深度报告：眼镜零售行业龙头，主业高增，放开加盟渠道有望构筑新增长极

博士眼镜是国内眼镜零售行业龙头。公司成立于1993年，是国内眼镜零售行业首家上市公司，2010年起品牌扩张加速，借助“博士眼镜”、“总统眼镜”、“zele”、“砼”、“ZORRO”、“Boojing”等品牌实现多元化布局。公司业务以光学眼镜及验配服务为主，21年营收占比为69.56%。公司核心管理层从业经验丰富且团队稳定性高，截至23年3月，实控人ALEXANDER LIU先生与LOUISA FAN女士合计持股42.86%，股权结构相对集中。 持续丰富产品结构，布局抖音本地生活，主业加速发展。公司门店以直营模式为主，截至22年，公司拥有直营门店492家，加盟店21家，总门店中，优势区域华南与华东区域门店占比~62%。公司渠道合作深化，与多家大型商超及购物中心建立稳固的合作关系，同时携手多家公立医院推进综合视光服务模式，与医疗机构进行视光项目合作。22年5月公司与雷鸟创新达成合作，进军智能眼镜产品，此外，公司还积极布局青少年离焦镜、成人渐进多焦点镜片等产品，持续丰富产品结构，并通过一站式服务机医疗场景下的视光服务，助力客户粘性与客单价双升。22年底，公司开始布局抖音本地生活，享受首轮流量红利的同时也进一步提升公司的主动获客能力，优化公司线下门店销量增长的辅助效应。 收购数字化平台，拓展体系加盟，份额提升势在必行。23年2月，公司公告将收购汉高信息68%的股权，并认购镜联易购新增注册资本，对应51.06%的股权，汉高信息是中国眼镜零售行业数字化整体解决方案提供商，拥有超过千家眼镜行业企业客户，覆盖中国约万家眼镜门店，其ERP系统能解决眼镜行业编码难点，提升门店运营效率；镜联易购是交易及服务平台，通过打通供应链上下游数据通路，提供眼镜零售行业全品类一站式线上直采渠道及灵活的定制、配送服务。依托汉高信息数字化平台，公司制定一站式开店方案和极具吸引力的加盟政策吸引夫妻老婆店、非连锁小店主动寻求加盟合作，在国内眼镜零售行业高度分散的背景下，截至22H1，公司市占率约1%（仅次于宝岛眼镜），中长期来看，随着公司放开加盟模式，跑马圈地有望加速，市场份额提升势在必行。 按照收购协议约定，公司3年将拓展超万家门店，打造新增长极未来可期。 在此次收购事件中，镜联易购向博士眼镜承诺，23-25年完成活跃眼镜零售门店在镜联易购平台完成注册和《合作协议书》签署的门店总家数分别不低于4000、7000、10000家；24年、25年需完成活跃眼镜零售门店在镜联易购平台产生的交易额分别不低于1.5、3亿元，高开店目标和业绩目标彰显长期发展信心。 投资建议：考虑公司是眼镜零售行业龙头，短期受益于消费需求回补，中长期看好抖音渠道本地生活业务和加盟渠道的开展，预计23-25年公司归母净利润分别为1.31/1.95/2.83亿元，同比增速分别为+73.8%/+49.6%/+44.6%，对应PE分别为32X/22X/15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：加盟体系拓展不及预期；行业竞争加剧；线上渠道冲击风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1博士眼镜：国内眼镜零售行业龙头 1.1公司简介：国内眼镜零售行业龙头，门店品牌差异化定位满足消费者多元需求 潜心耕耘二十余载，博士眼镜为国内眼镜零售行业龙头。1993年，博士眼镜成立并在深圳开设第一家店；1996-1998年，公司先后布局江西南昌、广东东莞市场，并以两地为中心向周边地区拓展，至今已形成两大独立销售片区。2010年后，公司布局高端眼镜店“总统眼镜；2012年起，公司进入成都市场，至此，连锁版图覆盖至华南、西南、中南、华北、东北地区；2014年，公司创立市场眼镜品牌“zèle”，2015年推出“砼”，进一步扩大公司门店品牌版图；2017年3月15日，博士眼镜在深交所创业板上市，成为国内眼镜零售行业首家上市公司；截至23年4月，公司拥有包括“President optical”、“博士眼镜”、“Boojing博镜”、“zèle”、“砼”、“ZORRO”等六大门店品牌，多元化品牌定位可较好满足消费者的多元化需求。2023年，公司拟收购汉高信息及镜联易购控股权，布局与公司现有业务具有一定协同性和发展潜力的数字化平台项目，赋能公司加盟渠道拓展，提升公司的市场覆盖率。 图1：公司发展历程 旗下门店品牌差异化定位，满足消费者多元需求。公司旗下共有四大主要眼镜门店品牌，分别为博士眼镜、总统眼镜、Zèle与砼，其中：1）博士眼镜：为眼镜集合店，提供专业验光与配镜服务，所售品牌包含博士眼镜自由品牌和BURBERRY、BVLGARI、DIOR、EMPORIOARMANI、GUCCI、PRADA、MIUMIU等国际一线品牌眼镜；2）总统眼镜：定位高端，合作品牌有PRADA、TOM FORD、GUCC、诗乐（Silhouette）、卡地亚（Cartier）、LINDBERG等高端品牌；3）Zèle：定位快时尚，坚持“佩戴舒适、款式舒服、性价比高”三大核心理念，满足追求快速时尚人群的需求；4）砼：定位时尚潮牌，专注丰富眼镜的时尚感和设计感，满足追求独特、时尚人群的消费需求。此外，公司还布局了“ZORRO”品牌和“Boojing”品牌，分别定位于“复古文化主题”和“新消费零售”，进一步丰富公司旗下眼镜店业态布局，满足更多消费者的多元化多场景需求。 表1：公司旗下品牌及门店情况（门店数量截至2022年12月31日） 1.2股权结构：股权结构集中，核心管理团队经验丰富 公司实控人夫妇合计持股42.65%，股权结构相对集中。截至2023年3月31日，LOUISA FAN女士与ALEXANDER LIU先生为公司实控人，系夫妻关系，分别持有公司22.17%、20.48%的股份，公司股权结构较为集中。公司管理层刘开跃先生、杨秋女士、何庆柏先生和张晓明先生通过建水县江南道企业管理有限公司合计间接持有公司2.12%的股份，整体股权结构相对集中。 图2：公司股权结构稳定集中（截至2023年3月31日） 核心管理层均在公司任职超20年，从业经验丰富且管理团队稳定。董事长ALEXANDER LIU先生与总经理LOUISA FAN女士自1993年3月起便以个体工商户形式开始经营管理博士眼镜品牌和Presidentoptical品牌的眼镜连锁零售门店，眼镜零售行业从业经验丰富，市场理解度和敏锐度较高。副总经理、董秘杨秋女士、副总经理刘开跃、刘之明等管理人员均在公司任职超20年，公司核心管理团队经验丰富且稳定，能更好地助力公司战略的落地推行。 表2：公司管理层结构清晰稳定 1.3业务结构：光学眼镜及验配服务贡献主要营收，盈利能力持续增强 光学眼镜及验配服务贡献主要营收，22年营收占比为68.06%。公司业务涵盖光学眼镜及验配服务、成镜系列产品、隐形眼镜系列产品和其他四大板块，其中光学眼镜及验配业务包括镜架和镜片，为公司核心业务，22年营收占比为68.06%，yoy-1.5pct；成镜系列产品包含太阳镜和老花镜，22年营收占比为10.59%，yoy+0.39pct；隐形眼镜系列产品包含隐形眼镜和隐形护理液，22年营收占比为15.19%，yoy-0.83pct。 图3：2020-2022年公司各业务营收占比 光学眼镜及验配业务增速较快，盈利能力较强。2017-2022年，公司光学眼镜及验配业务收入从3.19亿元增至6.55亿元，对应CAGR为15.47%；成镜系列产品/隐形眼镜系列产品/其他业务营业收入17-22年CAGR分别为12.49%/10.54%/52.40%，光学眼镜及验配业务和其他业务收入快速增长。毛利率方面，公司光学眼镜及验配业务毛利率水平较高，17-22年均高于70%，其中22年毛利率为70.08%；成镜系列产品、隐形眼镜系列产品毛利率相对较低，22年毛利率分别为52.07%、36.50%。 图4：2017-2022年公司各业务营业收入（亿元） 图5：2017-2022年公司各业务毛利率 2主业提效：多项业务并举进一步夯实竞争优势，布局抖音渠道带动主业销售 2.1直营业态加速扩张，直营门店数持续增长 直营为主，以可复制的发展模式稳健扩张。多年来，公司始终坚定执行“区域优先、稳健扩张”的发展战略，在区域市场谋求进一步发展核心竞争力，以已打造的深圳市场、南昌市场为标杆，在全国范围内进行营销网络布局与商业模式复制。 公司以直营店为门店扩张主要方式，所有门店统一管理、采购、配送，并采用同样的门店形象和装修风格，有效发挥门店规模效应，提升市场竞争力。截至2022年，公司已有直营门店492家，加盟店21家，已经成为国内眼镜零售行业规模较大、直营门店数量领先的跨区域经营企业之一。 图6：2017-2022年公司门店数量变化（家） 分区域看，门店主要分布在华南、华东、西南地区。截至2022年，公司在华南/华东/西南/西北/华北/华中/东北的直营门店数量分别为206/100/66/7/7/6/5家，加盟门店数量分别为5/6/-/2/3/3/-家，经营网点已遍布广东、江西、四川、重庆、江苏、云南、安徽、浙江等23个省、自治区、直辖市。 图7：公司门店分布情况（截至2022年12月31日） 重点布局商超及医疗机构，以“自营+联营”的方式构建直营网络。公司通过子公司与出租方签署租赁协议或与联营方签署联营合同两种方式来开设直营门店，门店开设在百货、超市、购物中心、街铺、医疗机构等终端渠道，例如山姆、华润、天虹、奥特莱斯等。截至2022年，公司共拥有492家直营店，其中397家直营店位于商超场所及医疗机构，合计经营面积2.56万平方米；95家直营店位于独立街铺，合计经营面积0.82万平方米。 表3：博士眼镜直营渠道经营模式 门店坪效稳步提升，商超场所及医疗机构实现较快增长，独立街铺新开门店短期拖累整体坪效。17-22年，公司直营门店坪效从2.12万元/平米提升至2.43万元/平米，主要系1）公司优化产品品类结构和渠道，中高端消费客群占比上升，客单量和客单价提升；2）线上线下融合发展，门店客流量提升。分经营业态看，由于商超及医疗机构客流量多，门店运营能力强，客流转化率高，商超场所及医疗机构坪效提升较快，从17年的2.00万元/平米提升至22年的2.75万元/平米； 独立街铺坪效从17年的1.66万元/平米下降至22年的1.49万元/平米，19年后独立街铺坪效有所下滑主要系1）新开门店尚在爬坡期，短期拖累独立街铺整体坪效；2）疫情影响门店经营。 图8：公司分经营业态门店面积（平方米） 图9：公司分经营业态门店坪效（万元/平米，年） 2.2乘抖音加码本地生活之风，主业加速发展 抖音加码本地生活服务，2023年GMV目标为1500亿元。2018年起，抖音开始对本地生活进行初步探索，推出POI（PointOf Interest），为同城商户引流。2019年，抖音开放企业号商家页面，并于2020年疫情来袭、各大商家转向线上渠道时，抓住机会对企业号功能进行持续更新，开通了门票预订、酒店预订等功能。2020年下半年开始，抖音开始加码布局本地生活，本地生活业务逐渐步入快速发展期。根据36氪数据，从2022年10月开始，抖音本地生活服务的单月GMV基本能够超过100亿，2022全年GMV约770亿元，超额完成2022年初制定的500亿元目标，2023年，抖音将持续加码本地生活服务布局，计划实现GMV1500亿元，为2022年实际完成GMV的两倍。 图10：抖音本地生活发展历程 抖音本地生活服务扭转“人找货”逻辑，眼镜业态天然高度适配电商本地生活服务。美团、淘宝等传统本地生活平台通常为明确消费需求带来消费行为，运营逻辑为“产生消费意识-进行门店搜索-货比三家后购买产品-到店消费”，而抖音本地生活以短视频、直播等内容激发消费者需求，运营逻辑为“看到产品-刺激消费需求-下单-到店消费”，产生的更多是随机消费行为。对于眼镜终端零售，传统本地生活平台商家遵循“人找货”模式，即消费者有需求再找产品和门店进行购买行为