首次覆盖报告：新材料系列#7：航空特材“航母”级平台；积累深厚资产稀缺

航材股份（688563.SH）首次覆盖报告 新材料系列#7：航空特材“航母”级平台；积累深厚资产稀缺2023年07月25日 我们首次覆盖：航材股份（688563.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 打造航空特材“航母”平台，高壁垒产品赋予公司高稀缺性。公司背靠1956年成立的北京航材院，在2020年的重大重组中，航材院将三大核心资产置入公司，构成现如今钛合金精密铸造、高温合金熔铸、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件四大事业部，成功打造我国航空特材领域“航母”级平台。公司研发实力和技术积累深厚，透明件、橡胶与密封件核心技术有效填补国内空白，打破国外垄断地位，同时公司是国内少数具有单晶、定向、粉末高温合金制备能力的企业，也是国际主要航空钛合金铸件生产商。同时，公司重视高科技人才，2021年公司通过设立多个员工持股平台，实现高管及核心技术人员的股权激励。公司在人才、技术、产品等多维度打造高壁垒，属于高稀缺性优质资产。 非金属产品盈利能力较强，合金产品盈利提升空间较大。1）营收端，2019~2022年，公司营收自13.2亿元增长至23.4亿元（回溯重组资产后），CAGR=20.8%，四大类产品均实现正增长。2）利润端，非金属产品盈利能力突出，毛利润占比6~7成，其中：密封橡胶制品毛利率超50%（剔除2020年审价影响），利润占比最高；透明件毛利率同样超过40%。同时，我们注意到，公司铸造高温合金毛利率不足15%，相比于同行可比产品24%~35%的毛利率较低，而钛合金铸件毛利率降至22.3%附近（2022年），处于近四年低点。我们认为：未来伴随产品结构的优化和成本端压力的缓解，叠加规模效应，公司合金类产品盈利能力或具有较大提升潜力。 IPO募资71亿元扩产巩固先发优势；特种/民用双轨齐驱。1）2019~2022年，公司产能利用率超90%（除高温合金外），产能或在未来成为公司发展的瓶颈；2023年，公司IPO募资71亿元，针对四大类产品进行产研能力建设，有效解决产能瓶颈，巩固多领域的先发优势。2）公司特种产品营收占比约70%，除透明件外，其他三大类产品均广泛应用于能源、国际航空等民用领域，IPO的大型飞机风挡玻璃项目将透明件技术应用延伸至国产大飞机C919，届时公司四大类产品将广泛在特种和民用双应用，双轨齐驱共助公司快速发展。 投资建议：公司是我国航空特种材料领域龙头企业，依托北京航材院打造航空特材“航母”平台。公司IPO积极提升产研能力巩固行业先发优势，员工深度持股彰显公司发展信心，我们看好公司未来发展潜力。预计公司2023~2025年分别实现营收28.8亿、35.8亿和43.7亿元，归母净利润5.9亿、8.3亿、10.8亿元，当前股价对应2023~2025年PE分别为47/33/25x。我们考虑到公司在航空特材领域的领先地位和稀缺性，以及未来盈利能力具有较大提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,335 2,884 3,579 4,369 增长率（%） 20.0 23.5 24.1 22.1 归属母公司股东净利润（百万元） 442 586 831 1,084 增长率（%） 17.9 32.4 41.9 30.3 每股收益（元） 0.98 1.30 1.85 2.41 PE 62 47 33 25 PB 10.6 2.7 2.5 2.3 风险提示：审价降价风险；募投项目进展不及预期；市场需求不及预期等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年07月24日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：60.83元 分析师尹会伟 执业证书：S0100521120005 电话：010-85127667 邮箱：yinhuiwei@mszq.com 研究助理孔厚融 执业证书：S0100122020003 电话：010-85127664 邮箱：konghourong@mszq.com 研究助理赵博轩 执业证书：S0100122030069 电话：010-85127668 邮箱：zhaoboxuan@mszq.com 研究助理冯鑫 执业证书：S0100122090013 电话：021-80508460 邮箱：fengxin_yj@mszq.com 相关研究 1.新材料系列#1：镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现-2022/06/30 2.华秦科技（688281.SH）首次覆盖报告：新材料系列#2：特种材料领军企业；高壁垒推动装备性能变革-2022/08/01 3.图南股份（300855.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#3，深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界-2022/08/17 4.菲利华（300395.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#4，高端石英材料龙头，产业优势地位突出-2022/08/28 5.钢研高纳（300034.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#5，高温合金龙头，科研实力雄厚-2022/12/06 6.铂力特（688333.SH）首次覆盖报告：新材料系列#6，金属增材制造龙头，技术变革引领行业蓝海-2023/06/20 目录 1历史积累深厚，“十四五”进入快速发展阶段3 1.160余年深耕航空先进材料；重组构成四大事业部3 1.2下游航空航发持续高景气；持续加大研发投入5 1.3高温合金板块营收增速最快；非金属航材盈利能力突出7 2航空特材“航母”平台；特种合金核心供应商10 2.1特种合金广泛应用于飞机和航空发动机结构件10 2.2钛合金铸件：航空产品为主，成本上升影响盈利能力14 2.3高温合金：营收增长较快，盈利能力提升空间较大15 3非金属特材多项核心技术填补国内空白17 3.1橡胶与密封件：盈利能力稳步提升17 3.2透明件：2021年推出高价值产品；审价影响盈利能力20 4IPO扩产巩固先发优势；资产注入（计划）将提升制造能力22 4.1产能利用率较高；扩产紧迫性较强22 4.2IPO扩产将巩固公司先发优势23 4.3资产注入延伸钛合金产业链；关联交易彰显行业高景气24 5盈利预测与投资建议25 5.1盈利预测假设与业务拆分25 5.2估值分析与投资建议28 6风险提示29 插图目录31 表格目录32 1历史积累深厚，“十四五”进入快速发展阶段 1.160余年深耕航空先进材料；重组构成四大事业部 IPO募资71亿元扩产迎接旺盛需求。2000年，公司前身百慕高科股份成立；2018年，中航高科等三位股东退出持股，公司减资变更为百慕高科有限公司，成为北京航空材料研究院（航材院）旗下的全资子公司；2020年公司进行重大资产重组，航材院将下属三大事业部（业务）：橡胶与密封材料业务、飞机座舱透明件业务、高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司，与重组前拥有的钛合金精密铸造事业部共同构成四大事业部；2021年公司设立7个员工持股平台激励核心技术人员，是航发集团旗下唯一实现股权激励的上市公司；2023年7月公司IPO募资71亿元用于提升产研能力以迎接下游旺盛需求。 图1：公司发展历程 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 实控人中国航发集团持股69.28%，员工持股占比4.73%。公司实控人为中国航发集团，截至2023年7月19日上市，中国航发通过控制航材院、航发资产和国发基金合计控制公司69.28%股份，实现绝对控股。2021年，公司通过设立航材壹、贰、叁、伍、陆、柒、捌号共计7个员工持股平台，实现高管及核心技术人员的股权激励，上市后员工平台持股占比达4.73%。 中国航发集团 100% 航材 60.14% 航发资产 8.47% 国产业投资金 15.76%（控制） 国发金员工持股平台 航材股份 100.00% 航材优 图2：公司股权结构 100% 1.6% 0.67% 0.67% 4.73% 25.33% 资料来源：招股说明书，民生证券研究院注：截至2023年7月19日上市 深耕航空特种材料60余年，打造航空先进材料产业化平台。公司四大事业部均从事航空领域特种材料研发及生产业务，2020年重大资产重组后，航材院旨在将公司打造为航空先进材料产业化平台。四大事业部具体情况如下： 1）钛合金精密铸造事业部：前身是创建于1956年的航材院钛合金研究室，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地；产品覆盖了我国特种航空发动机的绝大部分型号，并深入空客、赛峰、罗罗、GE、霍尼韦尔等国际航空制造业供应链体系。 2）橡胶与密封材料事业部：前身是创建于1956年的航材院橡胶与密封研究 ，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，可提供从密封与减振方案设计到使用寿命预测的全流程服务，产品达到国际先进、国内领先水平。广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、电子、核工业等特种领域。 3）飞机座舱透明事业部：前身是创建于1962年的航材院透明件研究，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。 4）高温合金熔铸事业部：前身是创建于1997年的航材院熔铸中心（1997 年自航材院高温材料研究，高温材料研究创建于1956年），拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担研发高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号40余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。 钛合金精密铸造 事业部 航空特种钛合金铸非航特种钛合金铸国航钛合金铸 国民品 航空先进材料产业化平台 橡胶与密封材料 事业部 性元密封 橡胶胶料 橡胶合材 飞机座舱透明 事业部 有机透明 机透明 高温合金熔铸事业部 铸造高温合金（ ） 高温合金 高温合金 图3：公司四大事业部及产品概览 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.2下游航空航发持续高景气；持续加大研发投入 营收利润稳健增长。1）营收端：在航空航天下游需求持续牵引下，2019~2022年，公司营收规模自13.3亿元增长至23.4亿元，CAGR=20.8%；1Q23营收延续较快增长，YoY+18.5%。2）利润端：受国际民航市场低景气影响，2020年公司国际业务收入同比减少1.3亿元。同年公司部分橡胶与密封件和透明件产品进行 审价，橡胶/透明件分别冲减收入1.1亿元和0.24亿元，导致归母净利润从2019 年3.3亿元降至2020年2.8亿元。伴随海外业务回暖和审价影响消退，2020~2022 年公司归母净利润自2.8亿元提升至4.4亿元，CAGR=25.0%。 图4：2019~1Q23营收规模及同比增速图5：2019~1Q23归母净利润及增速 （亿元） 34.0% 19.5 23.4 13.3 14.5 20.0% 18.5% 9.7% 5.8 25 20 15 10 5 0 20192020202120221Q23 营收同比增速 40% 30% 20% 10% 0% 5（亿元） 43.3 3 2 1 0 2 2.8 -14.9% 32.6% 3.8 4.4 17.9% 40% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 期间费用优化；加大研发投入。公司期间费用率呈下降趋势，自2019年11.9%下降1.0ppt至2022年10.9%。具体来看：2019~2022年，研发投入持续加大，研发费用自0.9亿元增至1.9亿元，CAGR=29.6%，研发费用率自6.5%增长1.5ppt至8.0%。其他三项费用均实现不同程度优化，通过精简管理人员，管理费用率自3.6%下降0.6ppt至2.9%；受汇兑损益影响，财务费用率自0.7%下降1.4ppt至 -0.6%；销售费用率自1.2%下降0.