美联储2023年7月会议解读：加息预期不休

美联储洞察系列（六） 加息预期不休——美联储2023年7月会议解读 海外宏观 2023年7月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 美国时间2023年7月26日，美联储FOMC会议如期加息25BP，鲍威尔讲话弱化前瞻。会议声明和鲍威尔讲话后，市场呈现波动但方向不明：10年美债和美元指数日内小幅下跌，美股三大指数收盘涨跌幅在0.3%之内。 平安观点： 会议声明：加息25BP，措辞几乎不变。7月声明几乎没有变化，仍保留 了6月会议声明中的一些关键措辞，比如保留了“额外政策巩固”的提法，也强调后续行动将综合考虑“货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通胀的滞后影响、以及经济和金融形势发展”。 鲍威尔讲话：抗拒预期引导，欲保持政策灵活。整体来看，本次鲍威尔讲 话可谓“话术满满”，强调每一次会议都是灵活的，未来还有两份就业和通胀数据有待评估，加息和不加息都有可能；其拒绝讨论具体的数据标准，强调会综合评估通胀、就业等各方面数据，有意识地弱化前瞻指引。关于能否实现“软着陆”，其坚持认为存在这一“路径”，可以在不引发严重衰退的情况下控制住通胀。此外，其弱化了工资较快增长带来的通胀压力，反而认为实际工资转正是“好事”；其认为即使发生了信贷紧缩和个别银行收购等，但银行整体稳健，且经济对信贷紧缩的反应看起来不错。 政策逻辑：加息预期不休。从本次会议来看，美联储关于未来会否停止加息的信号，可能比多数投资者预期的更有限。我们认为，未来一段时间，有关美联储继续加息的担忧不会戛然而止：1）美联储在预期引导上保留 了继续加息的灵活性。适当放缓速度并为未来的加息留出空间，能够起到延长紧缩周期的效果。关注9月跳过加息、11月再加息的可能性。2）美国通胀能否顺利回落尚有不确定性。如果通胀率仅仅是走平而非进一步回落，美联储选择停止加息的质疑声可能被放大。3）货币政策取向与通胀是动态关联的，停止加息会否放大通胀压力，是美联储需要权衡的。近期，美国股票、原油等风险资产走高，10年美债隐含通胀预期大幅回升。4）美联储还需要面对非美经济韧性和货币紧缩的压力，稳定美元汇率。 对市场而言，尽量与美联储一道保持灵活，可能比坚信美联储已经终止加息，要更为明智。我们仍然认为，未来一段时间的市场风格，可能还会出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复：10年美债利率波动区间或在 3.7-4.0%；美股整体仍可保持积极，经济韧性与企业盈利兑现是主要驱动；美元不宜轻易看空，预计美元指数波动中枢区间保持99-103左右。 风险提示：美国通胀形势超预期，美国金融风险超预期，美国经济衰退风险超预期等 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 1.会议声明：加息25BP，措辞几乎不变 美联储2023年7月议息会议声明，宣布加息25BP，即联邦基金利率升至5.25-5.5%目标区间，符合6月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率提高至5.4%；2）将隔夜回购利率提高至5.5%；3）将隔夜逆回购利率提高至5.3%；4）将一级信贷利率提高至5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美 元国债和350亿美元机构债券和MBS。 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2023年7月26日的声明中宣布的货币政策立场： 美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在5.4%，自2023年7月27日起生效。 作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示： "自2023年7月27日起，联邦公开市场委员会指示： 必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%的目标范围内。 进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为5.5%，总操作限额为5000亿美元。 以5.3%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作。 在拍卖中展期美联储持有的每个日历月到期的美国国债的本金支付金额，只针对每月超过600亿美元的部分。赎回不超过此上限的国库券，以及在息票本金支付低于每月上限的情况下赎回国库券。 将每个日历月收到的美联储持有的机构债务和机构MBS的本金支付金额再投资到机构MBS，只针对每月超过350亿美元的部分。 如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。 必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。 在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率提高0.25个百分点至5.5%。 2023年7月美联储FOMC声明 图表1美联储2023年7月议息会议声明：货币政策部分 资料来源:美联储，平安证券研究所 经济和政策描述部分，7月声明几乎没有变化，仍保留了6月会议声明中的一些关键措辞，比如委员会仍将继续“评估额外的信息及其对货币政策的影响”（assessadditionalinformationanditsimplicationsformonetarypolicy），保留了“额外政策巩固”的提法，也强调后续行动将综合考虑“货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通胀的滞后影响、以及经济和 金融形势发展”。 图表2美联储2023年7月议息会议声明：经济和政策描述部分 2023年7月美联储FOMC声明（中文） 2023年7月美联储FOMC声明（英文） 近期指标显示经济活动仍在温和增长。近几个 月就业增长保持强劲，失业率保持在较低水平。通胀仍然很高。 美国的银行体系是健全和有韧性的。家庭和企业的信贷环境收紧可能拖累经济活动、就业和通胀。这些影响的程度仍不确定性。该委员会的目标是在较长时期内以2%的增长率实现最大的就业率和通货膨胀率。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高至5.25-5.5%。本次会议保持政策利率区间不变，委员会将继续评估额外信息及其对货币政策的影响。在确定额外的政策巩固的程度上，委员会将考虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后影响、以及经济和金融发展。此外，委员会将继续减少其持有的国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，按照此前公布的计划。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。 Recentindicatorssuggestthateconomicactivityhas beenexpandingcontinuedtoexpandatamodestpace.Jobgainshavebeenrobustinrecentmonths,andtheunemploymentratehasremainedlow.Inflationremainselevated. TheU.S.bankingsystemissoundandresilient.Tightercreditconditionsforhouseholdsandbusinessesarelikelytoweighoneconomicactivity,hiring,andinflation.Theextentoftheseeffectsremainsuncertain.TheCommitteeremainshighlyattentivetoinflationrisks.TheCommitteeseekstoachievemaximumemploymentandinflationattherateof2percentoverthelongerrun.Insupportofthesegoals,theCommitteedecidedtoraisemaintainthetargetrangeforthefederalfundsrateto5-1/4to5-1/2percent.HoldingthetargetrangesteadyatthismeetingallowsTheCommitteewillcontinuetoassessadditionalinformationandassessitsimplicationsformonetarypolicy.Indeterminingtheextentofadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriatetoreturninflationto 2percentovertime,theCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicy,thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation,andeconomicandfinancialdevelopments. 资料来源:iFinD,美联储，平安证券研究所 7月会议声明公布后，由于此前市场已经充分定价本次加息，加上会议声明缺乏增量信息，市场维持波动、缺乏明确方向。 10年美债利率和美元指数先小幅跳水，但3分钟后便开始反弹，在鲍威尔讲话前几乎回到声明公布前水平；美股三大指数则先小幅上升但很快回落。 2.鲍威尔讲话：抗拒预期引导，欲保持政策灵活 整体来看，本次鲍威尔讲话可谓“话术满满”，强调每一次会议都是灵活的，未来还有两份就业和通胀数据有待评估，加息和不加息都有可能；其拒绝讨论具体的数据标准，强调会综合评估通胀、就业等各方面数据，有意识地弱化前瞻指引。关于能否实现“软着陆”，其坚持认为存在这一“路径”，可以在不引发严重衰退的情况下控制住通胀。此外，其弱化了工资较快增长带来的通胀压力，反而认为实际工资转正是“好事”；其认为即使发生了信贷紧缩和个别银行收购等，但银行整体稳健，且经济对信贷紧缩的反应看起来不错。 鲍威尔讲话后，市场仍维持双向波动、波幅加大，10年美债和美元指数日内小幅下跌，美股三大指数收盘涨跌幅在0.3%之内：10年美债收益率盘中最深跳水5BP左右至3.85%附近，随后反弹收于3.87%，日内仅下跌2BP；美股三大指数盘中曾 经由跌转涨，最终道琼斯指数当日小幅收涨0.23%，标普500和纳斯达克指数分别小幅收跌0.02%和0.12%；美元指数最深时曾跌至100.86，之后恢复至101附近，较会议前保持小幅下跌。 具体来看： 1）关于下一次加息。截至本次会议前，市场主流预期认为这可能是最后一次加息。因此，不少记者围绕下一次会议决策提问，主要关心美联储继续加息的条件。第一位记者便问，声明提及“额外政策巩固”，是否意味着未来还会加息、何时可能加息？鲍威尔称，未来的决策都是逐次评估的（meeting-by-meeting），美联储会问自己同样的问题（是否需要加息）。 其强调，6月通胀数据回落只是“一次读数”，美联储需要看到更多数据；距离下一次会议，还有2份就业和通胀报告，美联储可能加息，也可能维持利率不变。“新美联储通讯社”NickTimiraos问道通胀需要回落至什么程度（尤其汽车、住房等通胀），美联储才会考虑停止加息？鲍威尔拒绝透露具体的标准，其称，美联储会看整体通胀情况，还会看（除通 胀外的）很多数据。 2）关于暂停加息。有不少问题质疑美联储6月暂停加息的逻辑。这些问题的目的或有两方面，一方面是关心如果9月暂停加息，那么之后会不会考虑继续加息，类似6月和7月的“组合”；另一方面是怀疑美联储决策到底是不是灵活的，毕竟6月暂停加息时的就业和通胀数据仍强，但7月继续加息的背景是通胀超预期回落。鲍威尔面对这些提问时的神情略 显尴尬。其一开始提到可能会出现每2-3次会议只加息一次的情况，但又立刻改口称