铸造模具为基，新业务多点开花

铸造模具行业排头兵，新业务加速扩张。公司为铸造模具行业排头兵企业，规模和技术水平均位于行业内领先，多次获得“精模奖”。公司早期主营产品包括多种铸造模具、商用车铝合金部件等，下游主要客户多为墨西哥Nemak、宝钢股份、麦格纳、皮尔博格等全球知名Tier 1。公司传统业务较平稳，新业务铝压铸件、超大模具等后续有望贡献增量业绩。 公司具备技术先发优势，超大模具经验逐步积累，后续客户开拓有望提速。一体压铸应用增多有望带动超大模具市场快速扩容，预计2027年超大模具市场规模39.8亿元，2022-2027年CAGR约104%。超大模具行业技术壁垒高，行业长期来看竞争格局好。公司在超大模具温控、真空系统方面具备技术先发优势，且超大模具项目经验逐步积累，后续客户持续开拓、定增产能逐步释放，超大模具业务有望带动公司模具业务营收翻倍。 新能源铝压铸件业务订单饱满，高增确定性强。乘用车铝部件行业空间广阔，预计2025年行业总市场规模有望达2120亿元。公司通过试模过程实现十余年压铸工艺积累。目前公司已获得比亚迪、宁德时代、海康威视等新能源三电或者结构件多个项目订单，伴随新项目陆续供货， 预计2025年公司原有业务加上新拓展铝压铸件业务总营收有望达到8.1亿元，其中新能源铝压铸件业务营收贡献有望超过5亿元。 借助Nemak客户资源、测试验证能力，公司副车架业务有望快速推进。 伴随汽车轻量化发展、自主零部件厂商入局带动成本下降，铝合金副车架加速下沉、市场需求有望迎来高增，我们预计2022-2025年国内铝合金副车架市场规模CAGR为71%。副车架主要壁垒在于设计、制造、验证三方面，目前国内主要低压铸造副车架供应商为拓普集团、万安科技、文灿股份等，竞争格局优于铝高压压铸件。公司自2003年开拓铝合金铸造模具业务，目前已有20多年低压铸造模具开发&试模经验，工艺经验不断积累，副车架业务有望受益于行业扩容带来增量业绩。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.7/1.1/1.8亿元，对应当前市值PE分别为48.9/31.5/19.0倍；首次给予“买入-A”投资评级，6个月目标价为30.2元/股。 风险提示：新项目拓展不及预期的风险，铝部件市场竞争加剧的风险，折旧压力风险，假设及盈利预测不及预期的风险。 1.铸造模具行业排头兵，拓展乘用车零部件业务 合力科技前身象山县模型厂成立于1983年，实际出资人为公司实控人施良才家族。公司传统主业为汽车铸造模具、热冲压模具制造，2006年和上海皮尔博格合资共同成立了博力汽车，开始切入商用车零部件领域，2021年公司向合力集团收购合力制动，切入制动零部件领域，2021年开始公司逐步开拓乘用车零部件业务。目前公司已形成模具事业部、铝合金事业部、合力制动三大业务板块。 1.1.铸造模具行业排头兵，模具品类不断丰富 合力科技模具产品品类持续扩张，目前已形成砂型铸造、重力铸造、低压铸造、压铸等铸造模具以及热冲压模具等不同系列产品，可适用于黑色金属铸造、有色金属铸造等不同需求。公司成立早期主营砂型铸造模具等，2003年公司开始开拓铝合金铸造模具业务，2006年进入大型精密压铸模具领域，2008年和宝钢旗下公司开始合作热冲压模具。这一过程中公司模具产品不断丰富，形成了适应不用材料、不同工艺、不同压机吨位级别的模具产品系列，包含砂型铸造、重力铸造、低压铸造、压铸等铸造模具以及热冲压模具等不同类别产品。以典型的几大客户为例，合力科技在其中供应的产品范围不断拓展，公司供应Nemak的产品从重力铸造模具拓展到低压铸造、压铸模具；供应上汽系的产品从砂型铸造模具拓展到重力铸造、低压铸造、压铸模具等；供应皮尔博格的产品从重力铸造模具拓展到低压铸造、压铸模具。 图1.公司模具业务发展历程 表1：公司不同类别的模具产品 公司在铸造模具领域行业地位领先，同时较早开发成功国产化热冲压模具、具备先发优势。 传统铸造模具领域行业竞争格局较为分散，公司产值规模与市场地位均位于行业领先，据招股说明书，2014年国内铸造模具行业产值1亿元以上企业仅有25家，而合力科技2014年模具业务营收已达到2.39亿元，产值规模居于行业领先。借助墨西哥NEMAK、西班牙AK、麦格纳卡斯马等优质客户资源，公司进入了奔驰、奥迪、戴姆勒、福特和菲亚特等国际汽车巨头供应体系，并开发了上述品牌的多个首套国产化模具。公司模具开发设计能力广受认可，多次获得中国模具工业协会评定的“精模奖”。此外，公司通过和宝钢旗下子公司的合作成功开发了国产化热冲压模具（2011年），热冲压模具方面在国内市场具备先发优势。 目前公司主要直接客户包括比亚迪、皮尔博格、上汽集团、墨西哥NEMAK、麦格纳、宝钢股份、西班牙AK等，终端间接客户包括特斯拉、蔚来、小鹏、理想、奔驰、宝马、奥迪、沃尔沃、通用、福特、菲亚特等。 图2.公司主要下游客户 图3.公司模具业务营收（亿元） 1.2.拓展高压压铸零部件，乘用车业务正起步 公司早期零部件业务下游应用以商用车为主，生产工艺以低压铸造、重力铸造为主。2006年公司和上海皮尔博格、上海公汇实业投资有限公司（已更名青岛赛克供应链科技有限公司，实控人是上汽集团工会）、上海优社实业发展有限公司合资成立博力汽车，主营发动机支架、动力转向器壳体、齿轮泵体、行星盘铸件等中小型铝合金部品。客户包括皮尔博格等。2016年公司收购博力汽车剩余50%股权全资控股博力汽车，博力汽车正式并表。在此之前公司铝合金事业部主营中大件铝合金部品包括发动机缸盖、轨道列车齿轮箱壳体等。 2021年公司向合力集团收购合力制动100%股权，零部件产品拓展至商用车制动器总成、电动空压机等产品。 2021年公司开始发力开拓乘用车零部件业务，逐步拓展了减震塔、三电壳体等高压压铸铝合金部件。公司早期乘用车零部件业务规模较小，主要包括高压压铸试模件、热冲压试模件等：1）高压压铸，2010-2020年之间公司陆续购进了3台高压压铸设备（3300T~4400T）用于试模、小批量生产；2）热冲压，产品包括门环、AB柱、围挡板等试模件。2021年来公司大力开拓乘用车零部件客户，公司乘用车高压压铸铝部件产品，如减震塔、三电壳体等陆续获得一些传统主机厂、新势力品牌以及Tier 1厂商的订单，乘用车铝部件业务逐步放量。 图4.公司铝合金部品及合力制动业务营收（亿元） 图5.公司铸造件类产品 图6.公司热冲压类产品 1.3.实控人持股近40%，股权较为集中 合力科技股权较为集中，实控人及一致行动人为施良才家族，持股合计接近40%。公司最早由施元直、施良才以及樊开曙3人出资成立，施元直儿子施定威为公司目前的董事长。包含一致行动人在内，施良才家族合计持有公司股份38.94%，实控人股权较为集中，便于公司快速决策响应。 图7.公司股权结构 1.4.定增投入乘用车铝压铸件及超大模具，有望贡献增量业绩 公司近年来营收保持平稳，伴随毛利率下降，归母净利润略有下滑。除去2021年合力制动并表带动公司营收增长外，公司近年来总营收基本保持稳定。2019年来，公司毛利率有所下滑，期间费用率基本稳定，导致公司归母净利润略有下滑。2020-2022年公司毛利率分别为28.9%/25.2%/26.1%,公司毛利率下滑主要原因如下：1）原材料模具钢以及铝合金锭涨价，2021年公司模具业务、铝部品业务毛利率分别下降1.24pcts、6.30pcts；2）商用车业务下游市场低迷，公司新投放产能产能利用率较低，带来折旧压力。 图8.公司总营收（亿元） 图9.公司归母净利润（亿元） 图10.公司毛利率与净利率 1.4.1.传统业务：预计铸造模具业务营收相对平稳 传统汽车模具市场中，冲压模具和塑料模具产值占比较高，铸造模具产值占比较低。根据公司招股说明书数据，汽车模具行业中，冲压模具和塑料模具两大类产品产值占比较高，2008-2011年冲压模具/塑料模具/铸造模具行业产值占比分别为37%/45%/9%，2016年国内模具行业销售额1840亿元，按照铸造模具占比9%计算，2016年国内铸造模具行业产值约为166亿元。 单套压铸模具寿命10万模次左右，车型生命周期内需要持续更换。压铸模具寿命偏短，一般在10万模次左右，而在工艺不成熟的情况下超大模具寿命仅在5-6万模次，一般每年需要更换1次。相较于冷冲压模具等单套模具基本可覆盖车型全生命周期，压铸模具和车型销量关联性更大。 下游核心客户——国际知名Tier 1厂商营收相对稳定，且公司和核心客户合作关系密切，预计公司传统铸造模具业务或将保持相对平稳。目前来看，公司模具业务下游客户以燃油车为主，2022年新能源客户占比约33%。我们预计未来几年公司传统的铸造模具业务营收规模或将保持相对平稳，主要原因如下：1）公司传统铸造模具业务下游客户多为全球知名Tier1厂商如麦格纳/墨西哥Nemak等，且Nemak等全球市场布局范围广泛，受国内市场燃油车份额快速萎缩的影响较小，其本身也在加速新能源转型，我们预计这些国际Tier 1龙头整体营收仍将保持相对稳定或略有下滑；2）铸造模具为耗材生意，基本上每年需更换一次模具，公司模具业务和下游客户的绑定相对较深，预计在下游主要客户Nemak等的供货份额保持稳定，模具替换为公司每年模具业务的需求带来量的保障；3）公司模具业务自身也在开拓新能源客户，这部分增量或弥补部分发动机系统模具业务的下滑。 图11.公司2022年模具业务客户结构 图12.公司主要下游客户近年来营收增速 图13.公司模具业务新能源营收占比 1.4.2.新业务：切入新能源铝压铸件以及超大模具领域 公司传统的铸造模具类业务以及商用车铝合金部件业务下游市场需求相对稳定， 且商用车铝合金部件应用已达到较高水平，据国际铝业集团，2018年燃油车发动机系统&传动系统铝合金渗透率约79%，公司传统产品在这种情况下较难打破现有竞争格局。 大模具业务与乘用车零部件业务带来增长新驱动，定增项目有望贡献增量业绩。新能源车销量的持续增长、一体压铸件应用的增加带来一体压铸模具以及三电壳体等铝部品市场需求的快速扩容，公司拟定增募资7.90亿元投入“大型一体化模具及精密铝合金部品智能制造项目”，用于6000T以上铝合金压铸模具、3000T以上铝合金压铸模具、电池盒、电机壳、轻量化结构件等产品的生产。伴随定增项目产能释放，新项目、新订单的落地，乘用车铝合金部件以及一体化模具有望为公司贡献增量业绩，据测算，公司定增项目满产后新增年产值约10.4亿元。 表2：公司2023年定增募投项目 表3：公司定增项目规划产能及产值 2.受益于行业需求扩容，一体压铸模具业务开拓提速 伴随一体压铸件应用车型的增加，一体压铸模具市场需求持续扩容。合力科技作为高增长、高壁垒一体压铸模具优质赛道的稀缺标的，其超大模具客户拓展以及超大模具业务的成长空间，是市场比较关心的问题。我们主要从三个角度，分析合力科技超大模具业务成长空间：1）从一体压铸下游终端需求以及压机订购量的角度，双向测算验证超大模具行业需求空间；2）从技术壁垒以及需求变化的角度分析行业格局演变；3）从资源禀赋的角度，分析公司超大模具业务实力以及后续可能达到的规模。 2.1.两个维度测算，预计2027年超大模具行业空间有望达39.8亿元 从终端车型需求测算，预计2025年超大模具行业空间18.6亿元，2027年行业空间39.8亿元；从压机订购量测算，预计2025年超大模具市场需求17.7亿元。综合两种测算方法，我们预计2025年一体压铸模具市场空间18.6亿元，2022-2025年CAGR为154%，2027年市场空间39.8亿元，2022-2027年CAGR为104%，一体压铸模具市场需求有望迎来快速扩容。乐观来看，如果大众、沃尔沃、奔驰等全球知名主机厂采用一体压铸件，一体压铸模具市场空间有望进一步扩大。 2.1.1.根据终端车型估算，预计2027年超大模具行业空间有望达39.8亿元 根据下游终