消费信心提升、服务业恢复态势较好等因素影响，今年以来美国经济保持较强韧性，本次发布会上鲍威尔表示“美联储工作人员不再预测今年会出现经济衰退”，较6月份议息会议纪要中美联储预测今年四季度和明年一季度美国经济将小幅负增长的判断，明显更偏乐观。 三是维持原来的步伐继续缩表。根据此前宣布的计划，从2022年9月份开始，美 联储每月国债和机构债券及MBS减持上限分别增加至600亿美元和350亿美元。本次议息会议决定，美联储将按照上述计划以相同的步伐继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，美联储资产负债表仍在缩减途中（见图2），且鲍威尔表示未来利率行动和缩表行动将彼此独立，不排除美联储降息但继续缩表操作出现的可能性。 美国:联邦基金目标利率（%） 12 10 8 6 5.5 4 2 0 美国所有联储银行总资产（亿美元） 90000 70000 50000 30000 图1：美国联邦基金目标利率升至5.25-5.5%图2：美联储资产负债表继续缩表 资料来源：美联储，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 1987-07 1989-07 1991-07 1993-07 1995-07 1997-07 1999-07 2001-07 2003-07 2005-07 2007-07 2009-07 2011-07 2013-07 2015-07 2017-07 2019-07 2021-07 2023-07 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 二、核心通胀强韧性、经济好于预期、金融风险短期趋稳是美联储7 月再次加息的主因 6月暂停加息后，近期公布的美国6月通胀数据超预期回落，但7月美联储仍选择继续加息，原因有三： 一是核心通胀韧性仍强，美联储控通胀决心仍大。如美国6月核心CPI增速仍高达4.8%，美联储更为关注的能更广泛、更准确捕捉家庭实际消费情况的核心PCE增速5月为4.6%（见图3），均远高于美联储2%的通胀目标。受美国劳动力市场仍然紧张、经济维持韧性等因素影响，预计未来美国核心通胀回落速度或仍偏慢，中枢或仍处于偏高水平。这导致美联储对通胀风险仍保持较高警惕性，继续强调“价格稳定是美联储的责任”、“没有价格稳定，经济对任何人都不起作用”。 二是美国经济好于预期，进一步助推美联储收紧利率。受劳动力市场紧张、消费信心提升、服务业恢复态势较好等因素的影响，今年以来美国经济保持较强韧性，近期IMF、OECD、世界银行、联合国等主要国际组织均明显上调2023年美国经济增速预测，鲍威 尔在本次发布会上也提出，美联储不再预测今年会出现经济衰退。此外，美国7月制造业PMI重新回升，密歇根大学消费者信心指数连续两个月提高（见图4），加上房地产出现边际回暖迹象，也均进一步支撑了大家对美国经济的乐观预期，对美联储加息形成一定支撑。 三是短期金融风险趋稳也为美联储再度加息创造了条件。得益于美国监管层迅速、有力的行动，美国银行业危机短期得到缓解，银行业存款规模在3、4月份大幅回落后，在近几个月有所趋稳。此外，受益于净息差仍处于高位、资本市场上涨等影响，美国大 型银行二季度盈利和营收都好于预期，也一定程度缓解了市场对美国银行业风险的担忧。但美联储利率维持高位，将导致银行负债端成本继续攀升、资产端收益承压，侵蚀其盈利空间，加上监管趋严，美国银行业尤其是中小银行风险仍值得警惕。 美国:联邦基金目标利率核心CPI核心PCE 7 6 5 4 3 2 1 0 美国:密歇根大学消费者信心指数 105 95 85 75 65 55 45 图3：联邦基金目标利率及核心PCE、核心CPI增速图4：美国密歇根大学消费者信心指数回升 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 三、预计加息临近尾声，但利率维持高位时间或偏长 美联储加息临近尾声存在以下三方面的支撑：一是美国核心通胀已处于回落通道，尤其是6月核心CPI环比增速已大幅回落，加上美国利率已处于限制性水平、信贷和实体需求趋于回落、劳动力市场压力总体趋于缓解，未来通胀缓慢回落存在较多有利条件。二是根据美联储6月议息会议通胀预测和利率点阵图数据，美联储预计2023年美国核心PCE增速为3.9%，年底利率终值将升至5.6%，即仅隐含再加息一次的预期。从实际 来看，5月美国核心PCE增速已降至4.6%，6月大概率有望进一步回落，年底落入美联储预期值附近的概率不小，美联储对通胀韧性已存在较充足的预期，也预示着美联储年内最多再加息一次，加息也已临近尾声。三是美联储紧缩政策的全部影响尚未全部显现出来，加上高利率环境将使其国内银行体系脆弱性提升、非银行金融机构风险达到系统重要性水平，美联储货币政策将不得不行走在价格稳定和金融稳定的“最后一公里钢丝绳”上，持续大幅加息亦存在一些掣肘。 但预计利率维持高位的时间或偏长。一方面，美国核心通胀中枢仍处于较高水平，美联储对通胀卷土重来仍保持高度警惕，难以轻易降息；另一方面，美国经济软着陆概率提升、劳动力市场持续强劲，经济、就业层面对降息诉求亦仍不强。 免责声明 本报告由财信研究院提供 本报告而视其为本公司当然客户。本报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。 本报告所载信息仅反映本公司初次公开发布该报告时的判断，我司保留在不发出通知的情形下，补充、更正和修订相关信息的权利，报告阅读者应当自行关注相关的更新或修改。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。报告阅读者的一切商业决策不应将本报告作为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。 本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。如征得本公司同意进行引用、刊发，需注明出处为财信研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本公司对本免责声明条款具有修改和最终解释权。