2023年7月信用债市场展望 信用债整体走强,可关注短端品种 南京银行资金运营中心金融市场研究部王慧姜宇薇鞠思佳刘怡庆 摘要:在供需格局推动下,信用债收益率震荡下行,短端优于长端,信用债优于利率债。信用利差整体压缩,尤其是3-5年期高等级品种目前历史分位数已降至5% 以下,短端品种信用利差历史分位数相对较高。中长期来看,信用债“资产荒”逻辑仍在,理财赎回风险有限,可关注短端品种。同业存单利率震荡下行,目前已触及较低水平,后续利率下行空间相对有限,可待回调后再行介入。商金债利差延续收窄趋势,商业银行普通债处于历史分位数较低水平,不足6%;银行二级资本债品种1Y-3Y收益率处于历史分位点较高位置,可按需配置。 自2022年下半年开始,自贸区债券发行规模大幅提升,在中美利差倒挂加深、美元大幅升值、境内外融资环境收紧背景下,自贸区债受到市场广泛关注。自贸区债券市场目前仍然较小,保持相对较高的增长速度,后续相关制度体系及配套设备还有待进一步完善。自贸区债市场整体规模较小,流动性相对较差,因此,债券整体估值波动较小,可作为一种估值稳定的资产进行配置,策略上以持有至到期为主。但需要注意的是,由于缺乏流动性,买入一级发行债券后投资者需要承担所有的信用风险,对于有建仓需求的投资者而言,较为依赖后续债券发行,建仓时点较难把握。此外,近期监管似乎已关注到自贸区债的快速扩张风险,对债券发行人及投资机构作出指导意见。后续自贸区债券一级市场的发行或将受到一定影响,投资者需评估其中风险。 关键字:信用债;信用利差;自贸区债 目录 一、信用债市场回顾:收益率整体下行,利差多数压缩.-3- 二、一级市场:发行规模环比逐步上升,票面利率整体下行....................................-5- (一)一级市场发行总述.........................................................................................-5- (二)一级市场利率走势情况.................................................................................-6- (三)同业存单:一级净融资转负,到期收益率波动下降。.............................-8- (四)商金债:一级发行量走低,收益率维持低位。.....................................-10- 三、评级调整及违约情况..............................................................................................-12- 四、自贸区债券发展及投资价值..................................................................................-14- (一)自贸区债政策发展及发行情况...................................................................-14- (二)自贸区债参与机构情况...............................................................................-17- (三)自贸区债投资价值及投资策略...................................................................-18- 一、信用债市场回顾:收益率整体下行,利差多数压缩 7月以来,信用债收益率整体下行。7月以来,理财规模继续回升,对票息资产的需求较为旺盛,配置需求支撑下,信用债收益率多数下行,短久期品种下行幅度较大。具体来看,截至2023年7月14日,AAA等级信用债中,9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种较6月末分别下行9BP、7BP、7BP和5BP;AA等级信用债中,9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种较6月末分别下行10BP、 9BP、6BP和4BP。从绝对收益来看,AAA等级品种处于2.31%-3.02%;AA等级品种处于2.48%-3.72%。 4.30 中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 4.30 3.803.80 3.303.30 2.802.80 2.302.30 1.801.80 图1:近期信用债收益率走势 数据来源:Wind、南京银行资金运营中心 信用利差整体小幅压缩。7月以来,经济“弱复苏”格局延续,市场等待“稳增长”政策信号,债市情绪谨慎,利率债收益率窄幅震荡。而信用债在配置需求支撑下走牛,信用债收益率整体下行,信用利差压缩,中等久期品种信用利差压缩幅度较大。截至2023年7月14日,AAA等级信用债中,1年期信用利差较6月末压缩3BP, 3年期品种压缩9BP,5年期品种压缩7BP,7年期品种压缩3BP;AA+等级信用债中,1年期品种信用利差较6月末压缩4BP,3年期品种压缩8BP,5年期品种压缩 8BP,7年期品种与上月末持平;AA等级信用债中,1年期品种压缩5BP,3年期品种压缩8BP,5年期品种压缩6BP,7年期品种压缩2BP。 从近十年历史分位数水平来看,AAA等级信用债中,1Y品种信用利差历史分位 数水平较高,为24.6%,3-5Y品种信用利差历史分位数被压缩至历史低位,目前均不足5%;AA+等级信用债中,1Y品种信用利差历史分位数为17.1%,3-7Y品种信用利差历史分位数在10%左右。 表1:7月信用利差变化情况表 7月14日 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y AAA 较上月末变化幅度 -3 -9 -7 -3 最新分位数(自2012) 24.60% 4.90% 3.20% 5.60% 最新利差 56.28 46.47 56.69 56.26 AA+ 较上月末变化幅度 -4 -8 -8 0 最新分位数(自2012) 17.10% 11.20% 7.50% 10.30% 最新利差 65.57 73.31 87.01 93.26 AA 较上月末变化幅度 -5 -8 -6 -2 最新分位数(自2012) 9.20% 13.50% 6.60% 8.20% 最新利差 72.07 111.31 127.01 133.26 数据来源:Wind、南京银行资金运营中心注:历史分位数水平自2012年开始 期限利差小幅走扩。本月信用债短端品种下行幅度较大,期限利差整体走扩。具 体来看,AAA等级信用债中,3-1年期限利差不变,5-1年期限利走扩2BP;AA+等级信用债中,3-1年期限利差走扩2BP,5-1年期限利差走扩2BP;AA等级信用债中,3-1年期限利差走扩3BP,5-1年期限利差走扩5BP。 从历史分位数水平来看,AAA等级信用债中,3-1Y和5-1Y期限利差历史分位数水平均位于50%左右;AA+等级信用债中,3-1Y和5-1Y期限利差分位数水平均位于65%左右;AA等级信用债中,3-1Y期限利差分位数水平较高,为93%。 表2:7月信用债期限利差变化情况表 7月14日 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y (BP) AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 较上月末变化 0 2 3 2 2 5 2 0 2 历史均值 32 38 49 56 68 89 24 30 40 最小值 -54 -52 -32 -45 -38 -14 -7 -4 0 最大值 83 92 106 130 148 166 61 74 88 现值 31.22 48.77 80.27 61.68 82.71 116.21 30.46 33.94 35.94 分位数水平 45.10% 66.50% 93.00% 52.00% 62.60% 72.30% 69.80% 54.80% 42.10% 数据来源:Wind、南京银行资金运营中心,历史分位数水平自2012年开始 二、一级市场:发行规模环比逐步上升,票面利率整体下行 (一)一级市场发行总述 截至7月14日,7月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的 非银企业信用类债券合计发行规模4,379.91亿元,净融资额247.30亿元,周度发行规模和净融资环比逐步上升。与去年同期相比,7月上半月发行规模和净融资额分别增加320.98亿元和减少469.74亿元。7月上半月取消发行信用债规模为164.97亿元, 占总发行规模的3.77%,与6月占比基本持平,略下降0.43个百分点。 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2022-01-03 2022-01-24 2022-02-14 2022-03-07 2022-03-28 2022-04-18 2022-05-09 2022-05-30 2022-06-20 2022-07-11 2022-08-01 2022-08-22 2022-09-12 2022-10-03 2022-10-24 2022-11-14 2022-12-05 2022-12-26 2023-01-16 2023-02-06 2023-02-27 2023-03-20 2023-04-10 2023-05-01 2023-05-22 2023-06-12 2023-07-03 0.00 -1,000.00 -2,000.00 -3,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 图2:2022年至今信用债周度发行与净融资情况(亿元) 数据来源:Wind、南京银行资金运营中心 发债地区方面,北京、广东、江苏、浙江和山东发行规模合计占比为56.54%,经济财政实力相对较好地区集中度维持较高,集中度较上月进一步提升3.77个百分点,尾部区域如新疆、广西、辽宁、云南、贵州和黑龙江等地发行规模占比均不足1%,且占比进一步下降。评级分布方面,AAA、AA+和AA占比分别为62.89%、25.33%和11.59%,与6月相比,AAA和AA+等级品种占比分别上升1.49个百分点和1.16个百分点,AA等级占比下行2.19个百分点。债券品种方面,公司债、短融、中期票 据、定向工具和企业债占比分别为34.82%、34.04%、23.65%、4.98%和2.50%,其中 中期票据和公司债发行占比分别上升3.22个百分点和1.34个百分点,短融占比下降 3.92个百分点,整体发行期限拉长。发行结构方面,城投占比为45.82%,产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括公用事业、房地产、非银金融、建筑装饰和综合,规模合计占比32.28%。与6月相比,占比变动较大的行业方面,城投和非银金融占比分别下降3.35个百分点和3.45个百分点,综合占比上升2.38个百分点。房地产发行规模占比为8.18%,占比较上月上升4.22个百分点,以地方国企和央企发债为主。民 营企业新湖中宝债券发行由中债增进提供担保,万科和滨江房产直接发行债券未有担保。 图3:2023年7月上半月信用债发行行业与地区分布情况 数据来源:Wind、南京银行资金运营中心 (二)一级市场利率走势情况 从一级发行的月度加权平均利率来看,与6月末相比,公司债、中票和短融均有所下行,中票下行较多。公司债、中票和短融发行加权利率分别为3.42%、3.53%和 2.70%,分别下行2BP、21BP和14BP。从近10年发行收益率历史分位数水平来看,分别处在7.00%、8.70%和17.5