宏观专题：美国去库存进展：总量启示与行业机遇

证券研究报告|宏观专题 2023年7月26日 宏观专题 美国去库存进展：总量启示与行业机遇 美国经济#1 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 《库存周期如何影响美国衰退的时点与深度？——衰退启示录#5》 《去库存的终点在哪里？》 投资要点： 核心观点。尽管美国三大部门名义库存同比增速接近甚至跌破0，但实际库存同比仍在相对高位。在需求维持相对韧性但处于整体下行趋势的背景下，企业主动去库的周期或被拉长，但去库的幅度会相对弱化，主动去库或持续至今年底，主动补库或始于明年一季度。美国库存总量与结构特征分别有两层含义：①由于影响GDP 增速的是私人库存规模的“二阶导”，这意味着即使在去库周期中，库存变动在下 半年对GDP仍可能有正贡献；②行业去库的结构差异非常明显，部分行业甚至有望较快开启补库，这意味着在总量去库的大背景下仍有出口链结构性的机会。 库存周期与GDP：库存的“二阶导”是决定因素。2022年四季度美国私人部门已开启主动去库存，但库存变动对GDP增速仍录得1.47%的正贡献。其原因在于， 由于GDP是流量概念，私人库存变动的季度净变动幅度，即库存的“二阶导”才是对GDP增长产生影响的决定因素。展望2023年下半年，两方面因素或使得企业去库幅度趋缓：①美国经济当前需求处于下行通道但仍维持韧性，主动去库存周期或被拉长但幅度或趋缓；②需求的相对强劲带给部分行业更多提前开启补库的机会，这或带来整体去库幅度的进一步减缓。因此在总量去库周期下，库存变动在2023Q3-Q4或仍有一定概率给GDP增长带来正向贡献。 本轮去库存周期是何种形态？总量与结构视角。从总量库存看，本轮库存周期中，企业主动去库的周期或被拉长，但去库的幅度会相对弱化，主动去库或持续至今年底。而当库存同比降至低位，需求的偏强预计将缩短企业被动去库阶段，主动补库或始于明年一季度。若要关注私人部门去库的进程，库销比是一个相对领先的指标。从库存结构看，美国制造商实际库存同比刚刚触顶回落，尚处于主动去库的早 期；批发商在前期主动加库幅度最大，当前处于主动去库中期；零售商主动去库的进程最快，有望最早开启补库，但当前库存同比增速距离前期的阶段性低位仍有距离。 总量去库下出口链的机会在哪里？在总量去库的大背景下，行业去库的结构差异非常明显，部分行业甚至有望较快开启补库。当前美国批发商和零售商环节的去库进程较为顺利，跟踪批发商和零售商中与中国出口密切相关的重点行业可知，家具家居、电脑&软件行业去库最为彻底，建材园艺、服饰、专业商业设备的去库进程大致过半，机动车&零件、电器、机械设备的去库周期仍有较长的路要走。而从库销比指标看，电脑&软件的去库进展最为可观，其次是家具&家用电子产品，这或 意味着这两个行业将更快迎来库存周期的拐点。 风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美联储过早开启货币宽松，造成通胀失控；美国衰退过早到来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.库存周期与GDP：库存的“二阶导”是决定因素4 2.本轮去库周期是何种形态？6 2.1.总量视角：主动去库或被拉长，被动去库或较短暂6 2.2.结构视角：制造商尚处早期，零售商或提前补库8 3.总量去库下出口链的机会在哪里？10 4.风险提示14 图表目录 图1：美国名义库存同比增速4 图2：美国实际库存同比增速4 图3：美国GDP投资分项对GDP环比增速贡献率5 图4：美国实际库存变动季度净变化vs库存变动对GDP贡献率5 图5：美国实际库存同比增速vs库存变动对GDP贡献率走势5 图6：1967年以来美国实际库存规模、实际销售与库销比6 图7：美国各轮库存周期中库存规模的变动与库销比7 图8：美国实际库存、实际销售同比及库销比趋势8 图9：美国名义vs实际库存同比增速9 图10：美国制造商名义vs实际库存同比增速9 图11：美国批发商名义vs实际库存同比增速9 图12：美国零售商名义vs实际库存同比增速9 图13：美国三大部门实际库存规模10 图14：美国三大部门实际销售水平10 图15：美国三大部门实际库销比10 图16：美国ISM制造业PMI10 图17：美国主要行业与HS编码对照表及其在中美进出口中占比11 图18：美国机动车&零件库存与销售同比增速12 图19：美国家具家居库存与销售同比增速12 图20：美国建材园艺库存与销售同比增速12 图21：美国服饰库存与销售同比增速12 图22：美国专业商业设备库存与销售同比增速13 图23：美国电脑&软件库存与销售同比增速13 图24：美国电器库存与销售同比增速13 图25：美国机械设备库存与销售同比增速13 图26：美国批发商和零售商各行业实际库销比14 近期国内出口链的回暖再度引发市场对于美国库存周期进展的审视。这一关注背后的论点在于：①美国私人部门从2022年10月开始主动去库存，按以往平 均约11个月的主动去库周期，库存增速见底、企业补库对外需和我国出口的拉动值得期待；②企业部门总体与不同行业在库存周期所处的位置并不完全一致，这意味着总量去库与结构补库是独立的，总量去库下仍有行业补库的机遇，尤其是近期回暖的地产行业和部分制造业及其相关产业链；③中美同处于主动去库周期，且库存周期转向时点或趋于一致，尤其是在美国“软着陆”预期再度升温、中国内需有望改善向好的当前，尽管外需因素对我国库存周期的影响或将趋弱（详见《去库存的终点在哪里？》），但中美库存共振仍可期待。 图1：美国名义库存同比增速图2：美国实际库存同比增速 30% 20% 10% 0% -10% 名义库存制造商批发商零售商 15% 10% 5% 0% -5% -10% 实际库存制造商批发商零售商 98/01 99/05 00/09 02/01 03/05 04/09 06/01 07/05 08/09 10/01 11/05 12/09 14/01 15/05 16/09 18/01 19/05 20/09 22/01 98/01 99/05 00/09 02/01 03/05 04/09 06/01 07/05 08/09 10/01 11/05 12/09 14/01 15/05 16/09 18/01 19/05 20/09 22/01 -20%-15% 资料来源：BEA，德邦研究所 资料来源：BEA，德邦研究所 若以名义&实际库存视角对比看，尽管美国三大部门名义库存同比增速接近甚至跌破0，但实际库存同比仍在相对高位，主动去库仍在进行中（图1&图2），上述预期或对于美国私人部门总量层面开启补库的时点期待过早。但拆解当前库存周期的结构特点可以发现，行业层面确有更多补库需求和外需机遇。此外，作为美国GDP中“低占比、高波动”分项，私人部门库存变化对于未来几个季度美国GDP走势具有重要的边际意义。而下文的推演可知，由于影响GDP增速的是私人库存规模的“二阶导”，因此即使在当前的去库存周期下，库存变动在对GDP仍可能有正贡献。 1.库存周期与GDP：库存的“二阶导”是决定因素 2023年一季度美国GDP环比年率2.0%，其中消费和被动累库分别贡献2.8%和-2.14%。其中库存变动以其0.017%的占比（2023Q1私人库存变动分项实际值仅录得35亿美元，GDP实际值录得20.3万亿美元）贡献了几乎同等幅度的反向GDP增速，企业去库存幅度之大及其对GDP增速的拖累可见一斑。 与此同时，值得注意的是，从库存周期视角来看，2022年四季度美国私人部门已在需求的持续走弱下开启主动去库存，但库存变动对GDP增速仍录得1.47%的正贡献（图3）。其原因在于，由于GDP是流量概念，进入GDP私人投资分项的是“私人库存变动”而非库存规模本身，因而“私人库存变动”的季度净变动幅 度，即库存的“二阶导”才是对GDP增长产生影响的决定因素。从图4可知，“实际库存变动”的季度净变动走势与库存变动对GDP贡献走势高度一致。 图3：美国GDP投资分项对GDP环比增速贡献率图4：美国实际库存变动季度净变化vs库存变动对GDP贡献率 （%）固定资产住宅库存投资 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 18/03 18/07 18/11 19/03 19/07 19/11 20/03 20/07 20/11 21/03 21/07 21/11 22/03 22/07 22/11 23/03 -4 300 200 100 0 -100 -200 -300 实际库存变动-季度净变动库存变动对GDP贡献（右） （十亿美元） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2002Q2 2003Q2 2004Q2 2005Q2 2006Q2 2007Q2 2008Q2 2009Q2 2010Q2 2011Q2 2012Q2 2013Q2 2014Q2 2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 -6% 资料来源：美国财政部，德邦研究所；单位为十亿美元 资料来源：FRED，德邦研究所；单位为十亿美元 由于库存变动的季度净变化幅度决定对GDP增速的贡献度，而库存周期的划分以库存同比增速为依据，因而不能简单以库存周期所处位置来判断库存分项对GDP的影响，而需要进一步推演企业去库存幅度的变化。这也解释了为何会出现2022年四季度在企业已开启主动去库进程时，库存变动仍对GDP有显著正贡献，其原因或在于需求的相对强劲使得企业仍在增加库存的绝对规模，且环比增幅较前期加快。但由于前期库存规模已处于高位，企业库存同比增速触顶回落，从库存周期视角来看，仍是主动去库阶段的开启。 图5：美国实际库存同比增速vs库存变动对GDP贡献率走势 实际库存同比增速库存变动对GDP贡献 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 1998Q1 1998Q3 1999Q1 1999Q3 2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 -10% 资料来源：BEA，德邦研究所；灰线为库存周期的划分 从图5的实际库存周期与库存对GDP的贡献率对比来看（实际库存周期的 划分详见报告《库存周期如何影响美国衰退的时点与深度？——衰退启示录#5》），私人部门所处库存周期的位置（去库或是补库）对库存对GDP的贡献在方向和幅度上均没有明确的指引。同样以上一轮周期为例，2020Q3处于企业被动去库的尾声，但同期库存对GDP的贡献高达7.6%。值得注意的是，由于库存周期具有滞后性，企业去库/补库的边际变化较难预判，因而库存变动对GDP的贡献往往也具有不确定性、较难预判的特点。 对于当前的去库周期和企业库存投资的边际变化而言，2023年二季度私人部门整体预计仍处于加快去库存阶段，2023Q2库存变动分项或环比转负，对GDP增速形成拖累。但对于2023年下半年，两方面因素或使得企业去库幅度趋缓：①美国经济当前面临