2023年中报点评：海外份额提升出货量略超预期，盈利逆势坚挺

盈利预测与估值 2022A 328,594 152%30,729 93%6.99 32.38 2023E 438,009 33%46,863 52%10.66 21.23 2024E 567,896 30%63,229 35%14.38 15.74 2025E 765,232 35%85,663 35%19.49 11.62 营业总收入（百万元）同比 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） [投资要点 Q2扣非利润略超市场预期、毛利率环比提升。公司23年H1营收1892亿元，同增68%，归母净利207亿元，同增154%，其中Q2营收1002亿元，同环比+56%/13%，归母净利109亿元，同环比+63%/+11%，扣非净利97.5亿元，同环比+61%/+25%，毛利率22%，环增0.7pct，净利率11%，环比微增，扣非净利率9.7%，环比+0.97pct。业绩略超预期来自于电池去库销量略好预期，且盈利水平逆势微增。 Q2去库出货超预期、海外份额提升明显。公司23年H1产量154gwh，预计出货170gwh，同增59%，Q3-Q4逐季环增20%，预计全年出货量近420gwh，同增45%。其中Q2产量近85gwh，出货量近93gwh，同环增60%/20%。23年Q2动力出货77gwh左右，同环比+63%/22%，全年预期340gwh，同增40%；23年Q2储能Q2出货预计16gwh左右，同环比+61%/15%，全年预计储能销量80gwh，同比+70%。此外，23年H1公司海外收入占比提升至35%，1-5月公司动力海外市占率提升至27%，其中欧洲市占率34.5%，美国市占率第二，后续海外仍有提升空间。 Q2盈利水平环比微增、下半年预计维持稳定。动力Q2预计均价1.08元/Wh，环减8%，毛利率预计21%，环比微增，单位净利达0.1元/Wh，主要受益于财务收入，若扣除，单wh利润维持0.085-0.09元/Wh。储能Q2预计均价1元/Wh，环降10%，毛利率21.3%，单位毛利0.19元/Wh，单位净利0.09元/Wh，环比微升。合计Q2动储电池贡献90亿+净利（含财务收入）。公司上半年产能利用率60%，7月起已回升至80%左右，随着公司产能利用率回升，且超级拉线投产、一体化布局逐步完善，Q3-4毛利率有望稳中有升，全年电池业务净利率可维持0.08元/Wh+。 其他业务毛利占比下降、碳酸锂预计下半年贡献利润。公司23年H1其他业务收入预计63亿，同降15%，预计毛利率65%，同减10pct，贡献30亿元净利，其中Q2贡献16亿元左右净利，占比下滑至15%；此外锂电材料及回收业务收入126.8亿元，同增6%，毛利率17%，毛利率同减4pct，贡献8亿元左右利润，其中Q2预计贡献接近4亿元；电池矿产资源业务收入28.5亿元，同增63%，毛利率12%，基本盈亏平衡，预计主要由镍铁业务贡献，公司宜春碳酸锂下半年开始贡献利润。 Q2汇兑贡献正向收益、对冲投资收益影响、存货进一步下降。23年Q2公司期间费用89.5亿元，环比微降，期间费用率8.9%，环降1pct，其中Q2财务费用-27亿元，较Q1的-5亿元大幅下降，主要系汇兑收益11亿元及利润收入增加所致，管理费率及销售费率环增0.5/0.6pct，研发费率维持高位5.2%；23年Q2公司投资收益-1亿元，较Q1的15亿元也明显下降；其他收益16亿元，环+20%。23年Q2公司计提8亿元资产减值损失，环-26%；Q2末公司存货489亿元，较Q1末减少151亿元，其中库存商品降至极低水平。23年Q2公司经营活动净现金流净额161亿，同环比+39%/-23%，在手现金2196亿元，较Q1略增。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外市占率持续提升，我们上修公司23-25年归母净利润预测469/632/857亿元（原预测：464/632/855亿元），同增52.5%/34.9%/35.5%，对应21x/16x/12x，基于公司全球电池龙头地位，给予23年35x，目标价373.1元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、原材料价格波动、竞争加剧超预期。 1.公司业绩：略超市场预期，Q2毛利率环比提升 Q2扣非利润略超市场预期、毛利率环比提升，业绩略超预期。23年H1公司营收1892.5亿元，同比增长67.5%；归母净利润207.2亿元，同比增长153.6%；扣非归母净利润175.5亿元，同比增长148.9%；23年H1毛利率为21.6%，同比增加3.0pct；净利率为11.4%，同比增加2.8pct，其中23年Q2公司实现营收1002.1亿元，同比增加55.9％，环比增长12.5%；归母净利润109.0亿元，同比增长63.2%，环比增长10.9％，扣非归母净利润97.5亿元，同比增长60.6%，环比增长25.0%。盈利能力方面，Q2毛利率为22.0%，同比增长0.1pct，环比增长0.7pct；归母净利率10.9%，同比增长0.5pct，环比下降0.2pct；Q2扣非归母净利率9.7%，同比提升0.3pct，环比提升1.0pct。业绩略超预期来自于电池去库销量略好预期，且盈利水平逆势微增。 图1：宁德时代分季度业绩情况 图2：宁德时代季度盈利能力 2.电池业务：Q2去库出货超预期，海外份额提升明显，盈利水平 逆势微增 Q2去库出货超预期、海外份额提升明显，全年出货预计420gwh，同增45%。公司23H1产量154GWh，同增23%，预计出货170gwh，同增59%，Q3-Q4逐季环比增20%，预计全年出货量近420gwh，增45%。其中Q2产量近85gwh，同环比增35%/20%，出货量近93gwh，同环比+60%/20%。结构上看，1H动力出货近140gwh，同增52%，其中Q2出货77gwh左右，同环比+63%/22%，全年预期340gwh，同增40%；1H储能出货预计30gwh左右，占比接近20%，同比翻倍，其中Q2出货预计16gwh左右，同环比+61%/15%，全年预计储能销量80gwh，同比+70%。分地区看，23年上半年海外营收大幅提升，同增195%。23年上半年公司境内（电池、电池材料及回收业务）实现营收1144.0亿元，同比增38%，占比60%，毛利率19.9%，同比增加5.4pct；境外实现营收656.8亿元，同比增195%，占比35%，毛利率21.0%，同比增加5.8pct。 图3：宁德时代电池系统产能及产量情况 表1：宁德时代分业务及分子公司经营情况 Q2盈利水平环比微增、下半年预计维持稳定。23年H1动力收入1394亿元，同增76%，毛利率20.4%，均价1.13元/Wh（含税），单位毛利0.2元/Wh，其中Q2预计均价1.08元/Wh，环减8%，毛利率预计21%，环比微增，对应单位毛利0.2元/Wh，环比维持，单位净利达0.1元/Wh，主要受益于财务收入，若扣除，单wh利润基本维持0.085-0.09元/Wh。23H1储能业务收入280亿元，同增120%，毛利率21.3%，我们测算储能均价1.05元/Wh（含税），单位毛利0.2元/wh，单位净利0.09元/Wh，其中Q2预计均价1.0元/Wh，环减10%，单位毛利0.19元/Wh，单位净利0.09元/Wh，环比微升。合计Q2动储电池贡献90亿元+净利（含财务收入）。公司上半年产能利用率60%，7月起已回升至80%左右，随着公司产能利用率回升，且超级拉线投产、一体化布局逐步完善，Q3-4毛利率有望稳中有升，全年电池业务净利率可维持0.08元/Wh+。 图4：动力电池业务拆分 图5：储能业务拆分 23年1-5月全球装机份额36%，海外市占率提升显著，国内受比亚迪影响回落至40-45%。根据SNE口径，宁德时代23年1-5月全球装机量为86.2GWh，同比大幅增长61%，市占率为36.3%，保持全球龙头地位。海外市场方面，根据SNE口径，我们测算公司23年1-5月海外装机量为35.0GWh，同增146%，市占率为29.6%，同增10.8pct，其中5月海外市占率33.2%，同环比+13.8/-2.7pct，我们预计23年宁德全球份额可维持至35%+，全球龙头地位稳固。根据合格证口径，23年H1宁德时代国内装机量66.0GWh，同增26%，市占率43.4%，同比下滑4.3pct，主要系比亚迪销量占比快速提升，若扣除比亚迪车型装机量，宁德时代市占率维持于62%。23年Q2看，宁德时代装机量36.8GWh，同增36%，环增26%，市占率42.6%，环比下滑3.2pct，若扣除比亚迪车型装机量，宁德时代市占率维持于62%；从国内装机角度看，23年H1宁德的第一大客户为特斯拉，配套装机量15.1GWh，占比23.0%，同增5.0pct；第二大客户为吉利汽车，占9.8%；第三大客户为理想汽车，占比8.9%；其次为广汽、蔚来、华晨宝马等，公司仍在大客户中保持绝对主供地位，to C端优势明显。 图6：宁德时代装机市占率测算（GWh，%） 图7：宁德时代装机市占率测算（GWh，%） 图8：宁德时代客户结构 图9：2023H1车企与电池企业配套关系（装机口径） 动力全年出货量预计330GWh+，同增35%，全球份额基本维持35%，24-25年美国市场突破，长期全球份额维持35%。看23年，国内公司技术及成本优势明显，考虑比亚迪份额提升，23年国内动力份额预计维持45%，对应国内动力出货量255GWh，同增超30%；公司欧洲1-5月市占率34.5%，贡献主要出口增量，公司23年1-5月美国市占率第二，我们预计份额超15%，23年出口预计80gwh+；23年预计宁德动力电池出货量330gwh，同增35%，全球份额35%左右，海外份额进一步提升至20%+。 远期看，假设国内市占率40-45%，美国市场有望通过福特项目收取技术授权费，规避政策风险，后续有望推广至美国其他车企，已有头部大客户寻求与公司在美建厂，远期市占率预计达15-20%，欧洲市场德国、匈牙利工厂本土化产能投产，预计市占率30-40%，则中性预期下，公司全球装机市占率仍能保持35%左右，长期来看，考虑公司进一步突破美国市场，预计宁德时代在动力电池领域预计有望做到40%的份额。 表2：宁德时代国内市场出货量测算（gwh） 表3：宁德时代与北美车企合作建厂进展 表4：宁德时代动力出货以及全球份额测算 表5：宁德时代美国市场出货量测算（gwh） 储能全年预计出货近80GWh，同增70%，主供海外市场享受高增长。我们预计H1储能出货达30GWh，同比增长100%，随着公司在海外储能业务的持续拓展，我们预计23年全年出货近80GWh，同增70%。其中户储我们预计出货近10GWh。分产品看，公司大储与户储全面布局，我们预计23年公司户储电芯出货规模仍保持全球第一，大储以海外市场为主，在美份额近50%，产品溢价明显。特斯拉储能超级工厂在上海签约，产能规划1万台，接近40gwh，预计Megapack电芯为宁德时代独供，23年宁德储能电池出货预计达80-100gwh，特斯拉有望占比15%+，公司储能享受行业高增长。 表6：宁德时代大型储能海外订单情况 3.锂电材料及回收业务、电池矿产资源业务及其他业务：其他业 务利润占比下滑，碳酸锂下半年预计贡献增量 其他业务毛利占比下降、碳酸锂预计下半年贡献利润。公司23年H1其他业务收入预计63亿元，同降15%，预计毛利率65%，同减10pct，贡献30亿元净利，其中Q2贡献16亿元左右净利，占比下滑至15%；此外锂电材料及回收业务收入126.8亿元，同增6%，毛利率17%，毛利率同-4pct，贡献8亿元左右利润，其中Q2预计贡献接近4亿元；电池矿产资源业务收入28.5亿元，同增63%，毛利率12%，基本盈亏平衡，预计主要由镍铁业务贡献，公司宜春碳酸锂产能主体已建好，即将投产，我们预计23年权益产量3万吨，叠加回收预计释放3万吨，23年