美联储2023年11月会议解读：美债利率上行会终结加息么？

美联储洞察系列（八） 海外宏观 2023年11月2日 美债利率上行会终结加息么？——美联储2023年11月会议解读 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 美国时间2023年11月1日，美联储FOMC会议连续第二次暂停加息。会议声明公布及鲍威尔讲话后，市场初步呈现“宽松交易”：10年美债利率跌幅扩大、整日下跌19BP至4.74%；美股三大指数涨幅扩大，整日分别上涨0.67-1.64%；美元指数日内小幅下跌0.06%至106.66。 平安观点： 会议声明：继续暂停加息。美联储11月暂停加息，符合9月会议以来的 市场预期，也是今年以来首次选择连续两次会议暂停加息。11月会议声明的三处变化是：1）在描述经济增长速度时，将原来的“扎实”（solid）替换为“强劲”（strong）；2）在描述新增就业放缓趋势时，将原来的“近几个月”替换为“今年以来”；3）将“信贷条件收紧”的描述扩充成“金融和信贷条件收紧”。这些措辞变化符合近一个月美国经济和市场数据表现。声明公布后，10年美债利率跌幅短暂扩大，美股和美元指数波动有限。 鲍威尔讲话：走一步看一步，保留加息选项。鲍威尔继续传达了“走一步看一步”的心态，但也不只一次暗示仍会保留加息的选项。首先，鲍威尔企图弱化美债利率上行对加息的“替代作用”，并认为美债利率上升的持续 性存疑。其次，鲍威尔对目前是否已经实现“充分限制性”利率水平，明确表达出没有信心。关于经济，鲍威尔倾向于认为，未来美国经济可能减速、就业市场可能软化。此外，鲍威尔整体上看淡了通胀及通胀预期反弹、金融及银行体系压力、地缘局势等风险。 政策逻辑：美债利率上行会终结加息么？美联储11月暂不加息的主要原因是美债利率上行。这一波美债利率上行是由国债供给担忧导致期限溢价 上升所致，有可能起到抑制总需求的效果，与美联储加息的目标一致。美债利率上行在理论上或加大金融体系压力、抑制需求增长，但实际效果却有待观察。我们观察到，芝加哥联储全国金融条件指数与10年美债利率没有明显相关性；今年前三季度，10年美债利率累积上涨了约70BP至 4.6%左右，美国经济仍呈现韧性。我们认为，目前仍不能排除美联储12 月或1月再加息一次的可能性。 市场展望：“宽松交易”仍有距离。展望未来1-2个月，我们认为，10年美债利率可能保持高位；美股或有波动，但不至于深度调整；美元指数或保持相对稳定，因上行和下行均有阻力。 风险提示：国际地缘风险超预期，美国财政预算不确定，美国经济金融风险超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 美联储2023年11月会议继续暂停加息，会议声明及鲍威尔讲话后，市场初步呈现“宽松交易”。但我们认为，鲍威尔的发言中，不只一次暗示仍会保留加息的选项。美债利率上行可能暂时令美联储“谨慎行事”，但尚不能够令美联储有信心实现“充分限制性”利率水平，所以不能排除其12月或1月再加息一次的可能性。展望未来1-2个月，围绕美联储政策转向的“宽松交易”，或仍有距离。 1.会议声明：继续暂停加息 美联储2023年11月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合9月会议后的市场主流预期。这也是今年以来美联储首次选择连续两次会议暂停加息。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2） 将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2023年11月1日的声明中宣布的货币政策立场： 美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在5.4%，自2023年11月2日起生效。 作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示： "自2023年11月2日起，联邦公开市场委员会指示： 必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%的目标范围内。 进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为5.5%，总操作限额为5000亿美元。 以5.3%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作。 在拍卖中展期美联储持有的每个日历月到期的美国国债的本金支付金额，只针对每月超过600亿美元的部分。赎回不超过此上限的国库券，以及在息票本金支付低于每月上限的情况下赎回国库券。 将每个日历月收到的美联储持有的机构债务和机构MBS的本金支付金额再投资到机构MBS，只针对每月超过350亿美元的部分。 如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。 必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。 在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率维持在5.5%。 2023年11月美联储FOMC声明 图表1美联储2023年11月议息会议声明：货币政策部分 资料来源:美联储，平安证券研究所 经济和政策描述部分，11月会议声明变化不大，仅有的三处变化是：1）在描述经济增长速度时，将原来的“扎实”（solid）替换为“强劲”（strong）；2）在描述新增就业放缓趋势时，将原来的“近几个月”替换为“今年以来”；3）将“信贷条件收紧”的描述扩充成“金融和信贷条件收紧”。这些变化符合近一个月美国经济和市场数据的变化：近一个月公布的数据显 示，美国三季度GDP增长强劲（环比折年4.9%）；美国9月新增非农（33.6万人）意外回升；10年期美债利率在9月会议以来快速上行、一度升至5%。此外，本次声明仍保留了7月、9月会议声明中的一些关键措辞，比如委员会没有删除“额外政策巩固”（additionalpolicyfirming）的措辞，或表明美联储仍保留加息的选项。 图表2美联储2023年11月议息会议声明：经济和政策描述部分 2023年11月美联储FOMC声明（中文） 2023年11月美联储FOMC声明（英文） 近期指标显示经济活动在以扎实强劲的速度 扩张。近几个月今年以来就业增长有所放缓但仍保持强劲，失业率保持在较低水平。通胀仍然很高。 美国的银行体系是健全和有韧性的。家庭和企业的金融和信贷环境收紧可能拖累经济活动、就业和通胀。这些影响的程度仍不确定性。该委员会的目标是在较长时期内以2%的增长率实现最大的就业率和通货膨胀率。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25-5.5%。委员会将继续评估额外信息及其对货币政策的影响。在确定额外的政策巩固的程度上，委员会将考虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后影响、以及经济和金融发展。此外，委员会将继续减少其持有的国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，按照此前公布的计划。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。 Recentindicatorssuggestthateconomicactivity expandedatasolidstrongpaceinthethirdquarter.Jobgainshaveslowedinrecentmonthsmoderatedsinceearlierintheyearbutremainstrong,andtheunemploymentratehasremainedlow.Inflationremainselevated. TheU.S.bankingsystemissoundandresilient.Tighterfinancialandcreditconditionsforhouseholdsandbusinessesarelikelytoweighoneconomicactivity,hiring,andinflation.Theextentoftheseeffectsremainsuncertain.TheCommitteeremainshighlyattentivetoinflationrisks.TheCommitteeseekstoachievemaximumemploymentandinflationattherateof2percentoverthelongerrun.Insupportofthesegoals,theCommitteedecidedtomaintainthetargetrangeforthefederalfundsrateto5-1/4to5-1/2percent.TheCommitteewillcontinuetoassessadditionalinformationandassessitsimplicationsformonetarypolicy.Indeterminingtheextentofadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriatetoreturninflationto 2percentovertime,theCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicy,thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation,andeconomicandfinancialdevelopments. 资料来源:美联储，平安证券研究所 会议声明公布后，市场反应不大，10年美债利率跌幅短暂扩大，美股和美元指数波动有限。不及预期的“小非农”就业数据公布后，10年美债利率在开盘早期已经小幅下降；在会议声明公布后，跌幅短期扩大3BP至4.79%。会议声明公布后，美元指数维持0.2%的涨幅报106.90；美股三大指数波动不大。 2.鲍威尔讲话：走一步看一步，保留加息选项 整体来看，我们认为鲍威尔继续传达了“走一步看一步”的心态，但也不只一次暗示仍会保留加息的选项。首先，鲍威尔企图弱化美债利率上行对加息的“替代作用”，并认为美债利率上升的持续性存疑。其次，鲍威尔对目前是否已经实现“充分限制性”利率水平，明确表达出没有信心；其称美联储目前仍处于“第一阶段”，即思考目前利率水平是否合适，完全没有考虑何时降息。关于经济，鲍威尔倾向于认为，未来美国经济可能减速、就业市场可能软化。此外，鲍威尔整体上看淡了通胀及通胀预期反弹、金融及银行体系压力、地缘局势等风险。 鲍威尔讲话后，市场感受整体偏鸽，市场风格初步呈现“宽松交易”：10年美债利率跌幅扩大、整日下跌19BP至4.74%；美股三大指数涨幅扩大，整日分别上涨0.67-1.64%；美元指数日内小幅下跌0.06%至106.66。 具体来看： 1）关于美债利率上升的影响。鲍威尔在开场白中专门强调了金融条件收紧可能会对货币政策产生影响。不少记者关心，长 端国债收益率的上升具体可能对金融和经济产生怎样的影响，以及在多大程度上对美联储加息产生替代效应。鲍威尔几番答复中透露的重要信息有：首先，美联储观察的是更广泛的金融条件（broaderfinancialconditions），而不仅是国债收益率。其次，国债收益率上升或保持目前高位的持续性（persistence）是有待观察的，所以其影响也很难去转化成（translate）具体的加息次数。 2）关于本次不加息。有记者问道，9月会议点阵图暗示年内仍有一次加息，目前美联储仍未加息，美联储内部是否存在所谓的“紧缩偏差（tighteningbias）”？鲍威尔强调，点阵图反映的是美联储官员个人