保险行业2023年中期表现追踪：预计23H1资、负表现分化，政策组合拳有望助力估值提振

行业专题报告|保险Ⅱ 23H1 预计资、负表现分化，政策组合拳有望助力估值提振证券研究报告 2023年07月25日 行业评级超配 保险行业2023年中期表现追踪 核心结论 前次评级超配 预定利率调降预期下，预计人身险公司负债端表现亮眼。23H1太保寿（代 评级变动维持 理人渠道）/平安/人保（人保寿+人保健康）人身险新单保费收入 yoy+31.9%/+25.5%/+14.1%，太保寿（代理人渠道）/人保（人保寿+人保健康）期交保费同比+38.8%/+52.1%；其中，Q2平安/人保（人保寿+人保健康）新单保费yoy+56.6%/+62.6%。受益于新单增长+产品结构进一步向增额终身寿险倾斜，预计H1NBV同比增速显著优于Q1水平（我们认为尚未完全pricein）。市场对于负债端成长的延续性存在分歧，预计H1寿险改革成效持续得到确认，NBV成长性有望逐步在估值中得以显现。 财险保费增速分化，预计出险率提升影响下，Q2财险公司承保同比表现或将承压。1）量：1-5月财险公司保费收入合计7103.96亿元，同比+9.8%H1保费收入众安在线（yoy+37.6%）、太保财（yoy+14.3%）、人保财 （yoy+8.8%）、平安财（yoy+5.0%），我们认为头部险企表现分化的核心原因在于经营策略分化影响下对于不同险种经营策略的分化，2022年以 来头部险企逐步转向为“轻规模、重质效、控风险”的经营逻辑，预计下阶段头部险企承保盈利能力有望保持稳健或稳中有升。2）价：与去年同期相较，Q2居民出行恢复到正常水平，预计出险率将同比提升，综合 成本率或略有提升。 资产端Q2承压，预计部分险企归母净利润同比表现较Q1收窄。1）长端利率下行态势下，预计债券收益表现及对利润的影响程度受险企配置节奏及金融资产分类影响；2）Q2权益市场显著承压，预计将拖累资产端整体表现，综合考虑以上因素，预计部分权益资产中FVTPL占比较高 的险企Q2归母净利润表现承压（我们认为已经部分pricein）。 利好政策“组合拳”可期，下阶段板块估值表现需综合考虑4个方面：1 重点关注7月政治局会议中提到的宏观政策调控、促消费、房地产及地方债务处置、活跃资本市场等方面后续政策落地对险企资产、负债及估值表现的催化作用；2）Q2负债、资产表现分化，我们认为负债端高增 及资产端承压均未完全pricein，建议关注中报业绩表现的整体影响；3人身险产品预定利率切换后，销售队伍及市场对于新产品的适应存在过渡期，或带来短期业务平台下降；Q3步入大灾多发季，建议关注大灾表现对于头部财险公司综合成本率的影响；4）22H2部分险企基数优势较 H1收窄，同时需考虑I17重述后，750均线的影响在利润表中消减带来的基数上行压力。整体来看，保险板块持仓及估值依然处于较低水平，我们推荐中国平安、众安在线，建议关注新华保险。 风险提示：利率风险、权益市场波动风险、政策风险、大灾风险、预定利率切换后产品销量不及预期。 近一年行业走势 保险Ⅱ沪深300 32% 25% 18% 11% 4% -3% -10% -17% 2022-072022-112023-03 相对表现 1个月 3个月 12个月 保险Ⅱ -0.84 -1.53 11.12 沪深300 -1.52 -3.97 -9.67 分析师 孙冀齐S0800523050003 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn罗钻辉S080052108000515017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 相关研究 保险Ⅱ：H1成绩单初揭面纱，Q2平安/人保人身险新单yoy+56.6%/+62.6%—6月保费数据点评2023-07-16 保险Ⅱ：税优政策惠及产品扩容，有望助力商业健康险扬帆远航—《关于适用商业健康保险个人所得税优惠政策产品有关事项的通知》的点评2023-07-07 保险Ⅱ：基本面改善+中特估逻辑下，板块迎来多项新催化—5月保费数据点评暨保险行业观点更新2023-06-16 索引 内容目录 一、催化剂明确，负债端支撑因素确定性强4 1.1寿险：预计23H1NBV表现亮眼，负债端成长性尚未完全pricein4 1.1.1新单及NBV：NBV增速有望超过Q1水平，部分上市险企或将实现量价齐升4 1.1.2渠道结构：个险渠道有望迎来复苏，预计银保渠道业务占比将进一步提升6 1.1.3经营效率：分支机构合并、网点撤销态势下，经营效率有望提升6 1.2财险：Q2出险率提升影响下预计COR稳中略升，承保利润增速或将放缓6 1.2.1保费收入分化，新车产销影响下车险保费增速放缓7 1.2.2综合成本率：出险率提升态势下，预计Q2综合成本率稳中有升8 二、资产端：预计Q2阶段性承压，拖累归母净利润增速8 2.1权益市场波动+长端利率下行影响下，预计资产端表现承压8 三、利好政策组合拳可期，有望助力估值提振10 3.1宏观：利好政策组合拳可期，资产、负债、估值水平有望迎来多重改善10 3.2人身险:政策支持力度增强，险企在多层次医疗、养老保障机制中角色明晰11 3.3财险：需求侧支持政策延续，供给侧费用管控下强者恒强态势有望延续11 四、投资建议12 五、风险提示12 图表目录 图1：上市险企NBV半年度同比表现4 图2：上市险企NBV同比表现4 图3：平安人寿新旧定价利率储蓄产品对比分析5 图4：22H1老三家财险公司承保利润表现（百万元）及同比7 图5：22H1老三家财险公司综合成本率表现分化7 图6：财险公司原保险保费累计收入（亿元）及同比7 图7：2023年财险公司各险种原保费累计收入增速7 图8：老三家财险公司保费收入同比表现8 图9：当月新车产销量及同比8 图10：老三家财险公司车险保费收入同比表现8 图11：老三家财险公司非车险保费收入同比表现8 图12：十年期国债到期收益率（%）9 图13：沪深300指数累计收益率9 图14：十年期国债平均到期收益率（%）及同比9 图15：Q2沪深300指数累计收益率及同比9 图16：保险资金运用余额（亿元）及较22年末水平增速10 图17：保险资金运用余额资产配置表现10 一、催化剂明确，负债端支撑因素确定性强 1.1寿险：预计23H1NBV表现亮眼，负债端成长性尚未完全pricein 受外部风险因素影响，截至7月24日，板块估值基本回落至一季报前水平（即市场对于负债端拐点预期尚未达成一致的时点），与Q2人身险公司负债端的亮眼表现出现一定背离，我们认为NBV增速及增长的可持续性依然是影响估值修复进程的核心因素之一。 负债端基数优势显著，为业绩修复奠定坚实基础。2022年人身险改革持续推进，疫情影响下宏观经济承压，客户保险需求走弱，代理人展业受阻，加之公司主动清虚、调整产品结构，致使多数险企NBV同比降幅明显，横向来看： 1）22H1NBV显著承压，23H1基数优势显著：22H1上市险企NBV表现中国太平 （yoy-11.1%）、中国人寿（yoy-13.8%）、中国人保（yoy-24.9%）、中国平安（yoy-28.5%）、中国太保（yoy-45.3%）、新华保险（yoy-48.4%），为23H1负债端增长创造良好外部条件。 2）23H2多数险企基数优势仍存，预计NBV全年正增长确定性较强：22H2上市险企NBV表现中国太保（yoy+13.5%）、中国平安（yoy-12.0%）、中国太平（yoy-21.4%）、中国人寿（yoy-31.2%）、新华保险（yoy-83.5%）。虽然受23Q2储蓄类保险产品需求前置的影响，Q3业务平台可能阶段性承压，但拉长至全年来看，预计NBV将保持正增长态势，其增幅取决于两个方面：1）业务策略部署：保险公司对于23年业绩达成及24年开门红业 绩表现的规划安排；2）外部环境变化：如H2宏观经济修复，保障类产品或将迎来需求复苏；如H2利率延续下行态势，权益市场持续波动，预计储蓄类产品需求的确定性较强， 仍将是业绩增长的核心驱动力。 图1：上市险企2022年NBV半年度同比表现图2：上市险企NBV同比表现 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 22H122H2 中国太保友邦保险中国平安中国太平中国人寿新华保险 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保友邦保险 201720182019202020212022 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1.1.1新单及NBV：NBV增速有望超过Q1水平，部分上市险企或将实现量价齐升 聚焦防范利差损风险，预定利率降幅符合预期。原银保监会于3月下旬组织保险公司调研，重点关注利差损风险；4月下旬，监管发布窗口指导，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，控制利差损风险，将新开发产品的定价利率从3.5%降至3.0%，主要思想是市场 有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆。我们认为本次窗口指导为监管控风险部署的进一步落地，整体来看预定利率调降幅度符合预期。 受益于储蓄类产品需求的前置释放，Q2部分险企新单保费同比高增，NBV增速有望显著高于Q1水平。23H1太保寿（代理人渠道）/平安/人保（人保寿+人保健康）人身险 新单保费收入yoy+31.9%/+25.5%/+14.1%，太保寿（代理人渠道）/人保（人保寿+人保健康）期交保费同比+38.8%/+52.1%；其中，Q2平安/人保（人保寿+人保健康）新单保费yoy+56.6%/+62.6%。2022年以来，受益于居民储蓄偏好升温、权益市场波动、基 金表现疲弱、理财产品出现“破净”，以增额终身寿险为核心的储蓄类产品供需两旺，在保障类产品销售承压的态势下持续贡献业绩增量。在产品预定利率下调预期的影响下，Q2储蓄类产品需求迎来前置释放，预计产品结构中增额终身寿险占比显著提升，部分险企NBVM或将迎来同比上行（增额终身寿险兼具保障与储蓄功能，预计NBVM低于高价值保障类产品，但高于年金类储蓄产品），量价齐升有望助力NBV显著提振，助力23H1NBV同比增速显著高于Q1水平（我们认为尚未完全pricein），有望对估值形成支撑。 新预定利率下的新产品初揭面纱，预计增额终身寿+分红险有望成为储蓄产品新主力，头部公司产品策略或将出现阶段性分化。6月末，平安人寿上线一款新产品——平安盛世金越（尊享版23）终身寿险（分红型），与现售拳头产品平安盛世金越（尊享版）终身寿险 相较：1）保险责任增加保单分红，客户利益由固定变为固定+浮动模式；2）预定利率由 3.5%变为2.5%；3）保额增速由3.5%变为2.5%。以40岁男性、10年交、年交保费5万元为例，新产品多数年份IRR低于旧产品，部分年份IRR（含分红）与旧产品持平。新产品在一定程度上揭开了预定利率调整后产品策略的面纱，随着时间步入7月下旬，预定利率为3.5%的产品预计将陆续停售，考虑到当前产品结构、市场需求及销售队伍的适应程度，头部公司切换后产品策略可能出现阶段性分化，分红型产品的相对优势有望在一定程度上显现，预计销售重视程度将提升。 图3：平安人寿新旧定价利率储蓄产品对比分析 资料来源：产品说明书、产品条款，IRR测算样本为40岁、男性、10年交、年交保费5万元，西部证券研发中心 产品切换后，业务平台可能存在短期波动，但横向对比来看，我们认为储蓄险产品长期优势仍存。1）需求：年初以来权益市场持续波动，利率下降态势或将持续，确定收益表现 的储蓄类保险产品需求确定性较强；横向对比来看，预计预定利率调降后，储蓄型保险产品优势仍存（我们认为比起新旧产品差异，更应该关注此类产品在金融产品内部横向对比 的相对优势）。2）供给：从经营角度来讲，部分保险公司对分红型产品的偏好可能更高， 但最终仍要摸着客户需求这块“石头”过河。前期增额