高端产品及电商渠道增长靓丽，预计Q3成本端改善明显

高端产品及电商渠道增长靓丽，预计Q3成本端改善明显 维达国际（3331.HK）/轻工证券研究报告/公司点评2023年07月25日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万港元）18,676 19,418 20,382 21,860 23,130 增长率yoy%13.1% 4.0% 5.0% 7.3% 5.8% 净利润（百万港元）1,638 706 689 1,289 1,534 增长率yoy%-12.6% -56.9% -2.4% 87.1% 19.0% 每股收益（港元）1.36 0.59 0.57 1.07 1.28 每股现金流量2.20 1.73 1.33 1.87 2.12 净资产收益率13.3% 5.6% 5.6% 9.7% 11.9% P/E11.1 25.8 26.4 14.1 11.9 P/B1.4 1.5 1.4 1.3 1.6 备注：股价信息为7月24日收盘价 投资要点 事件：公司披露FY2023H1业绩，收入端增长稳健，利润端仍有承压。公司FY2023 H1实现营业收入100.7亿港元，同比+4.0%，固定汇率口径同比+10.1%；其中Q1/Q2分别实现营业收入4969百万港元/5101百万港元，固定汇率口径同比+15.5%/+5.5%。实现归母净利润1.21亿港元，同比-81.1%。 高端化战略持续推进，电商渠道增长靓丽。1）分产品看，2023H1公司纸巾业务收入 83.61亿港元，同比+5.0%，固定汇率口径同比+11.5%。纸巾业务收入增长得益于提价、销量增长和产品组合优化的共同贡献。其中，东南亚作为新兴市场增长强劲，中国大陆市场高端化战略推进效果较好，2023H1中国大陆市场高端纸巾产品（包括得宝品牌、维达棉韧奢柔系列、维达4D立体美压花系列、多康品牌、湿巾）自然增长率达30.6%。个护产品收入17.08亿港元，同比-0.5%，固定汇率口径同比+3.7%。其中，婴儿护理5.56亿港元，女性护理4亿港元，成人护理7.52亿港元。2）分渠道看，2023H1公司GT/商用/KA/电商收入占比分别为24%/9%/21%/46%，收入同比分别-4%/-6%/-5%/+17%。其中电商渠道2023H1固定汇率口径增速达到23.6%，表现靓丽。 高价木浆库存尚未消化完毕，盈利能力仍有承压。公司2023H1毛利率为25.1%，同 比-6.9pp，其中Q1/Q2毛利率分别为25.2%/25.0%。2023H1经营利润率为1.4%，其中Q1/Q2经营利润率分别为1.3%/1.4%。Q2盈利能力尚未出现明显改善，主要原因为前期高价木浆库存尚未消化完毕，预计下半年成本端压力将显著降低，盈利能力有望出现改善。分产品看，2023H1纸巾业务毛利率为23.8%，同比-7.8pp；个护业务毛利率为31.2%，同比-2.9pp，其中婴儿护理/女性护理/成人护理毛利率分别为24%/46.7%/28.2%。期间费用方面，公司2023H1销售费用率/管理费用率分别为19.3%/4.7%，同比分别-0.3/-0.2pp。 木浆平均成本持续下行，Q3盈利改善可期。2023年1-6月，国内阔叶浆现货月度平 均价格分别为6384、6015、5422、4298、4073、4246元/吨，同比分别+23%、+11%、-11%、-29%、-37%、-36%；针叶浆现货月度平均价格分别为7388、7180、6650、5885、5511、5430元/吨，同比分别+20%、+11%、-5%、-17%、-25%、-25%。Q2浆价下跌速度加快，同时2022上半年浆价呈前低后高趋势，23Q2浆价同比下跌幅度显著提升。考虑原材料库存周期，Q3成本端预计将有较大幅度的改善。 投资建议：考虑到生活用纸行业竞争加剧，公司促销力度提升较多，导致2023年H1 盈利能力承压，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为7/13/15亿港元（前值为16/18/21亿港元），对应PE26/14/12X。公司作为生活用纸行业龙头，随着产品高端化推进、电商渠道放量及原材料成本下行，未来利润端有望迎来改善，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期等。 评级：增持（维持） 市场价格：16.70港元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,203 流通股本(百万股)1,203 市价(港元)16.70 市值(百万港元)20,095 流通市值(百万港元)20,095 股价与行业-市场走势对比 维达国际 恒生指数 30% 20% 10% 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 0% -10% -20% -30% -40% 相关报告 图表1：公司盈利预测 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 607 1,474 1,565 1,645 营业总收入 19,425 20,390 21,867 23,137 应收款项合计 2,963 3,065 3,309 3,503 主营业务收入 19,418 20,382 21,860 23,130 存货 6,015 6,202 6,358 6,899 其他营业收入 7 7 7 7 其他流动资产 0 1 1 0 营业总支出 18,661 19,641 20,479 21,308 流动资产合计 9,585 10,742 11,233 12,047 营业成本 13,934 14,743 15,651 16,445 固定资产净额 10,354 9,355 8,756 7,819 营业开支 4,727 4,899 4,828 4,863 权益性投资 2 2 2 2 营业利润 763 748 1,388 1,828 其他长期投资 40 15 19 25 净利息支出 70 97 87 85 商誉及无形资产 2,604 2,511 2,657 2,564 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 1,074 995 1,017 1,002 其他非经营性损益 -65 -12 -5 -70 其他非流动资产 630 571 597 597 非经常项目前利润 628 639 1,296 1,674 非流动资产合计 14,704 13,449 13,048 12,009 非经常项目损益 119 90 90 70 资产总计 24,289 24,191 24,281 24,056 除税前利润 747 729 1,386 1,744 应付账款及票据 4,822 4,208 4,449 5,020 所得税 41 40 97 209 短期借贷及长期借贷当期到 999 999 999 1,999 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 3,005 3,763 3,770 3,904 持续经营净利润 706 689 1,289 1,535 流动负债合计 8,826 8,970 9,218 10,923 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 2,889 1,919 478 824 净利润 706 689 1,289 1,534 其他非流动负债 573 613 607 598 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 3,462 2,532 1,085 1,422 归属普通股东净利润 706 689 1,289 1,534 负债总计 12,288 11,502 10,303 12,345 EPS（按最新股本摊薄）0.590.571.071.28 归属母公司所有者权益 12,000 12,689 13,978 11,711 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 12,000 12,689 13,978 11,711 会计年度20222023E2024E2025E 负债及股东权益总计24,28924,19124,28124,056 成长能力营业收入增长率 4.0% 5.0% 7.3% 5.8% 现金流量表单位:百万元人民币 归属普通股东净利润增长 -56.9% -2.4% 87.1% 19.0% 会计年度20222023E2024E2025E 获利能力 经营活动现金流 2,023 1,601 2,245 2,557 毛利率 28.2% 27.7% 28.4% 28.9% 净利润 706 689 1,289 1,534 净利率 3.6% 3.4% 5.9% 6.6% 折旧和摊销 1,270 1,077 984 899 ROE 5.6% 5.6% 9.7% 11.9% 营运资本变动 -30 -275 -120 -32 ROA 2.9% 2.8% 5.3% 6.3% 其他非现金调整 77 110 92 156 偿债能力 投资活动现金流 -1,102 -17 -129 -106 资产负债率 50.6% 47.5% 42.4% 51.3% 资本支出 -1,154 -100 -100 -100 流动比率 1.1 1.2 1.2 1.1 长期投资减少 -38 25 -4 -6 速动比率 0.4 0.5 0.5 0.5 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加 90 58 -25 0 每股收益 0.59 0.57 1.07 1.28 融资活动现金流 -1,339 -717 -2,025 -2,371 每股经营现金流 - 1.33 1.87 2.13 借款增加 -908 -970 -1,440 1,346 每股净资产 9.97 10.55 11.62 9.73 股利分配 -481 -481 -344 -644 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 25.8 26.4 14.1 11.9 资产负债表单位:百万元港币利润表单位:百万元港币 其他融资活动产生的现金流50735-240-3,072P/B1.51.41.31.6 来源：Wind、中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力