保险行业2023年中期表现追踪：预计23H1资、负表现分化，政策组合拳有望助力估值提振

行业专题报告|保险Ⅱ 预计23H1资、负表现分化，政策组合拳有望助力估值提振证券研究报告2023年07月25日 保险行业2023年中期表现追踪 核心结论 预定利率调降预期下，预计人身险公司负债端表现亮眼。23H1太保寿（代理人渠道）/平安/人保（人保寿+人保健康）人身险新单保费收入yoy+31.9%/+25.5%/+14.1%，太保寿（代理人渠道）/人保（人保寿+人保健康）期交保费同比+38.8% / +52.1%；其中，Q2平安/人保（人保寿+人保健康）新单保费yoy+56.6% / +62.6%。受益于新单增长+产品结构进一步向增额终身寿险倾斜，预计H1NBV同比增速显著优于Q1水平（我们认为尚未完全price in）。市场对于负债端成长的延续性存在分歧，预计H1寿险改革成效持续得到确认，NBV成长性有望逐步在估值中得以显现。 财险保费增速分化，预计出险率提升影响下，Q2财险公司承保同比表现或将承压。1）量：1-5月财险公司保费收入合计7103.96亿元，同比+9.8%；H1保费收入众安在线（yoy+37.6%）、太保财（yoy+14.3%）、人保财（yoy+8.8%）、平安财（yoy+5.0%），我们认为头部险企表现分化的核心原因在于经营策略分化影响下对于不同险种经营策略的分化，2022年以来头部险企逐步转向为“轻规模、重质效、控风险”的经营逻辑，预计下阶段头部险企承保盈利能力有望保持稳健或稳中有升。2）价：与去年同期相较，Q2居民出行恢复到正常水平，预计出险率将同比提升，综合成本率或略有提升。 分析师 孙冀齐S080052305000313162770049sunjiqi@research.xbmail.com.cn 资产端Q2承压，预计部分险企归母净利润同比表现较Q1收窄。1）长端利率下行态势下，预计债券收益表现及对利润的影响程度受险企配置节奏及金融资产分类影响；2）Q2权益市场显著承压，预计将拖累资产端整体表现，综合考虑以上因素，预计部分权益资产中FVTPL占比较高的险企Q2归母净利润表现承压（我们认为已经部分price in）。 罗钻辉S080052108000515017940801luozuanhui@research.xbmail.com.cn 相关研究 保险Ⅱ：H1成绩单初揭面纱，Q2平安/人保人身险新单yoy+56.6%/+62.6%—6月保费数据点评2023-07-16保险Ⅱ：税优政策惠及产品扩容，有望助力商业健康险扬帆远航—《关于适用商业健康保险个人所得税优惠政策产品有关事项的通知》的点评2023-07-07保险Ⅱ：基本面改善+中特估逻辑下，板块迎来多项新催化—5月保费数据点评暨保险行业观点更新2023-06-16 利好政策“组合拳”可期，下阶段板块估值表现需综合考虑4个方面：1）重点关注7月政治局会议中提到的宏观政策调控、促消费、房地产及地方债务处置、活跃资本市场等方面后续政策落地对险企资产、负债及估值表现的催化作用；2）Q2负债、资产表现分化，我们认为负债端高增及资产端承压均未完全price in，建议关注中报业绩表现的整体影响；3）人身险产品预定利率切换后，销售队伍及市场对于新产品的适应存在过渡期，或带来短期业务平台下降；Q3步入大灾多发季，建议关注大灾表现对于头部财险公司综合成本率的影响；4）22H2部分险企基数优势较H1收窄，同时需考虑I17重述后，750均线的影响在利润表中消减带来的基数上行压力。整体来看，保险板块持仓及估值依然处于较低水平，我们推荐中国平安、众安在线，建议关注新华保险。 风险提示：利率风险、权益市场波动风险、政策风险、大灾风险、预定利率切换后产品销量不及预期。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、催化剂明确，负债端支撑因素确定性强..........................................................................41.1寿险：预计23H1 NBV表现亮眼，负债端成长性尚未完全price in............................41.1.1新单及NBV：NBV增速有望超过Q1水平，部分上市险企或将实现量价齐升...41.1.2渠道结构：个险渠道有望迎来复苏，预计银保渠道业务占比将进一步提升........61.1.3经营效率：分支机构合并、网点撤销态势下，经营效率有望提升.......................61.2财险：Q2出险率提升影响下预计COR稳中略升，承保利润增速或将放缓...............61.2.1保费收入分化，新车产销影响下车险保费增速放缓............................................71.2.2综合成本率：出险率提升态势下，预计Q2综合成本率稳中有升.......................8二、资产端：预计Q2阶段性承压，拖累归母净利润增速.....................................................82.1权益市场波动+长端利率下行影响下，预计资产端表现承压........................................8三、利好政策组合拳可期，有望助力估值提振....................................................................103.1宏观：利好政策组合拳可期，资产、负债、估值水平有望迎来多重改善..................103.2人身险:政策支持力度增强，险企在多层次医疗、养老保障机制中角色明晰..............113.3财险：需求侧支持政策延续，供给侧费用管控下强者恒强态势有望延续..................11四、投资建议.......................................................................................................................12五、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：上市险企NBV半年度同比表现........................................................................................4图2：上市险企NBV同比表现...................................................................................................4图3：平安人寿新旧定价利率储蓄产品对比分析.....................................................................5图4：22H1老三家财险公司承保利润表现（百万元）及同比.................................................7图5：22H1老三家财险公司综合成本率表现分化...................................................................7图6：财险公司原保险保费累计收入（亿元）及同比..............................................................7图7：2023年财险公司各险种原保费累计收入增速................................................................7图8：老三家财险公司保费收入同比表现................................................................................8图9：当月新车产销量及同比..................................................................................................8图10：老三家财险公司车险保费收入同比表现.......................................................................8图11：老三家财险公司非车险保费收入同比表现....................................................................8图12：十年期国债到期收益率（%）......................................................................................9图13：沪深300指数累计收益率............................................................................................9图14：十年期国债平均到期收益率（%）及同比....................................................................9图15：Q2沪深300指数累计收益率及同比...........................................................................9 图16：保险资金运用余额（亿元）及较22年末水平增速....................................................10图17：保险资金运用余额资产配置表现................................................................................10 一、催化剂明确，负债端支撑因素确定性强 1.1寿险：预计23H1NBV表现亮眼，负债端成长性尚未完全pricein 受外部风险因素影响，截至7月24日，板块估值基本回落至一季报前水平（即市场对于负债端拐点预期尚未达成一致的时点），与Q2人身险公司负债端的亮眼表现出现一定背离，我们认为NBV增速及增长的可持续性依然是影响估值修复进程的核心因素之一。 负债端基数优势显著，为业绩修复奠定坚实基础。2022年人身险改革持续推进，疫情影响下宏观经济承压，客户保险需求走弱，代理人展业受阻，加之公司主动清虚、调整产品结构，致使多数险企NBV同比降幅明显，横向来看： 1）22H1 NBV显著承压，23H1基数优势显著：22H1上市险企NBV表现中国太平（yoy-11.1%）、中国人寿（yoy-13.8%）、中国人保（yoy-24.9%）、中国平安（yoy-28.5%）、中国太保（yoy-45.3%）、新华保险（yoy-48.4%），为23H1负债端增长创造良好外部条件。 2）23H2多数险企基数优势仍存，预计NBV全年正增长确定性较强：22H2上市险企NBV表现中国太保（yoy+13.5%）、中国平安（yoy-12.0%）、中国太平（yoy-21.4%）、中国人寿（yoy-31.2%）、新华保险（yoy-83.5%）。虽然受23Q2储蓄类保险产品需求前置的影响，Q3业务平台可能阶段性承压，但拉长至全年来看，预计NBV将保持正增长态势，其增幅取决于两