HJT电池设备供应商，受益于光伏电池新技术迭代

公司为光伏电池设备领军企业，2023年开局表现良好。公司主营业务为光伏电池设备，HJT电池整线设备、丝网印刷设备市占率行业领先。2022年公司实现营收41.48亿元，同比+34%；实现归母净利8.62亿元，同比+34%。 2023Q1公司实现营收11.57亿元，同比+39%，环比+2%；实现归母净利2.21亿元，同比+23%，环比+26%。 2025年光伏电池设备市场空间可达974亿，三年CAGR为34.6%。N型电池技术迭代下，TOPCon电池以其成本和设备兼容性优势，率先实现商业化和量产化，而HJT电池具有理论转化效率高、提效降本路线明确的优势。我们预测2023-2025年光伏电池设备市场空间分别为535/791/974亿元，同比增长为34%/48%/23%。其中，预计HJT电池设备单GW投资将从22年的3.5亿/GW下降至25年的3亿/GW，2023-2025年HJT电池设备市场空间分别为168/377/753亿元，同比增长为61%/124%/100%。 公司客户覆盖面广泛，与多家主流企业合作。公司业务覆盖隆基股份、通威股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯等主流光伏企业，2022年公司前五大客户收入占总收入52.7%，上述客户规模扩张的需求较大，技术领先。在此基础上，公司持续开拓业内新进客户，与华晟新能源、东方日升、金刚光伏、印度信实工业等保持密切合作。 HJT整线设备带动新一轮设备需求，合同负债持续增长。光伏设备行业呈现高度集中格局，CR3市场份额约80%。公司订单增长受益于HJT电池设备需求，整体在手订单大幅增长：2023Q1公司合同负债为53.4亿元，同比增长121.8%，环比增长23.3%。 风险提示：HJT设备及其他半导体设备新品推广不及预期的风险；光伏行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议 ：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为67.5/124.0/161.4亿元，同比增长为62.6/83.8%/30.2%；实现归母净利润12.2/20.6/28.5亿元，同比增长41.4%/68.8%/38.6%，当前股价对应PE分别为42/25/18倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为212.0-228.8元，较公司当前股价有16.0%-25.2%的溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 深耕光伏电池设备领域，公司迎高速成长期 1、历史沿革 迈为股份前身是成立于2010年的吴江迈为技术有限公司，2016年实现股份制改革，2018年11月9日在深圳证券交易所创业板成功上市。公司主营业务为高端智能制造装备的设计、研发、生产与销售，主营产品为光伏电池丝网印刷生产线设备，主要应用于光伏产业链的中游电池片生产环节。 2、股权结构 公司实际控制人为周剑、王正根，直接持股比例分别为22.17%和17.12%；另外，苏州迈拓创业投资合伙企业持股公司4.22%的股权，其中周剑占苏州迈拓48.17%的股权，王正根占苏州迈拓27%的股权。周剑、王正根合计持有公司股权42.46%，为公司的实际控制人。 图1：公司股权结构 3、公司业务 公司营收和业绩持续增长。2022年公司实现营收41.48亿元，同比+34%；实现归母净利8.62亿元，同比+34%。2023Q1公司实现营收11.57亿元，同比+39%，环比+2%；实现归母净利2.21亿元，同比+23%，环比+26%。一季度公司营收和业绩持续增长，主要系公司光伏电池设备销售量增加及费用率环比下降显著所致。 图2：公司营业收入及增速（亿元，%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元，%） 公司主营业务为光伏电池生产设备。按照产品类型可分为：丝网印刷机成套设备（2022年营收占比80%，毛利率36.0%）、单机（2022年营收占比12%，毛利率40.3%）、配件及其他（2022年营收占比8%，毛利率58.7%）。 图4：公司营收结构（亿元） 图5：公司毛利润贡献结构（%） 图6：公司毛利率与净利率变化（%） 图7：公司主要产品毛利率对比（%） 6、公司财务状况分析 公司毛利率平稳波动。2018-2022年公司毛利率和净利率先下降后回升，主要系公司外购设备比例及采购设备国产化率变动所致，其中，2019年至2020年公司应客户要求外采设备较多，导致丝网印刷机成套设备毛利率有所下滑；而2021年至2022年公司持续进行研发降本，对原材料及零部件进行国产替代，导致公司毛利率有所回升。2023Q1公司毛利率为34.0%，同比-6.5pct，环比-3.3pct，主要系HJT设备规模量产初期阶段产生的调试改造费用较多所致。 期间费用率持续上升。2018-2022年公司期间费用率由17.5%上升至20.1%，其中2022Q4单季度期间费用率上升至30.0%，主要系公司不断加大研发力度，研发费用率持续增长，同时为满足订单交付公司规模及产能持续扩张，前置费用较高，综合导致费用率持续上升。2023Q1公司期间费用率为20.2%，同比+2.6pct，环比-9.5pct，主要系23Q1收入规模有所增长，而各类费用得到有效控制导致，费用率环比下降。综合上述毛利率及期间费用率变化原因，2023Q1公司净利率为17.7%，同比-3.2pct，环比+3.6pct。 图8：公司毛利率、净利率和平均ROE变化（%） 图9：公司期间费用占比情况变化（%） 2019-2022年公司经营性现金流持续增长，主要系公司营业收入及净利润均有一定的增长，同时收到客户支付的预付款项增加；存货/应收账款/应付账款周转天数上升，主要系公司当期经营规模提升，原材料采购增加所致。 图10：公司经营活动现金流情况 图11：公司营运能力指标变化情况（日） 光伏行业快速发展，光伏电池设备市场空间将快速增长 光伏行业：双碳目标驱动行业需求高景气，硅料供给释放打开市场增长空间。随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022年全球可再生能源装机容量为363GW，其中光伏新增装机占比66%，同比提升10pct。 从发电规模来看，2022年全球光伏发电占电力总供应4.5%，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。 图12：2022年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图13：光伏发电在全球总电力供应中的占比 随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代，国内外需求持续向好。我们预计2023-2025年 ， 全球光伏新增装机分别为360/470/560GW， 同比增速56.8%/30.6%/19.1%，对应全球组件需求约为432/588/728GW。 图14：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 随着PERC电池技术的发展成熟，目前P型PERC电池技术转换效率提升空间越来越小，以TOPCon、异质结（HJT）和IBC为代表的N型单晶电池技术转换效率具有较大提升空间。 表1：2021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势 随着PERC电池量产转换效率接近理论极限，电池厂商逐步加速N型电池技术的研发和量产，主流N型电池技术包括TOPCon、HJT和IBC。TOPCon电池以其成本和设备兼容性优势，率先实现商业化和量产化，HJT、IBC正在产业化进程中。而HJT电池相比TOPCon及IBC等N型电池具有转化效率理论上限高、提效降本路线明确的优势。 转换效率方面，隆基绿能26.81%的HJT电池效率是目前全球硅基太阳能电池效率的最高纪录，这是继2017年日本公司创造26.7%的单结晶硅电池效率纪录以来，时隔五年诞生的最新世界纪录，且实验室中HJT+钙钛矿叠层电池方案的转化效率可达30%以上。 提效降本路线方面，双面微晶技术、0BB串焊技术、银包铜银浆、铜电镀技术、低铟化/无铟化靶材等技术方案将陆续导入HJT产业链，多种方案将加速HJT电池产业化进程。 表2：新型电池技术路线参数对比 2023年为N型电池，尤其是TOPCon电池产能高速扩张的年份，而伴随着HJT电池进一步提效降本，新增电池产能中HJT电池占比将不断提升。预计HJT电池设备单GW投资将从22年的3.5亿/GW下降至25年的3亿/GW，我们测算2023-2025年光伏电池设备市场空间分别为535/791/974亿元，同比增长为34%/48%/23%，其中2023-2025年HJT电池设备市场空间分别为168/377/753亿元，同比增长为61%/124%/100%。 表3：光伏电池设备市场空间测算 公司业务介绍及同行业对比 光伏设备行业呈现高度集中的竞争格局。光伏设备行业CR3市场份额约80%。形成该种竞争格局的原因主系光伏行业技术迭代较快，下游厂商进行技术更新时会优先选择与设备端龙头共同研发，进而形成强者恒强的特点，因此在行业不存在颠覆性技术变革的情况下，光伏设备行业龙头具有明显的“先发优势”。 表4：光伏设备呈现高度集中的竞争格局 公司是HJT电池设备及光伏电池丝网印刷设备的领军企业，具备稀缺的HJT电池整线设备生产能力。HJT电池设备具有生产工序少但难度高的特点，HJT电池生产工艺主要包含四个环节：清洗制绒（价值量占比10%）、非晶硅薄膜沉积（价值量占比50%）、TCO透明导电膜沉积（价值量占比25%）、丝网印刷/镀电铜（价值量占比15%）。其中非晶硅薄膜沉积为核心环节，海外设备供应商包括Meyer Burger（梅耶博格）、AMAT(应用材料)等，国内设备供应商还包含理想能源、钧石能源、捷佳伟创等，而迈为股份是稀缺的HJT电池整线设备供应商。 图15：HJT主要工艺及价值量，公司具备稀缺的HJT电池整线设备生产能力 据不完全统计，截至2023年7月，国内部分企业HJT电池现有及规划产能已超过214.6GW。其中，华晟新能源HJT电池产能规划35.8GW，其生产的喜马拉雅HJT电池组件，公司公布的量产功率最高可达到730W，电池转化效率达到25.5%；东方日升HJT电池产能规划30GW，伏曦N型异质结组件公布的最高功率达到741W，电池转换效率达到了25.6%。 受益于电池产能的快速扩产，公司在手订单大幅增长，2023Q1公司合同负债为53.4亿元，同比增长121.8%，环比增长23.3%。 图16：2022年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图17：公司合同负债快速增长 公司客户覆盖面广泛，与多家主流企业合作。公司客户主要是隆基股份、通威股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯等主流光伏企业，2022年公司前五大客户收入占总收入52.7%，上述客户规模扩张的需求较大，技术领先。在此基础上，公司持续开拓业内新进客户，与华晟新能源、东方日升、金刚光伏、印度信实工业等保持密切合作。 进口替代和规模效应推动公司原材料占比持续降低。公司光伏电池成套设备的营业成本由直接材料成本、人工成本、制造费用构成。2020-2022年，公司成套设备的直接材料成本占比持续下降，由92.8%下降至85.8%，主要系公司逐步推行零部件进口替代，国产零部件的平均单价相对较低所致。 图18：2022年前五大客户销售收入及占比（亿元，%） 图19：2020-2022年公司太阳能电池成套设备营业成本构成（%） 财务指标对比：公司盈利能力、偿债能力均处于行业领先地位 公司毛利率、净利率呈上升趋势。2019-2022年公司毛利率和净利率呈上升趋势，主要系公司外购设备比例降低，采购设备国产化率提高所致。2023Q1公司毛利率为34.0%，同比-6.5pct，环比-3.3pct，主要系HJT设备规模量产初期阶段产生的调试改造费用较多所致；2023Q1净利率为17.7%，同比-3.2pct，环比+3.6pct。 总体