建筑陶瓷行业深度报告：多维度对比陶瓷五强

证券研究报告 多维度对比陶瓷五强 ——建筑陶瓷行业深度报告 2023年7月26日 行业评级 建材强于大市（维持） 证券分析师 郑南宏投资咨询资格编号：S1060521120001 邮箱：zhengnanhong873@pingan.com.cn 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 邮箱：yangkan034@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所 1 核心摘要 财务对比：马可规模业绩优，蒙娜增长快，东鹏回款佳。从产能看，马可与新明珠（均超2亿平）大于东鹏与蒙娜（均1.5亿平），2022年瓷砖产量为马可(1.9亿平)>新明珠(1.6亿平)>蒙娜(1.4亿平)>东鹏(1.1亿平)>帝欧(0.8亿平)。从营收看，2022年马可领先、TOP4营收介 于60-90亿元，其中蒙娜丽莎近年收入增长优于其他四家。从利润看，受毛利率下滑与减值影响，近两年除马可波罗外，其他业绩普遍较差。 从回款看，东鹏/新明珠回款相对较好，马可/帝欧应收款略高。 经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳。瓷砖工程端核心在于规模优势带来的成本与资金优势，零售端因装饰性强需要终端产品展示，更强调渠道与产品力。马可波罗作为行业领先者，具有强劲的品牌与渠道实力，2022年末经销商1448家、经销商平均销售收入 （2022年319万元）远高于其他四家，2019年以来经销端成为公司收入增长推动力；工程端与主流房企建立深度合作，近年受地产下行影响，2022年四家头部房企收入占比降至13%。东鹏控股与房企合作少于马可/蒙娜/帝欧，2022年前五大客户收入仅占不到6%，但经销渠道较强，终端网点数量与马可波罗均约7000个，并通过特有的共享仓降低中小经销商备货压力、实现多方共赢与渠道下沉。蒙娜丽莎近年收入增长 快速，得益于抓住中大板消费升级趋势，同时借助上市后充沛资金扶持经销商、以及与头部房企深度绑定（2016年四家房企占收入比重近32%）。新明珠长期以经销为主，经销商与终端网点数量众多，但产品口碑实力偏弱。帝欧家居2018年收购欧神诺后收入跃升，过去以地产直销为主，但受房企违约影响大，近年加大经销布局。 盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定。马可波罗毛利率、净利率明显领先其他四家，从单平价格看，马可与东鹏/蒙娜接近、高于新明珠3元/平，成本较东鹏/新明珠/蒙娜分别少3/3/5元/平。拆分看，马可相较新明珠具有能源优势（天然气采购价格较新明珠低1元 /立方），相较蒙娜丽莎具有原材料低与外协少优势。从期间费率看，马可与新明珠介于12%-14%，东鹏与蒙娜2020-2021年介于19%-20%， 其中东鹏期间费用高或因销售管理人员多，而马可波罗与新明珠受益于规模效应、工程业务占比高、渠道管理相对简约等，期间费率较低。 投资建议：近年受地产下行、成本上升影响，瓷砖行业盈利承压。7月政治局会议明确“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，后续地产政策有望改善、提振产业链信心。同时瓷砖行业格局持续出清，头部品牌凭借较强的品牌、渠道实力与规模效应，业绩已逐步回归正轨，中长期看行业集中度提升空间大，建议关注东鹏控股、蒙娜丽莎。 风险提示：1）下游地产复苏低于预期；2）瓷砖行业产能过剩、格局出清低于预期；3）销售回款回收不及时风险。 目录CONTENTS 财务对比：马可业绩优，东鹏回款佳，蒙娜增长快 经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳 盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定 投资建议与风险提示 1.1建筑陶瓷领先者：马可/新明珠/东鹏/蒙娜/帝欧 马可波罗/新明珠/东鹏控股/蒙娜丽莎/帝欧家居均为国内大型建筑陶瓷企业制造与销售商，其中东鹏与帝欧还拥有卫浴等业务。 •马可波罗是国内最大的建筑陶瓷制造销售商之一，拥有“马可波罗瓷砖”（全品类）、“唯美L&D陶瓷”（高端时尚）两大品牌。 •新明珠是国内最大的建筑陶瓷专业制造商之一，拥有“冠珠®”、“萨米特®”、“新明珠岩板®”等陶瓷品牌。 •东鹏控股主营业务包括生产销售瓷砖/板、卫浴（卫生陶瓷和卫浴产品）、木地板、涂料、集成墙板、辅材等产品和服务，为用户提供装修一站式多品类硬装产品及服务解决方案，同时通过东鹏“超会搭”空间设计和墙地“装到家”交付一站式服务。 •蒙娜丽莎致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售，引入人类艺术经典对“蒙娜丽莎®”、“QD®”、“美尔奇®”品牌进一步向高端打造升级，是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者。 •帝欧家居旗下拥有“帝王”洁具、“欧神诺”陶瓷两大品牌，产品涵盖瓷砖、卫浴的主要品类，致力于成为国内一流的整体家居 装修产上品市瓷解砖决公方司案营收的占提瓷供砖商行业和规服上务企商业收。入比重 东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 1.9 1.6 1.4 1.1 0.8 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 瓷砖产量对比（单位亿平米） 2019202020212022 数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所 3 0.0% 2013201420152016201720182019202020212022 0.0 东鹏控股 蒙娜丽莎 马可波罗 新明珠 帝欧家居  总资产规模对比（单位亿 收入规模：马可波罗领先，TOP4营收介于60-90亿元归。母2净0资22产年规营模收对比排（序单为位马亿可(87亿元)>新明珠(74亿元)>东鹏(69亿元)>蒙娜(62 资产负债率对比（单位%） 东鹏控股 新明珠 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 为 东鹏控股 新明珠 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 东鹏控股 新明珠 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 160 140 90 80 12070 60 100 50 80 40 60 30 40 20 20 10 0 0 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20142015201620172018201920202021202220142015201620172018201920202021 2022 201420152016201720182019202020212022 数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所 4 资产规模：TOP4均超百亿、差异不大。2022年末新明珠/马可波罗/东鹏控股总资产均为128亿元，大于蒙娜丽莎(102亿元)与帝欧(79亿元)。从归母净资产看，东鹏/马可/新明珠均超70亿，蒙娜与帝欧约30亿，蒙娜丽莎总资产与权益资产不匹配源于其负债率高。 元）亿元)>帝欧(41亿元)；归母净利润排序 元)。 马可(15.1元）亿元)>新明珠(6.1亿元)>东鹏(2.0亿 元)>蒙娜(-3.8亿元)>帝欧(-15.1亿 产能规模：马可/新明珠超2亿平，东鹏/蒙娜约1.5亿平。马可波罗招股书披露其拥有54条建筑陶瓷生产线、年产能2.2亿平；新明珠招股书披露其拥有佛山/肇庆/高安/黄冈4大生产基地，年产能2.15亿平；东鹏在2022/12/6投资者调研纪要披露2022年瓷砖产能约1.5亿平；蒙娜丽莎上市后在佛山/清远基地基础上，新建藤县基地并收购高安基地，2023-04-10投资者调研纪要披露其产能约1.5亿平。从产量看，2022年瓷砖产量排序为马可(1.9亿平)>新明珠(1.6亿平)>蒙娜(1.4亿平)>东鹏(1.1亿平)>帝欧(0.8亿平)。 蒙娜丽莎收入增长快，马可/东鹏相对平稳，新明珠/帝欧收入下滑。2014-2022年蒙娜丽莎营收从14亿元升至62亿元，CAGR达20%；东鹏从39亿元升至69亿元，CAGR为7%；2019-2022年马可波罗从81亿元升至87亿元；帝欧家居2018年收购欧神诺实现收入跃升，但2019-2022年收入从56亿元降至41亿元；新明珠营收从2019年81亿降至2022年74亿元。 毛利率下滑叠加计提减值，近两年除马可波罗外，其他业绩普遍较差，与营收不匹配。2022年马可归母净利润15亿元，远高于其他四家，蒙娜丽莎与帝欧出现亏损。毛利率分析见后文，信用减值方面帝欧/新明珠计提比例高，2020-2022年蒙娜/东鹏/马可分别计提8亿元/10亿元/12亿元，占营收比重均为4%；帝欧/新明珠计提10/13亿元，占比7%与6%。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 营收对比（单位亿元） 东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗 新明珠帝欧家居 20 15 10 5 0 -5 -10 归母净利润对比（单位亿元） 东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗 新明珠帝欧家居 减值计提对比 2020-2022年累计信用减值损失（亿元）占2020-2022年营收比重 201420152016201720182019202020212022 167% 146% 125% 104% 8 63% 42% 21% 00% 10 0 201420152016201720182019202020212022 -15 -20 东蒙马新帝 鹏娜可明欧 控丽波珠家 股莎罗居 东鹏/新明珠回款佳，马可波罗应付款占用多。从收现比看，东鹏控股领先于其他四家，长期 应收票据及应收账款对比（亿 元） 新明珠帝欧家居 保持110%以上，新明珠亦保持100%以上，而蒙娜丽莎、马可波罗相对落后。从经营性现金流量东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗 净额看，马可波罗凭借较低付现比，促使经营活动产生的现金流量净额表现更优。从应收款看，帝欧家居应收账款及票据增长快，马可波罗亦相对较高，其他三家22年水平接近。 其他应收款（单位亿 元） 东鹏控股 新明珠 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 6 5 4 3 2 1 0 2016201720182019202020212022 受履约保证金支出影响，马可/东鹏其他应收款波动较大。从其他应收款看，东鹏21年其他应收款增长较快主要因履约保证金激增，马可波罗19-20年同样存在高额的履约保证金，新明珠20年其他应收款激增主要因存在大量土地处置款，其他年份保持1-2亿，蒙娜丽莎其他应收款介于1-2亿，帝欧家居介于2-3亿元。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016201720182019202020212022 收现比对比（单位%） 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 应收账款及应收票据周转率 东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗 东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗 东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗 140 130 120 110 100 90 80 新明珠帝欧家居 201420152016201720182019202020212022 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 新明珠帝欧家居 新明珠帝欧家居 10 201420152016201720182019202020212022 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20152016201720182019202020212022 因瓷砖产品多样与变化特征，存货管理较为重要。相比防水、管材等其他建材，瓷砖具有典型的消费与装饰属性，款式类型多，在产品尺寸、花纹质地上持续创新变革，消费者偏好亦不断变化，因此需要瓷砖企业做好存货管理。 新明珠/东鹏存货周转率优于马可/蒙娜丽莎。从存货周转率看，帝欧常年优于其他四家瓷砖企业，或源于公司以工程业务居多，相比零售产品，工程产品差异化小、排产管理简单；新明珠与东鹏存货周转率亦高于马可波罗与蒙娜丽莎。其中，东鹏长期以经销为主，存货周转率仍优于蒙娜丽莎，或与其共享仓机制有关，并且近年通过产品聚焦，控制各个渠道主菜单SKU数量（据东鹏控股2023-05-08投资者调研纪要披露SKU约800个）。 1.4 1.3 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 近年五家公司资产周转率差异有限 东鹏控股蒙娜丽