1H23 预览 ： 有远见的战略确保了高增长

2023年7月27日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 滨江服务（3316HK） 1H23预览：有远见的战略确保了高增长 我们期望公司在1H23E继续提供高于同行的业绩NP同比增长32%，受强劲的GFA和收入增长(同比均35%)推动，主要受到提前准备的预留GFA和未预订收入的支持，这要归功于其有远见的战略，该战略预测1H23E的市场会比预期的要糟糕。NP的增长速度低于收入， 因为GP利润率估计将下降3个百分点至28％，因为非所有者VAS的贡献较低，利润率较高，这导致了我们认为更健康的收入结构。考虑到公司的高增长（22-25E的收益复合年增长率为30％），其长期追求的战略支持，其清晰而健康的VAS结构，有利的区域重点，强大而稳定的母公司以及具有吸引力的估值（10/8x2023/24E），我们重申买入并保持TP 不变为35.8港元。该公司仍然是我们在PM公司中的首选。.催化剂:1H23结果；纳入股票 连接。 管理的GFA和收入增长都是由早期准备保证的。尽管第三方扩张领域的竞争日益加剧 ，特别是在现有项目中，我们预计公司在1H23E实现38%的同比增长（至4900 万平方米），这要归功于1)来自强大的母公司滨江集团的稳定GFA交付 目标价35.8港元涨/跌73.0% 现价20.7港元中国物业服务业 张苗族 (852)37618910 NikaMA (852)39000805 库存数据 市值上限（港元mn)2,070.0 平均3个月t/o（百万港元）3.4 52w高/低(港元)27.50/13.22 已发行股份总数(mn)100.0 来源：FactSet 全国第7号，在1H23交付6.5个单位。2)公司已存储 股权结构 伟大的龙冒险 LTD 45.9% 在FY22中预留足够的GFA，以避免在1H23中预计的不断增长的竞争威胁（在FY22中预留的GFA同比增长37％，而在FY21中同比增长28％）。该部门的收入预计将在1H23E中同比增长39％，达到740万元人民币，因为FY22的高合同负债（同比增长5倍）将在FY23中转换为收入，以应对 以利润率收缩为代价的更健康的VAS结构.Thecompanyisreducing非所有者VAS业务减少了来自广泛的道具市场的影响（图2），但由于其母公司的强劲销售，我们预计该部门的收入在1H23E年同比增长约20%。对于5SVAS，随着宏观环境缓慢复苏，房屋经纪和家庭服务均表现弱于预期。相反，家居装饰业务将在1H23E实现显 着增长，因为它处于扩张阶段，并且在1H22中贡献不大，这导致基数非常低。我们预计5SVAS（至2.17亿元人民币）的收入同比增长2.3倍。5SVAS贡献更多，非所有者VAS贡献更少。GP总利润率在我们的估计中，5SVAS的利润率可能会下降 3个百分点至28.4%(与FY22持平)，因为5SVAS的利润率为40-42%或更低(家 来源：FactSet审计师:毕马威最 所有者VAS位于 45%. 近的报告: 中国物业服务业-FY22回顾：当且仅当滨江服务 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 1,399 1,983 2,781 3,690 4,806 同比增长（%） 45.7 41.7 40.3 32.7 30.2 净利润（百万元） 321.8 412.0 538.2 701.7 902.5 每股收益（报告）（人民币） 1.16 1.49 1.95 2.54 3.27 同比增长（%） 46.6 28.0 30.6 30.4 28.6 共识每股收益（人民币） na na 1.96 2.57 3.30 市盈率（x） 15.7 12.1 9.7 7.5 5.8 P/B(x) 5.4 4.0 3.2 2.6 2.0 收率(%) 3.8 4.9 6.2 8.1 10.4 净资产收益率(%) 36.1 37.7 37.7 38.4 39.1 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 装业务为20-30%)，而非 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 豪宇公司LTD12.9% 来源：彭博社 份额业绩 1-mth 绝对 5.8% 相对 2.9% 3-mth -10.6% -9.7% 6-mth -12.3% -0.5% 来源：FactSet 12-mth价格表现 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 良好的现金流管理：由于宏观环境的缓慢恢复，许多同行面临更长的现金收款天数，而滨江服务受到的影响较小，因为它专注于PM费用延迟较少的高端项目。我们认为，该公司将保持其AR/收入比最小的领先地位（FY22为18％，而11家顶级PM公司的平均值为40％）。 （图3） PM行业的首选，维持买入。考虑到公司的高增长（30%的22-25E收益复合年增长率），其长期追求的战略，其清晰而健康的业务结构导致关联交易减少，有利的区域焦点60%的管理GFA集中在杭州，强大而稳定的母公司在1H23年按销售额排名前10名的开发商，我们重申我 们的买入评级，并将TP保持在35.8港元不变，相当于2023E市盈率的16倍。该公司的估值为 2023/24E的10/8倍。.催化剂:1H23业绩，纳入股票连接。风险:房地产市场差于预期。 图1：1H23收益预览 百万元人民币1H221H23E同比 1H/2022 1H/2023E 收入832123949% 42% 45% -物业管理服务53674439% 45% 44% -非所有者的VAS23527819% 43% 43% -5SVAS61217254% 25% 49% 毛利润26235234% 44% 44% 净利润19025132% 46% 47% 每股收益（人民币）0.690.9132% 46% 47% DPS（人民币）--股利支付率--GP利润率31.5%28.4%-3.1ppt净利润22.9%20.3%-2.6个百分点管理总建筑面积（百万平方米）35.449.038%合同总建筑面积（百万平方米）57.480.640% 资料来源：公司数据，CMBIGM图2：更健康的业务结构 收入组合2020A2021A2022A1H23E 物业管理服务57.7%60.1%60.2%60.0%非财产的VAS业主 32.5% 30.0% 27.2% 22.5% 社区VAS9.8% 9.9%12.6% 17.5% Total100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源：公司数据，CMBIGM图3：应收账款分析 FY22（百万元人民币） AR AR/收入 减值/AR%o 1年 滨江服务 352 18% 6% 2% COPH 2,590 20% 2% 10% 保利服务 3,136 23% 1% 3% CRMixc 2,968 25% 1% 3% Onewo 7,976 26% 2% 7% 绿城服务 5,056 34% 3% 16% 越秀服务 1,022 41% 0.3% 7% S-enjoy服务 2,594 50% 5.6% 9% CGS 22,820 55% 3.0% 9% Sunac服务 4,440 62% 34.7% 62% A-living 10,71670% 4.3% 13% 资料来源：公司数据，CMBIGM 图4：估值比较 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 960 1,399 1,983 2,781 3,690 4,806 销货成本 (663) (949) (1,390) (1,990) (2,648) (3,453) Others 0 0 0 0 0 0 毛利润 297 450 592 791 1,042 1,353 营业费用 (44) (60) (76) (106) (135) (174) 销售费用 (3) (4) (8) (12) (15) (20) 管理费用 (40) (54) (62) (87) (116) (151) 营业利润 253 390 516 685 907 1,179 其他收入 10 10 15 7 7 7 其他费用 (12) (12) (21) (14) (11) (10) 净利息收入/（费用） 30 32 42 42 42 42 其他收入/费用 1 1 3 3 3 3 税前利润 284 423 561 730 952 1,225 所得税 (64) (98) (142) (185) (241) (310) 税后利润 220 325 419 545 711 914 少数股东权益 1 3 7 7 9 12 净利润 220 322 412 538 702 903 净股息 132 106 247 323 421 542 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 1,368 1,482 2,640 3,649 4,807 6,214 现金及等价物 805 906 1,950 2,754 3,680 4,803 限制性现金 46 57 58 58 58 58 应收账款 96 173 343 482 639 833 Inventories 52 79 147 211 281 366 ST银行存款 369 243 132 132 132 132 FVTPL的金融资产 0 24 0 0 0 0 合同资产 0 0 9 13 17 22 非流动资产 134 202 354 357 362 367 PP&E 17 20 27 30 35 40 递延所得税 13 19 26 26 26 26 对合资企业和资产的投资 4 6 9 9 9 9 其他非流动资产 101 157 292 292 292 292 总资产 1,503 1,685 2,994 4,007 5,169 6,581 流动负债 643 711 1,681 2,336 3,070 3,970 短期借款 0 0 0 0 0 0 应付账款 473 496 672 962 1,281 1,670 其他流动负债 61 70 101 101 101 101 租赁负债 1 2 0 0 0 0 合同责任 107 144 907 1,273 1,688 2,199 非流动负债 1 0 27 27 27 27 递延收入 0 0 27 27 27 27 其他非流动负债 1 0 0 0 0 0 负债总额 644 711 1,708 2,363 3,097 3,997 股本 0 0 0 0 0 0 留存收益 0 0 0 0 0 0 其他储备 841 941 1,246 1,610 2,048 2,572 股东权益合计 842 942 1,246 1,610 2,048 2,572 少数股东权益 17 32 40 33 24 12 权益和负债合计 1,503 1,685 2,994 4,006 5,169 6,581 现金流量 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Operating税前利润 284 423 561 730 952 1,225 折旧与摊销 6 6 8 79 85 86 已缴税款 (48) (96) (91) (185) (241) (310) 营运资金变动 96 (69) 670 453 507 621 Others (19) (22) (25) 52 49 48 运营产生的净现金 318 242 1,123 1,130 1,352 1,670 Investing资本支出 (8) (13) (22) (4) (5) (5) 收购子公司/投资 0 (0) (1) 0 0 0 处置短期