公司深度报告：轻加盟快速开疆扩土，眼镜零售巨轮启航

轻加盟快速开疆扩土，眼镜零售巨轮启航 —博士眼镜(300622)公司深度报告 2023年07月25日 证券研究报告公司研究 公司深度报告博士眼镜(300622)投资评级买入上次评级无评级 博士眼镜沪深300 20%10% 0% -10%-20% 22/0722/1123/03 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）23.1052周内股价波动区间25.18-19.50(元)最近一月涨跌幅(％)0.70总股本(亿股)1.74流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)40.16 资料来源：聚源，信达证券研发中心刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 博士眼镜（300622.SZ）：轻加盟快速开疆扩土，眼镜零售巨轮启航 2023年07月25日 本期内容提要: ⯁博士眼镜复盘：深耕眼镜零售三十年，发展稳扎稳打。博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，立足华南、拓展全国，截至22年末513个经营网点遍布全国23个省份，并逐步推出六大差异化品牌、18年开启全域运营；23年公司正式入驻抖音本地生活、创新引流方式，并控股汉高信息及其子公司镜联易购，开辟数字化加盟新模式。22年公司实现营收 9.62亿元，近5年CAGR15.4%，实现归母0.75亿元，近5年CAGR7.6%，毛利率61.8%，净利率7.7%，ROE11.0%。 ⯁博士1.0：行业内生增长+创新获客方式推动下自营业务有望稳定增长。中国眼镜市场增长稳定，据欧睿数据，2022年中国眼镜市场规模达 588.7亿元，未来5年或将保持8.1%的复合增速：1）“一人多镜”理念的推广及高客单价的功能性镜片、特别是青少年防控镜片的迅速发展有望持续驱动行业规模的内生增长；2）眼镜零售商创新获客方式，发力抖音本地生活服务等新零售渠道，有望促进单店平效提升。 ⯁博士2.0：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地。我们认为，这具体体现在：1）当前国内眼镜零售行业仍有较大整合空间：21年国内眼镜零售行业CR10仅10%-15%，博士眼镜22年门店市占率仅约0.5%；2）传统加盟模式扩张速度较慢，轻资产加盟模式有望快速提升公司门店覆盖速度及密度：23年博士眼镜收购汉高信息、增资镜联易购，开启轻资产加盟模式，镜联易购承诺至2025年活跃门店数及平台GMV分别不低于1万家、3亿元。从驱动力来看，疫情期间小B（夫妻老婆店等单体、小规模眼镜零售商）经营受困，轻加盟模式下，博士眼镜将从供应链、更低拿货价、导流赋能、低试错成本、ERP系统等多方位支持小B发展，助力其降本增收；从壁垒来看，轻加盟模式由公司长期考察研究而创新推出，服务商绑定、ERP系统、公司自身稀缺性及规模优势、先发优势等因素有望共同构筑公司在轻加盟模式的护城河；3）轻加盟业务有望贡献可观业绩增量：轻加盟收入主要由平台销售收入+加盟费收入构成，基于大基数的门店覆盖，或将在25年贡献约1亿元的加盟费收入。 ⯁博士3.0：加盟模型跑通后，盈利能力及业绩体量潜力较大。我们认 为，这具体体现在：1）议价能力提升带来利润率提升：参考同样兼具零售+医疗属性的药店行业，随着门店数量的逐步增加，议价能力提升有望带来毛利率的增长。假设规模效应下25年采购成本降低2%-10%，则直营业务、加盟业务毛利率分别有望提升0.8pct-3.7pct、1.7pct-8.5pct，假设费用端不变，归母净利润有望提升0.10-0.49亿元；2）市占率和业绩提升空间：公司通过轻加盟模式有望将门店覆盖数量提升至万家以上，并从中筛选优质门店转型升级为深度加盟，甚至并购门店，有望实现前期投入更低且成功率更高的市占率提升。3）持续扩大产业链布局：①积极布局上游产品开发设计，设立产业基金挖掘上下游优质企业，为长期发展储备资源；②持续探索智能眼镜新赛道，成为华为及灵伴科技的重要合作伙伴，22年华为三代智能眼镜、ROKIDAIR等销售均稳步增长；并与雷鸟创新达成战略合作、成立联合实验室。 ⯁盈利预测及投资建议：博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看好公司基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台，在加盟门店数量方面的较大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现市占率及业绩规模的扩张。我们预计2023- 2025年公司有望实现营收分别12.59亿元、16.07亿元、20.80亿元， 分别实现归母净利润1.33亿元、1.77亿元、2.68亿元，对应2023年7月24日收盘价PE分别为30倍、23倍、15倍。我们看好公司中长期发展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险提示：数字化加盟模式效果不及预期；政策风险；市场竞争加剧风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A887 2022A962 2023E1,259 2024E1,607 2025E2,080 增长率YoY% 35.2% 8.4% 30.9% 27.6% 29.4% 归属母公司净利润(百万元) 95 75 133 177 268 增长率YoY% 37.0% -20.7% 76.4% 33.4% 51.7% 毛利率% 64.9% 61.8% 61.3% 57.3% 55.2% 净资产收益率ROE% 14.4% 11.0% 16.2% 17.8% 21.3% EPS(摊薄)(元) 0.54 0.43 0.76 1.02 1.54 市盈率P/E(倍) 42.41 53.48 30.32 22.74 14.99 市净率P/B(倍) 6.11 5.88 4.92 4.05 3.19 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月24日收盘价 目录 投资要点6 1、博士眼镜复盘：深耕眼镜零售三十年，发展稳扎稳打7 1.1、历史沿革：立足华南、拓展全国，多元品牌、全域运营7 1.2、公司治理：股权结构集中，管理层经验丰富、团队稳定7 1.3、商业模式：公司位于产业链下游，线上线下协同发展8 1.4、品牌矩阵：多元化品牌矩阵面向差异化场景、满足多层次客群11 1.5、门店情况：直营稳步开店，加盟门店暂占少数11 1.6、区位布局：华南、华东及西南市场较为成熟，区域版图持续拓展12 1.7、渠道结构：公司商超及医疗门店更具优势，平效稳中有升14 1.8、财务数据：营收及业绩增长稳扎稳打，营运能力持续提升14 2、自营业务：内生增长+创新获客方式推动下有望稳定增长17 2.1、行业规模：中国眼镜市场稳定增长，眼镜零售行业大有可为17 2.2、行业驱动力一：“一人多镜”理念得到推广，功能性镜片发展迅速18 2.3、行业驱动力二：承接抖音本地生活流量，创新获客方式21 2.4、自营业务预测：开店+平效将助推自营业务稳健增长22 3、博士2.0：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地23 3.1、眼镜零售行业连锁化率低，市场分散23 3.2、收购&增资开启博士眼镜轻资产加盟之路，市占率及业绩规模有望提升25 3.3、疫情期间小B经营受困，博士轻加盟模式助力降本增收27 3.4、博士眼镜的轻加盟模式具备竞争优势29 3.5、加盟模式下，平台销售收入+加盟费有望贡献可观收入30 4、博士3.0：加盟模型跑通后，盈利能力及业绩体量潜力较大31 4.1、参考药店：规模化采购，提升毛利率及自有品牌毛利差31 4.2、基于万店拓展深度加盟乃至收购，高成功率的门店扩张步伐有望加速34 4.3、积极探索眼镜行业上下游，扩大产业链布局35 5、盈利预测与投资建议36 5.1、核心假设与盈利预测36 5.2、投资建议37 6、风险提示38 表目录 表1、博士眼镜管理层信息8 表2、公司产品矩阵情况11 表3、公司扎根华南、华东、西南等地区，逐步向全国辐射13 表4、当前主要功能性镜片类型及特点20 表5、当前主要功能性镜片类型及特点20 表6、博士眼镜自营业务模型23 表7、中国眼镜行业主要品牌及市占率24 表8、镜联易购业绩承诺及补偿条款26 表9、2022年上半年中国眼镜业遭受疫情冲击27 表10、博士眼镜加盟业务模型（百万元）31 表11、2025年公司盈利能力弹性测算34 表12、公司分板块业务收入及利润预测（百万元）36 表13、公司期间费率及归母净利润预测（百万元）37 表14、可比公司估值表38 图目录 图1、博士眼镜历史沿革7 图2、博士眼镜股权结构（截至23Q1）8 图3、眼镜行业产业链9 图4、博士眼镜商业模式10 图5、公司产品结构情况11 图6、公司直营门店及加盟门店数量情况（家）12 图7、公司直营门店及加盟门店净增量情况（家）12 图8、公司直营业务收入及增速情况（百万元）12 图9、公司加盟业务收入及增速情况（百万元）12 图10、公司门店分布情况（截至2022年年报）13 图11、2017-2022年公司直营门店分业态门店数量情况14 图12、2017-2022年直营门店分类型营收情况（亿元）14 图13、2017-2022年公司直营门店分业态营收增速情况14 图14、2017-2022年直营门店分类型单店营收情况（万元）14 图15、2012-23Q1公司营收及增速情况（亿元）15 图16、2017-2022年公司营收增量来源分渠道拆分15 图17、2017-2022年直营门店营收复合增速来源拆分15 图18、2012-23Q1公司毛利率及净利率情况16 图19、2012-23Q1公司期间费率情况16 图20、公司2017-2021年盈利能力拆分16 图21、2012-23Q1公司经营性现金流情况17 图22、2012-23Q1公司存货周转天数情况17 图23、全球眼镜市场规模及增速（欧睿口径，亿美元）17 图24、中国眼镜市场规模及增速（欧睿口径，亿元）17 图25、中国镜片、镜架产品市场规模及增速（欧睿口径，亿元）18 图26、中国成镜产品市场规模及增速（欧睿口径，亿元）18 图27、中国眼镜市场规模及增速（艾瑞口径，亿元）18 图28、中国镜架、镜片产品市场规模（艾瑞口径，亿元）18 图29、“一人多镜”理念得到推广19 图30、2021年和2022年消费者拥有眼镜数量情况19 图31、抖音本地生活服务模式21 图32、抖音本地生活服务GMV（亿元）21 图33、强兴趣导向下的本地生活服务21 图34、博士眼镜线上平台销售情况（万元）22 图35、博士眼镜线上团购券销售情况22 图36、抖音平台销售以团购券叠加内容营销为主22 图37、中国眼镜及镜片购买渠道（截至2022年11月）23 图38、国内眼镜连锁品牌市占率较低24 图39、美国眼镜行业市场份额及变化（亿美元，%）25 图40、日本三大眼镜品牌营收及市占率（亿日元，%）25 图41、本次交易前镜联易购股权结构25 图42、本次交易完成后镜联易购股权结构（截至2023Q1）25 图43、眼镜旧加盟模式效率低26 图44、传统加盟与轻加盟流程对比27 图45、某眼镜供应链电商对客户的划分28 图46、眼镜批发城是小B主要拿货渠道28 图47、博士眼镜将从多方位助力小B降本增效28 图48、镜联易购平台积分政策、优惠券进一步为小B降低成本29 图49、ERP平台29 图50、公司与服务商的互惠模式30 图51、小程序查看服务商样图30 图52、公司数字化具备竞争优势30 图53、益丰药房、老百姓新增门店数量及毛利率变动情况32 图54、药店企业自有品牌销售及战略情况32 图55、22H1漱玉平民自有品牌毛利率远高于零售毛利率32 图56、消费者对眼镜店品牌认知情况（2021年）33 图57、消费者对镜片品牌的认知情况