食品饮料行业2023年中期策略：莫愁前路无知己，天下谁人不识君

板块二次探底，三大关键矛盾。在需求渐进式复苏的框架下，当前市场的争议焦点，也正是决定下半年板块走势的关键矛盾：一是需求预期低迷，业绩预期是否会下修？二是尽管市场高频跟踪，但如何前瞻判断拐点？三是未来半年至一年，还有什么利好因素未被充分认知和定价？我们认为，第一，头部酒企体系化能力提升，提升业绩平稳性和持续性，今年业绩完成度无虞，明年经营工具箱仍充足；而大众品业绩下修压力集中在餐饮供应链和奶肉基础品类，但市场已有预期，随下半年低基数，增速环比好转，反倒可观察预期差利好。第二，复苏节奏预计将呈“N型”，Q3仍在消化期，拐点预计将在Q4，白酒由春节刚性消费驱动，大众品则受益低基数好转。第三，头部酒企业绩持续性保障切换空间，而大众品今明两年成本下降对盈利的利好还未被充分定价。 白酒：头部酒企韧劲不可低估，预期低处待风来。尽管当前批价尚无亮点，但主流品牌走量无虞，渠道信心相对稳定，大多上市酒企回款进度正常。复盘历次复苏元年，高端酒价格等核心指标好转往往在刺激政策出台后的1-2个季度，且近年来政策传导至批价回暖的速度变快，我们判断温和刺激下酒价回升爆发性偏弱，但持续性可更长。下半年展望看，预计行业仍将务实走量优先，但在健康区间范围运行，韧性不可低估，而考虑渐进式复苏节奏，建议放低中秋国庆预期，但看好春节刚性需求催化。分价格带看，一二线老名酒企业回款均较快，大部分高端和区域龙头可从容完成业绩目标并完成来年切换，但部分扩张型次高端或面临业绩下修风险。 大众品： H2 基数降低，成本利好未被定价。需求强复苏预期落空，上半年高频低价品类较优，包括软饮料和零食品类，下半年大众品营收和业绩基数持续降低，且随着负面预期充分消化，有望在Q4迎来上行拐点。成本端随着全球通胀带来的成本压力期过去，多数食品原材料成本自22年底已开始震荡下行，其中PET、瓦楞纸、铝、大豆等同比双位数降低，成本利好今年逐季体现，其中建议重点把握啤酒和软饮料成本下降弹性带来的投资机会。 投资策略：战略乐观看空间，战术紧密盯拐点。尽管宏观降速致使市场将短期需求疲软放大为对消费的长期担忧，但无疑义的是，中国消费市场空间和纵深幅度、品牌集中趋势、以及引领全球的数字化转型带来的企业效率提升，决定了食品饮料龙头企业仍将维持领先全球的较快增长，仍有广阔空间。因此从战略看，当前持仓回落、预期悲观、估值低位，又将是一次加配龙头价值的良机，从未来半年至一年的战术看，板块当前向下空间不大，底线看估值切换空间，并紧盯消费动能边际增强的拐点催化。 白酒板块：优选确定性龙头，精选超跌品种。白酒板块估值普遍在20倍左右性价比凸显，而头部企业回款进度均较超预期，渠道韧性及业绩确定性较强。确定性龙头首选茅台（经营治理全面改善，中长线低估）、老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足），超跌品种精选汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）、五粮液（品牌韧性被低估）。此外持续推荐今世缘、古井、洋河等区域龙头。 大众品板块：首推啤酒板块，战略推荐优质细分龙头。啤酒高端化逻辑仍在顺利展开，而与过去几年不同的是，今年起成本转为利好，有望延续至明年，带来盈利持续超预期释放，首推华润、青啤和改革加速的燕京。此外，大多数细分龙头受需求影响估值回调，但经营内核和能力未变，战略性推荐东鹏、立高、安井、绝味、安琪等，伊利确定性收益空间依然突出，关注中炬、宝立。 风险提示：需求复苏进度较慢致盈利下调、成本降幅低于预期、外资流出影响 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）回应市场焦点，系统性回答市场三大核心争议，一是需求恢复预期低迷，业绩预期是否会下修？二是尽管市场高频跟踪，但如何前瞻判断复苏节奏？拐点何时到来？三是未来半年至一年，有什么利好因素未被充分认知和定价？2）复盘白酒历次修复元年，发现高端酒价格等核心指标好转往往在刺激政策出台后的1-2个季度，且近年来政策传导至批价回暖的速度变快，判断温和刺激下后续酒价回升爆发性偏弱，但持续性可更长。3）给出白酒 H2 修复节奏判断，需求上中秋国庆改善有限，但春节刚性需求有望迎催化；量价上下半年仍以走量为主，但价格波动幅度降低； 企业报表上中报及下半年一二线酒企业绩确定性强，扩张型次高端调低目标。 4）点明大众品成本利好当前未被市场定价，随着全球通胀带来的成本压力期过去，多数食品原材料成本自22年底已开始震荡下行，其中PET、瓦楞纸、铝、大豆等同比双位数降低，白糖、大麦同比虽仍有压力，但环比已有下行趋势。但从当前市场预期看，成本下降的利好仍未充分认知，啤酒、软饮料等子行业还具有盈利预测上调的潜力。 投资逻辑 战略乐观看空间，战术紧密盯拐点。从战略看，当前持仓回落、预期悲观、估值低位，又将是一次加配龙头价值的良机，从未来半年至一年的战术看，板块当前向下空间不大，底线看估值切换空间，并紧盯消费动能边际增强的拐点催化。 白酒板块：优选确定性龙头，精选超跌品种。白酒板块估值普遍在20倍左右性价比凸显，而头部企业回款进度均较超预期，渠道韧性及业绩确定性较强。确定性龙头首选茅台（经营治理全面改善，中长线低估）、老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足），超跌品种精选汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）、五粮液（品牌韧性被低估）。此外持续推荐今世缘、古井、洋河等区域龙头。 大众品板块：首推啤酒板块，战略推荐优质细分龙头。啤酒高端化逻辑仍在顺利展开，而与过去几年不同的是，今年起成本转为利好，有望延续至明年，带来盈利持续超预期释放，首推华润、青啤和改革加速的燕京。此外，大多数细分龙头受需求影响估值回调，但经营内核和能力未变，战略性推荐东鹏、立高、安井、绝味、安琪等，伊利确定性收益空间依然突出，关注中炬、宝立。 引言：食品饮料板块上半年指数回落，市场当下预期低迷，基金二季度也大幅减仓食品饮料。但是，食品饮料优秀公司的商业模式、经营能力和壁垒并未改变，甚至正在不断强化，其内在价值也在不断提升。估值低位、持仓回落、趋势资金悲观，反而又是一次去挖掘食品饮料优秀企业价值的好机会。莫愁前路无知己，天下谁人不识君！ 一、板块二次探底，三大关键矛盾 当下市场的争议焦点，也正是决定下半年走势的关键矛盾。三月以来经济强刺激政策落空，需求恢复力度不及预期，市场所期待的复苏主线经历波折，食品饮料板块也随之回落，申万食品饮料指数23H1负收益9.07%（截止6月30日），在一级行业中排名居后，公募基金减仓食品饮料板块全市场最多。行至年中，板块二次探底、市场预期冰点，白酒估值接近去年十月底极端情景估值，部分食品标的市值已跌破前低。 当前展望下半年，首要问题是理清市场焦点，解答核心争议，解除核心担忧，才是抓住行业投资脉络的关键。提炼下来是三点： （一）需求恢复预期低迷，业绩预期是否会下修？ （二）尽管市场高频跟踪，但如何前瞻判断复苏节奏？拐点何时到来？ （三）未来半年至一年，有什么利好因素未被充分认知和定价？ 图表1食品饮料年初至今走势 图表2申万一级行业年初至今收益率排名 图表3 23Q2公募减仓食品饮料板块全市场最多 对此我们的基本看法和观点是： 第一，头部酒企体系化能力提升，提升业绩平稳性和持续性；而大众品业绩下修压力集中在餐饮供应链和奶肉基础品类，但市场已有预期。 本轮头部酒企体系化能力强化，数字化赋能直达终端能力大幅提升，行业不再像以往周期依靠批价下杀、业绩下滑的大开大合情景完成出清。头部酒企今年业绩完成度无虞，明年经营工具箱仍充足，在不出现极端情景下仍可实现业绩平稳增长，业绩持续性仍坚实，业绩下修风险主要在渠道杠杆率较高的中小次高端扩张型酒企。 大众品压力来自复苏力度不及年初制定目标，造成市场对业绩预期下修的普遍担心。 从结构上看，线下餐饮消费低于预期的影响最大，因此大众品业绩下修压力板块集中在于餐饮供应链板块，包括调味品、速冻与预制食品、连锁三个子行业。另外与大众民生基础需求相关的品类也表现偏弱，如乳业、猪肉等。但好在市场预期在近期已经下调，同时大众品企业下半年低基数，增速环比好转或带来预期差利好。 第二，节奏N型复苏，Q3仍在消化期，拐点预计将在Q4。白酒由春节刚性消费驱动，大众品则在于低基数好转。 复盘历次经济复苏元年，复苏强度取决于宏观刺激政策出台的力度。政策传导首先看高端酒价格，好转往往在刺激政策出台后的1-2个季度，但近年传导时间更快，高端回暖后再向次高端自上而下传导，同时向大众消费品扩散。 结合今年的宏观需求环境，我们判断节奏大概率将是N型复苏：其中22Q4-23Q1消费场景放开后的补偿式复苏上行期，23Q2-23Q3是消费强复苏预期落空的回落期，负面预期充分消化，23Q4-24Q1将有望在春节刚性需求驱动、基数降低利好之下迎来新一轮上行拐点。 因此，我们认为白酒中秋国庆预期不宜过高，但乐观看待24年春节刚性消费，看好23Q4备货行情，而大众品下半年基数降低后有望迎来好转。尽管基本面看Q3仍须以耐心换信心，但也正是预期底部、估值低位价值配置的时点。 第三，头部酒企业绩持续性保障切换空间，大众品今明两年成本下降利好仍未被充分定价。 放眼未来半年至一年，我们认为有两点未被充分认知和定价：一是结合以上所述，头部酒企管理水平提升将化解价格和业绩波动性的风险，但部分投资者仍担心批价大幅回落、渠道信心持续低迷回款受阻，进而产生对明年业绩预期下调的担忧，说明头部名酒体系化能力提升和管理水平强化带来的稳定性未被充分认知和定价，实际上业绩切换仍然确定；二是大众品需求低迷的负面担忧已经体现，而成本随全球通胀回落的利好却未被重视，终端价格与成本采购的剪刀差未被充分定价，重点是啤酒、软饮料行业。 二、白酒：韧性不可低估，预期低处待风来 （一）二次探底背后：被放大的担忧，被低估的韧性 上半年白酒整体呈现“前高后低”的弱复苏状态，走量无虞，价格疲软。先是春节前后，去年累积被压抑的消费需求迎来爆发，拉高市场预期，板块行情持续向上。而3月后行业逐渐回归到相对理性的状态，部分宏观指标及春糖反馈不及预期，引发市场对中长期的预期走弱，估值持续下行，但板块经营环境未明显恶化。 1-2月（元旦至春节后）：周转向好，以价换量，库存消化，行情延续。该阶段板块自年前底部反弹后继续上涨，核心是春节旺季催化下，返乡超预期，民间消费率先复苏，高端礼赠及走亲访友对应的100-300元大众价格带周转率先向好，行业以价换量促进库存环比节前快速下滑1-2个月，基本面快速改善支撑行情延续。 3月至今（Q2淡季）：动销及价盘平淡，酒企份额优先，库存环比小幅累积，强复苏预期落空。该阶段板块持续回调20%+，核心一是部分宏观指标及点状舆情引发市场对消费当前及中长期发展的过度担忧，二是白酒淡季期间基本面缺乏进一步边际催化，商务及团购需求修复较慢，酒企份额为先加快回款，致库存环比Q1末略提升0.5-1个月，批价持续疲软。 图表4去年10月底部至今板块表现复盘 当前板块估值已极具性价比。二季度以来，白酒板块估值已在相对低位盘整较长时间，对应今年业绩普遍已在20倍左右，下半年估值切换后均在20倍以下。纵向对比看，部分标的估值已接近去年10月末极致压力环境下的底部估值，重点酒企标的出现PEG接近甚至小于1的情况。横向对比看，板块较海外奢侈品或国际烈酒估值亦已折价明显。 图表5白酒板块当前估值已具性价比 一是将消费长期担忧短期化。3月以来社融、CPI、PPI、社零等部分宏观指标走弱，消费分化明显，消费意愿及信心尚未完全修复，强复苏预期落空的同时，进一步引发市场对“通缩”等的过度担忧，并将对人口、消费水平等的长期担忧短期化。 二是基本面实际经营情况并没有那么差。3月以来渠道反馈平淡，引发市场对行业需求恢复、批价上行等预期走弱，前期已得到解决的库存问题再次被提及，市场预期已充分降低。而实际上，五一期间宴席正常回补，渠道对比去年四季度多可正常回款，现金流及周转能力有显性修复。库存环比Q1末确有一定增加，但整体保持在3个月左右，尚处可控区间