天风总量每周论势2023年第26期：继续risk on？

继续riskon？ 证券研究报告 2023年07月27日 天风总量每周论势2023年第26期（2023-07-26） 摘要： 宏观宋雪涛：逐句解读7月政治局会议 策略刘晨明：-2X标准差附近企稳后，如何才能反弹？固收孙彬彬：政治局会议后债市怎么看? 金工吴先兴：短暂波折兑现后有望重启反弹 风险提示：海外经济风险超预期，可能导致国内经济修复放缓，对具体政策形势的估计可能存在偏差，宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险，债券供给压力超预期，库存周期变化超预期，国内经济增长超预期，人民币汇率贬值超预期，市场环境变动风险，模型基于历史数据等。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益-信服转债，网络安全领军企业——申购建议：积极参与》2023-07-26 2《固定收益：固定收益-聚隆转债，改性材料重要供应商》2023-07-26 3《固定收益：政治局会议后债市怎么 看？-固定收益宏观利率专题》2023- 07-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：逐句解读7月政治局会议3 2.策略：-2X标准差附近企稳后，如何才能反弹？4 3.固收：政治局会议后债市怎么看？5 4.金工：短暂波折兑现后有望重启反弹6 1.宏观：逐句解读7月政治局会议 “当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。” ——“需求不足”仍然延续了4月政治局会议对经济的判断，本次会议新的变化主要在于“重点领域风险隐患较多”。参考本次会议通稿“防范化解重点领域风险”的部分，我们认为，“重点领域风险”应该对应三个方面，一是房地产，二是地方债务，三是中小金融机构。 “疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。” ——“波浪式发展”、“曲折式前进”实际上就是我们此前报告《中国经济不是二次探底》 （2023.6.22）所提到的疫后“不对称的N字形”复苏的特征，也对应7月6日经济形势专家座谈会中李强总理提到的“对当前经济形势，要全面、辩证、长远地分析研判，既看一般性也看特殊性，既看增速也看结构和动能，既看国内也看世界，既看当下态势也看长远趋势”。我们认为，二季度经济相较于一季度有所回落、低于市场预期，只是疫后经济波动曲折中“N字形”的短期底部，经济仍然处于复苏的通道之中。 “加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。” ——我们认为，从本次会议来看，政策接下来仍将针对“需求不足”、“信心不足”、“风险较多”三个问题具体展开，延续此前的政策思路，对应4月政治局会议提到的“统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。 “要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企 业发展。” ——我们认为，此处主要针对“国内需求不足”的问题，逆周期调节的货币、财政政策仍然保持定力，并没有因为短期问题而进行“强刺激”，未突破现有框架。比如，本次会议提到的“更好发挥政府投资带动作用”、“加快地方政府专项债券发行和使用”等，并没有出台特别国债、中长期建设国债、PSL、大规模消费券等超常规政策工具。 “要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场。” ——我们认为，此处主要针对“一些企业经营困难”的问题。实际上，7月19日中共中央、国务院发布的《关于促进民营经济发展壮大的意见》2就是在解决这方面的问题，针对民营经济的沟通、支持机制正在逐步构建，核心目的在于有效提振企业信心。 “要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。” ——我们认为，此处主要针对“重点领域风险隐患较多”的问题。对于地方债务风险，我们认为可行的“一揽子化债方案”可能主要还是对存量债务进行展期、降息，对应今年3月政府工作报告提到的“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担”。在对存量地方隐性债务进行展期置换以后，银行可能将面临两方面的冲击：一是贷款期限拉长以后对资本的占用会更多，银行面临“缺资本”的压力；二是贷款利息降低以后，银行将面临“净息差”被压缩的压力。从防止金融风险扩散的角度来看，可能还需要补充银行系统资本金、压低银行负债端成本，以维持银行正常的息差和资本水平，同时适度放松地方城投平台信贷条件，达到收敛地方债务风险的目的。 贵州遵义在通过展期、降息进行化债上已经进行了先行试点。2022年8月25日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预 〔2022〕114号），“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。2022年12月30日，遵义道桥建设 （集团）有限公司发布了《关于推进银行贷款重组事项的公告》，称对约156亿元贷款进行了重组，重组后期限调整为20年，利率调整为3.0%/年到4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。我们预计，相关的化债尝试可能会随着“一揽子化债方案”的推出而进一步扩大。 “要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” ——继央行货币政策委员会2023年第二季度例会以后，本次会议再次重申了稳定人民币汇率的要求（详见报告《逐字逐句重点解读二季度货政委员会例会》，2023.7.1）。从政策诉求来看，我们预计人民币汇率在三季度或将结束贬值，呈现震荡偏强的趋势。 “要活跃资本市场，提振投资者信心。” ——回顾2012年以来的政治局会议，此前提及资本市场更多是“健康发展”、“平稳运行”，提及“活跃资本市场”较为罕见。我们认为，这意味着政策层面有诉求改变当前资本市场、尤其是股票市场较为疲弱的情况，既有利于改善投融资环境，也有利于通过居民的财富效应提振消费意愿。 “要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机 结合起来。” ——会议仍然强调扩大内需的重要性，旨在解决“国内需求不足”的问题。但本次会议也在强调坚持做长期正确的事情，要求将“扩大内需”和“供给侧结构性改革”有机结合起来，意味着接下来的扩大内需并非一味刺激需求，而是兼顾长期的高质量发展和短期的稳增长。比如会议提到的汽车、电子产品、家居、体育休闲、文化旅游等消费品类，既能利长远、也能顾当下。 “适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健 康发展。” ——相比于2019年以来4、7月政治局会议，本次会议未提“房住不炒”，我们认为，这或许意味着房地产需求侧政策正在发生边际变化，但并不代表政策层面放松了对投机性购房需求的管控，关键仍然是会议提到的“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。我们在此前的报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》（2022.10.22）中曾进行过测算，中国新增商品房需求将呈现“L”型的回落趋势，因此过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间5。所以，本次会议虽然未提“房住不炒”，但更多是基于需求形势变化进行的政策调整，而非对地产需求的强刺激，本质上没有背离“房住不炒”的基本原则。 “把稳就业提高到战略高度通盘考虑。” ——本次会议将就业政策的地位提升至“战略高度”，说明政策对就业的重视程度有了更进一步的提高，稳就业或将成为下一阶段经济工作更加重要的核心。而“通盘考虑”则意味着，下一步稳就业可能不仅仅会从就业政策本身出发，货币政策、财政政策、需求政策等或将围绕着提高就业的目标进行发力。 风险提示：海外经济风险超预期，可能导致国内经济修复放缓；对具体政策形势的估计可能存在偏差。 2.策略：-2X标准差附近企稳后，如何才能反弹？ （1）6月上旬股债收益差触及-2X标准差以后，为何总量板块和指数只是企稳，但没有马上大幅反弹？ 6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也 同时止跌企稳。 就像我们在报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》中提到的，参考美股股债收益差过去30年的经验，除非是当期经济和金融体系发生了危机模式，否则-2X标准差大概率对股价有支撑。 但是紧接着的一个问题是，-2X标准差之后，是否一定能有快速的反弹？ 我们可以再来看看之前几次-2X标准差之后的经验：一是很快有重大政策变化，总量板块和相关指数直接向上反弹；二是没有重大政策变化和事件因素，底部震荡或是很缓慢的反弹。 回到当前，6月初至今，市场也是在-2X标准差附近震荡，等待能够扭转预期的重大政策或者事件，总量板块有局部反弹，但是表现分化较大，工程机械上涨了15.6%，而股份制银行下跌5.1%，仍然是比较割裂的反弹，反映的是市场对整体经济基本面预期仍然较低。 （2）除了总量板块之外，目前TMT板块的调整到了什么阶段？ 由于今年处在AI产业周期、机器人产业周期等科技产业周期的初期，因此对板块当期业绩贡献有限，市场更多的聚焦在产业进展情况，因此预期的演绎可能波动会比较大，这时候我们可能需要去关注短期情绪指标拥挤度——成交额占比情况。 而从今年两轮TMT行情来看，成交额占比这个情绪指标对于短期行情指引还是较为有效的，例如，TMT板块的成交额占比在今年3月底4月初和6月下旬下跌的幅度接近19- 20年的下跌幅度，随后主要细分方向超额收益陆续见顶回落。但成交额占比是个短期指标，在达到前高后，往往意味着短期对利好钝化、对利空敏感，波动可能会放大，因为成长赛道中期走势仍然取决于产业周期的变化。 而从当前拥挤度来看，TMT整体拥挤度明显回落，接近5月底位置，其中传媒、计算机回落最为明显。 目前TMT方向成交额占比回落至近一年70%左右分位（接近5月底的位置），其中人工智能相关的回落的更为明显（近一年55%分位）；具体看细分行业，通信（光模块）拥挤度回落相对较小（80%-90%分位），传媒（尤其是游戏）、计算机相关的回落幅度较大（50%-70%分位），游戏已经回落至2月附近的拥挤度了。相比之下，电子拥挤度随着近期反弹分位数略有回升至80%以上。 从涨跌幅来看，本轮调整中，人工智能相关方向基本已经达到了历史平均调整幅度（20%左右），大跌之后调整的交易日还未达到历史均值情况（40-60个交易日）： 自6.21大跌调整以来，主要TMT方向调整时间已经21个交易日，距离成长赛道在产业周期支撑中阶段性调整时间可能还有一定的距离（40-60个交易日）；但从调整幅度来看，人工智能相关的传媒（游戏）、计算机、光模块跌幅在15%-25%，已经达到或者接近了主要成长赛道在有产业周期支撑中阶段性调整的平均跌幅（20%）；而电子相关方向在6月前期的反弹中涨幅不高，因此相对调整幅度不大。 总结而言，当前TMT板块拥挤度消化的比较充分，调整的幅度也接近或者达到了历史均值，调整时间可能还不足，需要耐心等待，但如果有新的催化出来，可能板块会更快复苏，比如英伟达（北京时间8.24）、微软（北