易方达中证电信主题ETF投资价值分析：AI投资，聚焦运营商

AIGC将是Web3时代的生产力工具。AIGC的生成利用人工智能学习知识图谱、自动生成，在内容的创作为人类提供协助或是完全由AI产生内容，不仅能帮助提高内容生成的效率，还能提高内容的多样性。随着NLP（Natural Language Processing，自然语言处理）技术和扩散模型（Diffusion Model）的发展，AI不再仅作为内容创造的辅助工具，创造生成内容成为了现实。 由此，将来文字生成、图片绘制、视频剪辑、游戏内容生成皆可由AI替代。 AIGC未来发展核心：大算力、大模型与大数据。结合自然语言的大模型与数据集已成为AIGC发展的基础，据Metaversepost推测，GPT-4模型基于1.8万亿参数。算力即权力将在AIGC数字时代更加凸显，Stable Diffusion目前依赖于4000个英伟达A100的GPU集群，运营成本超5000万美金。 运营商当前投资价值分析： 算力、模型、数据三位一体，运营商加速成为AI中军。1）三大运营商继续加强算力建设，中国移动2023年算力预计投入452亿元，同比增长34%； 中国联通2023年预计算力网络资本开支149亿元，同比增加19.4%；中国电信2023年算力投资预计195亿元。我们认为，随着三大运营商加速扩建算力基础设施以及“东数西算”算力网络，运营商将成为我国算力供应中不可或缺的重要力量。面向未来，无论是使用自有算力支撑AI发展，或是通过提供算力获取现金流，都将进一步强化运营商的AI中军地位。2）中国电信，中国联通两家运营商均发布了自有大模型。我们认为应该将目光放到AI模型对于运营商传统业务如运维、客服，智慧城市的提升上来，运营商将会是率先受益AI大模型带来的经营效率提升的行业。3）运营商的通信网络是我国数据流通的最重要载体，运营商也是我国数据商业化的探索主力，未来，无论是数据的产生，流通环节的保护、确权与监管，亦或是利用自有数据助力AI模型训练，运营商都将是中国数据要素产业的重要推动者。 中证电信主题指数投资价值分析： 1、指数代表AIGC周期下通信行业整体表现。指数紧扣5G主题，精选基础建设、终端设备以及应用场景科技龙头，主要集中于通信、计算机、电子行业，集中度较高。成分股在市值风格上整体分布均衡。指数在5G通信相关概念上暴露度较高，主题特色鲜明。 2、指数具有较高的配置价值。中证电信主题指数当前PE和PB估值处于历史较低水平，具备较高的投资性价比；盈利能力突出，预期指数未来盈利高速增长。 易方达中证电信ETF基金投资价值分析： 1、易方达中证电信主题交易型开放式指数证券投资基金（简称：电信ETF，基金代码：563010），标的指数为中证电信主题指数（代码：931235.CSI）。 基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，以期获得与标的指数收益相似的回报，具备较高的配置价值。基金经理鲍杰先生具备丰富的主动+被动产品管理经验。 2、基金管理人为易方达基金管理有限公司，其管理规模持续行业领先，各类产品线齐全。公司产品线公司旗下资产涵盖权益、固收、FOF等多个类别，资产管理结构均衡。 风险提示：AIGC发展不及预期；算力建设不及预期；政策监管风险。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 1.AIGC——Web3时代的生产力工具 1.1AIGC是什么？ AIGC是通过人工智能技术自动生成内容的生产方式。从Web1.0的单向信息传递的“只读”模式到Web2.0的人与人通过网络双向沟通交流的“交互”模式，内容的需求在不断增加。为了满足这一需求，同时也因为互联网的发展，内容的生成从单一的PGC演变到了现在的UGC并占据了主要市场。Youtube、Instagram、抖音、快手、B站上有大量的内容来自于UGC创作者。当我们迈入Web3.0时代，人工智能、关联数据和语义网络构建，形成人与机器网络的全面链接，内容消费需求飞速增长，UGC\PGC这样的内容生成方式将难以匹配扩张的需求。 图表1：内容生成的四阶段 1.2AIGC能帮助人类做什么？ 我们认为，AIGC将是Web3时代全新的内容生成工具，同样，将对现有的短视频、游戏及广告行业带来巨大的影响。AIGC的生成利用人工智能学习知识图谱、自动生成，在内容的创作为人类提供协助或是完全由AI产生内容。不仅能帮助提高内容生成的效率，还能提高内容的多样性。 AIGC已被广泛应用在文字、图像、音频、游戏和代码的生成当中，一些较早创立的企业已经实现了较好的商业化。尤其在一些具备高重复性的任务、对于精度要求并不那么高的领域应用较为成熟。随着AIGC技术的发展，其适用面将会逐渐扩大。这类AIGC服务的提供商大多数时候会以提供SaaS服务的形式变现。 文字创作 AIGC生成文字目前主要被应用于新闻的撰写、给定格式的撰写以及风格改写。其中，有一家成立还不满两年的独角兽企业Jasper在最新一轮的融资里获得了1.25亿美元资金，目前估值为15亿美元。Jasper成立于2021年，是一个AI内容平台，允许个人和团队利用AI来创作内容，多用于商业。用户可以在借助Jasper生成具有丰富关键词、搜索引擎优化的原创博客，可以通过文字描述让Jasper帮助完成文章的创作、创建广告话术。通过Jasper用户可以寻找创作思路、高效完成文案、突破语言壁垒，而不会存在抄袭的嫌疑。目前，Jasper拥有7万多名客户，包括Airbnb、Ibm等企业。仅2021年一年便创造了4000万美元的收入。 图表2：Jasper的应用场景 图像创作 MidJourney降低了艺术绘画创作的门槛，用户只需要通过输入文字描述，计算机将会自动生成一张作品。其背后的逻辑在于计算机通过NLP识别语意并翻译成计算机语言，结合后台的数据集（这些数据集主要通过自有素材或机器人爬取公开版权的内容获得），创作出一副全新的作品。这样产生的作品原则上属于AI创作，因此，在新闻媒体等平台被广泛使用，不仅减少了成本，同时避免了潜在的版权纠纷风险。 除此以外，在抖音、微信等社交平台上，已经有一些数据集图库博主通过AIGC创造素材并结合自己的私域流量进行商业变现。 图表3：通过AIGC生成的图片 近期，OpenAI已经与全球最大的版权图片供应商之一的Shutterstock达成深度合作，Shutterstock将开始出售利用OpenAI的DALL-E生成的图片，并禁止销售非DALL-E生成的图片，完成深度独家绑定。 视频创作 除了绘画以外，AIGC也能够被运用在视频创作中。Google推出了AI视频生成模型Phenaki能够根据文本内容生成可变时长视频的技术，在公布的DEMO中，Phenaki基于几百个单词组成一段前后逻辑连贯的视频只需两分钟。相比原有的Imagen基础上衍生的ImagenVideo瞄准短视频，Phenaki瞄准的是长视频。AIGC视频中的运用，让我们看到了未来虚拟人也能够作为演员在影视剧中扮演不同的角色以提高内容产出的效率和多样性。 图表4：Phenaki2分钟视频生成案例 音频剪辑 AIGC生成音频早被应用于我们的日常生活当中。我们常用的手机导航，可以切换不同明星甚至于卡通人物的语音提示。这是通过提前请明星或卡通人物的配音朗读完成一个语音库，再通过反复的训练学习使得可以用指定的声音说出任何话。我们自己也可以通过高德地图录制自己的语音导航包。而更深层次的应用将会是虚拟人领域，AIGC不仅可以生成虚拟人的声音，并可以创造出说的内容。虚拟人在未来有望和我们一样表达自己的想法，灵魂逐步显现。 游戏开发 AIGC在游戏当中的应用可以分为两方面，一方面是用于场景和故事的搭建。开放世界游戏越来越受欢迎，通过AIGC来创建场景和NPC都将会大幅度提升效率和降低成本。另一方面，玩家可以通过AIGC的平台工具来创建自己的虚拟人，可以用于游戏中的打金等活动。有一家叫做Delysium的游戏已经开始引入这一功能。或许在未来的开放世界游戏中，不同的玩家将对应不同的游戏剧情和副本，这无疑将是令人兴奋的应用。 图表5：Delysium中的虚拟人玩家 代码生成 GitHub Copilot是一个GitHub和OpenAI合作产生的AI代码生成工具，可根据命名或者正在编辑的代码上下文为开发者提供代码建议。官方介绍其已经接受了来自GitHub上公开可用存储库的数十亿行代码的训练，支持大多数编程语言。 图表6：GitHub Copilot 1.3AIGC——通信重估的机会 AIGC成为2023年开端的市场焦点。AIGC未来发展核心聚焦在三大方向：大模型、大数据与大算力。结合自然语言的大模型与数据集已成为AIGC发展的软件基础，算力即权力将在AIGC数字时代更加凸显，因此，我们将2023年通信投资框架描绘成“软硬件”与“数据集”：生成算法、NLP与算力决定AIGC能否运行，而高质量的数据训练集决定了AIGC质量与商业模式。 图表7：AIGC下的通信投资框架 时至7月，AIGC领域的应用创新“百花齐放”，意味着算力和数据正循环已经开始。 我们始终看好算力底座的价值，建议重视算力建设的黄金品种：运营商。我们认为，2023年随着经济重回增长，高景气赛道有望伴随着科技革命率先迎来修复机会。 2.运营商：数字时代中流砥柱 中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑，AI算力时代下投资价值进一步提高。复盘上半年，运营商版块于一季度涨幅较大，主要是在中国特色估值体系提出后，运营商长期布局的IDC、云业务等创新业务估值得到修复，与同样拥有云业务、SaaS业务并且享有高估值的世界科技企业相比，三大运营商在港股市场股价长期运行在1倍PB以下，中国特色估值体系打开运营商重新估值的黄金窗口；二季度运营商版块整体在云竞争加剧环境下股价承压。展望长期市场，AI时代下运营商角色有望实现跨越式转变，从过去的提供“通信能力”进化成“算力”这一数字化时代核心资源的最大提供者，成为数字化时代的最上游，因此展望AI算力时代中后期，运营商的投资价值将得到大幅提升。 图表8：近1年三大运营商（A股）走势 运营商C端业务由“量”转“质”。中国移动2022年年报显示，公司移动ARPU达到49.0元，同比增加0.2元；同期中国电信、中国联通移动ARPU分别为45.2元和44.3元，分别同比增加0.2元和0.4元。 图表9：三大运营商营业收入（亿元） 图表10：三大运营商归母净利润（亿元） 图表11：三大运营商移动ARPU（元） B端业务快速拓展，云业务增速亮眼。随着三大运营商数字化转型不断推进，在建设“数字中国”的大背景下，高速增长的B端业务是运营商营收重回增长的主要助力。根据三大运营商2022年年报显示，三家运营商的产业数字化收入均实现了较好速度增长，其中，中国移动B端市场业务增速22.67%，中国联通B端市场业务同比增长28.57%，中国电信B端业务同比增长19.06%，其中各家云业务同比增速分别为114.78%/121.47%/107.53%，均录得营收翻倍的优秀成绩。从B端业务占比来看，中国电信先发优势仍较为明显。 图表12：三大运营商B端业务收入（亿元） 图表13：三大运营商B端业务增速 我们认为，运营商快速上升的云收入，标志着运营商在政企业务中，已经由过去的后台IDC、专网等“流量渠道”硬件层，转向中台的云、算力等层面，实现了产业链地位的提升，未来随着运营商云业务进一步扩容和强化，云业务有望为运营商打开新的估值与利润空间。 图表14：三大运营商B端业务收入占比 运营商资本支出趋于平缓，重点由5G转向云基建。根据三大运营商2022年年报显示，2022年，三大运营商资本支出共计3519元，同比增长3.71%。 图表15：三大运营商资本开支（亿元） 图表16：三大运营商资本支出合计（亿元） 下一阶段，我们建议重视运营商固网接入投资：截至2023年5月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达6.11亿户，比上年末净增2143万户。其