遮阳板全球龙头新成长，核心客户全球化与高价值量顶饰系统扩张

公司概况：专注顶饰&座椅系统的遮阳板全球龙头。公司专注于汽车顶饰及座椅系统（非整椅）赛道（遮阳板、头枕、扶手、顶棚及顶饰系统等），遮阳板业务属全球龙头，市占率突破45.9%。公司在12-19年依托遮阳板与头枕及扶手业务持续成长，营收CAGR=19.3%，本质是公司全球化战略领先，成本把控能力显著以及优秀的海外整合及经营能力，后续成长源于：基于底层工艺技术同源性（注塑，发泡等）拓品类与总成（顶棚及顶棚系统集成）；②新增核心客户放量（特斯拉全球化）与路径复制（头枕、顶棚等产品复制遮阳板客户扩展路径）。 12-19 整体认知：全球战略领先，成本把控能力显著，具备充分验证过的海外整合与经营能力。1）全球战略领先：①先期借助北美通用进入北美市场持续深耕；②而后收购Motus整合遮阳板海外市场，整合初见成效；③当前启动墨西哥顶棚系统生产基地建设进一步扩充海外产能，客户资源涵盖全球知名整车厂与Tier1供应商；2）成本把控力强：①一体化产业链实现产品高自制率；②舟山低成本工厂贡献超额利润； ③标准化产品管理实现同源产品降本；3）充分验证的海外整合与经营能力：本部自制率高而Motus外购率高，供应体系切换降本；自身管理能力强且属同产业链整合提升确定性。 行业分析：遮阳板稳定，头枕玩家多且分散，顶棚空间大格局集中（尤其是北美市场）。 空间：预计25E遮阳板/头枕/顶棚空间分别为87/208/472亿，CAGR22-25=5/7/5%，空间大增速稳。格局：遮阳板全球格局稳定；头枕玩家包含座椅与第三方头枕企业，玩家多且分散。 成长逻辑：特斯拉全球化与北美三大客户路径复制（量）叠加顶饰系统总成拓展（价）。 量维度：1）特斯拉份额增长进入公司前五大客户，全球化战略墨西哥工厂是第一抓手，前瞻的海外产能布局使公司具先发优势，后续将基于特斯拉实现品类扩张及销量放量； 2）明星产品遮阳板打通客户路径（通用→克莱斯勒→福特），顶棚及顶饰系统等高价值量产品有望复制。价维度：基于同源工艺，遮阳板（100-200）→头枕扶手（300-500）→顶棚（800-1000）→顶饰系统总成（3k+）实现ASP的显著提升。 投资评级：我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入62.0/74.8/90.4亿元，对应增速+20.5%/+20.7%/+20.9%。考虑到短期汇率变动、原材料处于下行趋势及长期新业务拓展的影响，我们将23-25年归母净利润从8.5/11.1/12.4亿调整8.0/10.5/13.2亿元，对应增速+41%/+31%/+26%。以截至2023年7月25日收盘价计算，公司当前市值为236亿元，对应2023-2025年PE分别为29X、23X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率、运费等海外扰动因素，北美汽车销量不及预期，墨西哥产能布局带来的潜在的北美内饰格局变化，行业规模测算偏差风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 公司概况：遮阳板全球龙头，基于工艺链同源性拓品类 主业：遮阳板全球龙头，顶饰系统集成者 主业；主营乘用车顶棚系统和座椅系统（非整椅）的内饰件，包括遮阳板、头枕及扶手、顶棚中央控制器、顶棚及顶饰系统集成等汽车内饰产品。 图表1:公司产品介绍 图表2:公司营收结构 明星产品：遮阳板全球份额达45.9%，充分验证公司经营能力 遮阳板全球龙头充分验证公司经营能力；2022年公司实现营收51.4亿，其中销售遮阳板5652万件，营收36.6亿。遮阳板业务当前全球市占率达45.9%，充分验证公司经营能力。 图表3:公司遮阳板业务营收及占比（亿元） 图表4:公司遮阳板全球市占率 股权结构：父子二人控股80.8%，股权高度集中 股权结构；公司实控人为姜银台和姜明，父子二人合计控股80.8%，持股高度集中。 图表5:公司股权结构 成长复盘-营收端：客户拓展&路径复制助力三次成长 阶段Ⅰ-遮阳板：01-21年，遮阳板客户拓展路径通用（国内）→通用（北美）→克莱斯勒→福特，而后进入特斯拉，再收购Motus后拓展至德系、北美日系及豪华品牌等；后期将伴随特斯拉全球化；22年市占率45.9%； 阶段Ⅱ-头枕&扶手：08-21年，开拓头枕/扶手产品，进入以遮阳板为主，头枕为辅的二次成长，营收CAGR=21.2%，22年市占率4.3%。后续有望参照遮阳板客户路径“通用→克莱斯勒&福特→北美新势力等其他客户”实现份额提升； 13-18 阶段Ⅲ-顶棚：22年以后，顶棚为主的顶饰系统产品开启第三次成长，22年取得全球知名新能源客户定点，而后开始放量。 图表6:营收情况及客户突破（亿元） 成长复盘-利润端：12-17年高增，18-21年海外扰动拖累盈利 2012-2017公司归母净利润高速增长 ：12-17年期间公司归母净利润CAGR12-17=32.4%（营收CAGR12-17=18.3%）。 2018-2021业绩波动主要受海外扰动影响：1）18年：汇率走低、收购Motus中介费、关税等；2）20年：计提商誉减值1.6亿元，支付货款损失0.4亿元，剔除两项因素后实现归母净利润5.8亿元，同比仅减少6.7%；3）21年：行业缺芯、原材料价格屡创新高、海运费大幅上涨等。 2022净利润回升：汇率变动及新项目订单放量提升盈利。 图表7:公司成长复盘-利润端 盈利能力-纵向比较：控费能力较强，盈利改善 盈利改善：毛利率方面，21年受原材料价格、海运费等因素影响。净利率方面，趋势同毛利率，20-21年受汇兑、资产减值等影响净利率表现。 期间费用率总体稳定：1）销售费用率20年显著降低系会计准则调整，部分销售费用划归营业成本；2）管理费用率整体微增，其中19年并表Motus带来员工薪酬等费用上升；3）财务费用率波动主要受汇率影响较大，公司海外收入占比高；4）研发费用率保持相对稳定。 图表8:公司毛利率和净利率 图表9:公司期间费用率 盈利能力-横向比较：毛利率同业领先 毛利率同业领先：1）17年公司毛利率37%远高于可比公司（20-25%）；2）18-20年毛利率受Motus并表影响；3）21年公司受海运费等影响较大，毛利率同业领先。 图表10:各公司期间费用率情况 图表11:各公司毛利率情况 整体认知：前瞻的全球化布局&极致的成本把控&成功的海外整合 与经营 ①全球化战略领先：先人一步，08年进入北美市场后持续深耕 优先全球替代抢占海外市场：与多数汽零本土替代→全球替代的成长路径不同，公司直接开启全球替代；1）公司于08年获得通用北美遮阳板项目后成立子公司直接开启全球替代；2）18年成功整合Motus遮阳板业务资产获得海外产能，拓展海外客户同时促格局优化；3）当前借助北美新势力快速导入的放量契机，募投扩建海外产能。 图表12:公司全球化布局历程 ①全球化战略领先：海外扩张阶段1-借助通用设立子公司进军北美 海外阶段Ⅰ-借助通用抢占北美市场，设立海外销售服务子公司：先后在德国汉堡（2008）、美国底特律（2009）、韩国仁川（2010）、墨西哥锡劳（2015）等主要客户所在地区设立全资子公司，派驻业务和技术人员，专门负责各区域的市场营销和技术支持、项目开发和物流配送等服务。 汽车内饰件依赖成本和响应：汽车内饰件技术壁垒低，成本和响应要求高，公司依靠全球化销售服务网络，快速响应客户需求，得到了客户的广泛认可。 图表13:公司境外子公司情况 图表14:客户荣誉 ①全球化战略领先：海外扩张阶段2-整合对手Motus 18年收购Motus-拓展海外遮阳板生产基地：18年收购Motus旗下遮阳板相关资产和业务，使得公司遮阳板业务的客户资源、海外产能布局显著加强，海外竞争格局优化。 客户资源互补格局优化，全球市占率跃升：Motus客户以德系大众、保时捷、宝马、奔驰、本田为主，收购后客户资源互补助力遮阳板全球市占率从17年22.29%提升至19年37.68%。 图表15:收购Motus具体内容 图表16:公司遮阳板全球市占率（2017-2019） ①全球化战略领先：海外扩张阶段3-扩建产能 募投扩建海外产能：顶棚及顶饰系统快速导入北美新势力客户，公司抓住北美新客户放量契机，募投建设墨西哥顶棚系统生产基地。项目达产后可年产顶棚系统集成产品30万套、顶棚产品60万套。 图表17:募投项目用于建设墨西哥基地（亿元） ②极致的成本把控：行业壁垒&人力成本&工艺及材料规模效应 公司毛利率领先可比公司，主要体现在行业壁垒、人力成本、规模效应三个方面 内饰行业壁垒低且细分品类多；1）行业技术门槛低；内饰行业技术门槛低，主要依靠成本把控和快速响应能力竞争；2）细分品类多，龙头易确立领先优势；内饰细分品类多，包括遮阳板、头枕、扶手、顶棚、仪表板、地毯等多类产品；不同细分内饰品类技术要求及生产制造标准差异悬殊，单一企业难以全面布局，细分品类龙头易确立领先优势。 行业属于劳动密集型，员工薪酬占成本比例较高，公司人力成本把控强；1）人力成本低；2022年公司人均薪酬14.72w，低于部分可比公司；2）人均创利高；2022年公司人均创利7.06w，领先部分可比公司。 工艺及材料同源性形成规模效应：1）工艺同源性；遮阳板、头枕、顶棚等产品在注塑、发泡、组装等工艺具有高度同源性；2）材料同源性；与同源工艺对应的原材料，如塑胶粒子、聚醚等也具备高度同源性。 ②极致的成本把控：产业链一体化程度高 主要产品毛利率同业领先：公司遮阳板与头枕毛利率与可比公司主要产品相比，长期处于领先地位。 产品零件&模具自制率高：1）零件：公司遮阳板中除面料、镜子、标签等零件外购，冲压件、注塑件、电镀、发泡等均为公司自制；2）模具：核心模具和一般模具以自主设计制作为主，委托外部加工为辅。其中PU及EPP发泡模具、冲压模具、镁铝压铸模具、高频焊接模具和大部分注塑模具等均由公司自主设计制作。 图表18:可比公司主要产品毛利率 图表19:生产使用的自制模具和委外模具占比 ②极致的成本把控：舟山低成本工厂贡献高占比的利润 舟山低成本工厂贡献高占比利润；相比上海与境外生产基地，舟山工厂用地、用人成本较低，22年舟山岱美+舟山银岱贡献营收合计33.9%，对应净利润占比合计达62%。 图表20:22年公司重要子公司营收占比 图表21:22年重要子公司净利润占比 ②极致的成本把控：标准化产品管理实现同源产品降本 标准化产品管理体系：包括产品构造标准化、材料标准化和辅助工具标准化； 标准化管理+高度同源性=有效降本：标准化产品管理体系下，设计、制造工艺&材料同源产品，注塑、发泡、组装等工艺同源；塑料粒子、聚醚等材料同源；助力实现产品设计、材料管理、工具复用三方面的有效降本。 图表22:标准化产品管理体系 图表23:主要产品的同源性 ③成功的海外整合与经营：同产业链整合&管理能力强 成功整合并经营Motus遮阳板业务：1）Motus外购率高，并购后借助公司提高零部件和模具自制率，有效降本、提升盈利水平；2)收购完成后相关业务直接归属于公司，具有绝对的控制权；3）引进公司优秀的管理团队；推行扁平化管理模式，建立以总裁等高管为重要支点的管理组织架构，主要管理人员均直接参与日常生产经营活动，指导和控制市场开发、产品开发、质量监督、生产采购等各个业务环节。 图表24:收购Motu遮阳板业务获得绝对控制权 图表25:收购前Motus遮阳板业务情况（万美元） 行业分析：遮阳板稳定，头枕扶手竞争分散，顶棚大空间格局集 中 遮阳板：空间增长稳健，CAGR22-25=5%，格局集中 空间增速稳定；关键假设：1）全球乘用车产量增速2%；2）根据公司公告测算2022年遮阳板单价64.7元/件，遮阳板单价增速3%；3）每辆车配2个遮阳板。预测结果：23-25年，乘用车遮阳板市场空间分别为79/83/87亿元，CAGR22-25=5%。 格局集中；全球遮阳板市场的参与者主要为岱美