7月政治局会议解读：信心比黄金更重要

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月24日 【债券日报】 信心比黄金更重要 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230724》 2023-07-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230721》 2023-07-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230720》 2023-07-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230719》 2023-07-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230718》 2023-07-18 ——7月政治局会议解读 2023年7月24日，政治局会议召开。当前阶段处于“宽信用”政策的重要观察窗口，市场对于政治局会议的定调较为期待。从会议公告来看，高层对于经济形势的判断更加客观谨慎，两次提及“提振信心”，强调“加大宏观政策调控”，在消费、投资、房地产等多方面政策力度略超市场预期。 提振信心，加大逆周期调节，信心比黄金更重要。（1）对于经济形势的判断更加客观，强调经济运行所面临的困难和挑战。本次会议对于经济形势的定调更加客观、谨慎；此外，本次会议新增提及经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的过程，高质量发展主题下，对于政策空间较为珍惜。（2）对于总体定调而言，积极维护“市场信心”，重提“逆周期调节”，预计后续市场风险偏好或有提升，政策对冲或有加强。（3）对于宏观调控而言，高层依然诉求政策的平稳性，货币政策和财政政策的总体基调基本延续，下半年降准、降息仍有机会。（4）就政策顺序而言，政策基调和扩需求的内容提前，表明政策对于“稳增长”的重视程度更加凸显。 “宽信用”政策如期推进。（1）消费：促大宗消费更加具象积极，强调扩大收入重要性。突出消费对于经济增长的重要地位，与此前下达的一系列促消费政策思路一脉相承；突出居民收入对提振消费的重要性，促收入增长、稳就业等细则可能跟进。（2）房地产：供求关系新形势，打开宽松的想象空间。2019 年以来年中政治局会议首次不提“房住不炒”，总量调控放松空间被打开、过 去限制性政策可能松动；“因城施策用好政策工具箱”指向定力较强的核心一二线城市调控放松有望加码；“城中村”改造、保障性住房建设或更加积极。 （3）基建：政府投资发力、提升基建投资的诉求更加迫切，“平急两用”或带来增量。强调专项债供给加快、诉求民间投资潜能加快释放。（4）其他：推动现代化产业体系建设，制定出台促进民间投资的政策措施。 地方债下半年再发力，成为稳增长和防风险的重要抓手。（1）新增地方债券：仍有1.7万亿额度待发，“加快使用”的政策诉求下假设9-10月份发行接近完成，则月均发行规模或在5600-8500亿附近，显著高于二季度水平。（2）特殊再融资债券：政策要求制定实施一揽子化债方案，特殊再融资债券存在重启发 行可能，假设年内额度在1万亿附近，发行节奏类似第一批特殊再融资债券， 则后续地方债单月净融资规模有望突破1.1万亿，供给扰动值得关注。（3）中 小银行专项债：改革化险基调下，还有近1400亿额度待发行。 对于债市而言，政治局会议表态略超市场预期，但后续经济修复情况仍取决于政策落地的执行情况，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置机会。目前市场正处在第�轮政策脉冲“宽信用”扰动下的上行调整阶段，短期内地产政策、化债方案的落地，政府债券供给放量，权益市场风险偏好的回升， 或对债市形成扰动，收益率或小幅波动上行。去年以来，宽信用政策对市场的冲击均较为有限，且调整幅度主要取决于经济数据修复表现的持续性，因此政策落地后市场会重点关注高频数据的变化，在经济修复未出现明确信号前，债市趋势变盘的风险较低。考虑到下半年仍有货币宽松空间，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置的好时点。 风险提示：宏观调控具体政策力度不及预期。 目录 一、信心比黄金更重要4 二、“宽信用”如何推进？5 （一）消费：促大宗消费更加具象积极，强调扩大收入的重要性6 （二）房地产：供求关系新形势，打开宽松的想象空间7 （三）基建：投资发力诉求增强，“平急两用”或带来增量9 （四）其他：推动现代化产业体系建设，制定促进民间投资政策10 三、地方债下半年再发力10 四、债市等待调整后的更好时点13 �、风险提示14 图表目录 图表1加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险4 图表2“宏观调控、扩消费促投资”的位置前置5 图表3居民收入扩张的重要性抬升、对大宗消费的提法更加具体，对应此前已落地的 一系列促消费政策6 图表47月中下旬，促进大宗消费（汽车、家居、电子产品）政策密集落地6 图表5上半年较多限额以上可选商品零售增速较一季度末有所下滑7 图表66月餐饮收入两年复合增速再度反弹7 图表7上半年城镇可支配收入实际累计增速与GDP增速之差收敛至-0.8pct7 图表8房地产政策删除“房住不炒”，强调“新形势”下调整优化房地产政策8 图表97月国常会分别审议通过关于推进超大特大城市“平急两用”、城中村改造的指导 意见9 图表10投资政策方面，促进民间投资的表述更加积极，城中村改造与“平急两用”或加 速推进9 图表11推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合10 图表122023年以来新增地方债发行进度偏慢11 图表13今年新增地方债额度中仍有1.7万亿待发11 图表14各省特殊再融资债发行空间上限测算12 图表15各地区中小银行专项债发行与注资情况13 图表16上行风险可控的情况下，调整或也是配置机会14 2023年7月24日，政治局会议召开，分析研究经济形势和经济工作。当前阶段处于“宽信用”政策的重要观察窗口，市场对于政治局会议的定调较为期待。从会议公告来看，高层对于经济形势的判断更加客观谨慎，两次提及“提振信心”，强调“加大宏观政策调控”，在消费、投资、房地产等多方面政策力度略超市场预期。 一、信心比黄金更重要 对于经济形势的判断更加客观，强调经济运行所面临的困难和挑战。会议指出当前经济持续恢复、总体回升向好，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。但相较于4月的政治局会议，本次会议对于经济形势的定调更加客观、谨慎，未提及“经济运行恢复性”、“经济增长好于预期”等措辞，更加强调“国内需求不足以及外部环境复杂严峻”的双重压力。此外，本次会议新增提及经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的过程，高质量发展主题下，对于政策空间较为珍惜，预计“稳增长”政策仍会延续“预 调微调”的范式，后续经济修复的斜率或依然偏缓。 对于总体定调而言，积极维护“市场信心”，重提“逆周期调节”。（1）本次会议对于“提振信心”的重视程度明显提升，在政策目标中，会议强调“扩大内需、提振信心、防范风险”；此外，针对资本市场，强调“活跃资本市场，提振投资者信心”，当前实体经济修复面临较大阻力的背景下，高层对于恢复居民的财富预期较为关注，以上表态短期或会部分提振市场风险偏好。（2）强调加大宏观政策调控力度，重新提及“逆周期调节”，本次是2020年以来首次在政治局会议公报中提及，但在其他场景中，今年 以来已多次出现，今年6月9日，央行行长易纲在调研时首先提出，金融数据发布会上有关领导再次表态要“合理把握节奏和力度，加大逆周期调节”，预计后续政策对冲或有加强。 对于宏观调控而言，高层依然诉求政策的平稳性，货币政策和财政政策的总体基调基本延续。财政政策方面，会议强调要继续实施积极的财政政策，上半年财政支出进度整体偏缓，进入二季度后，地方债发行明显降速，三季度财政发力程度或有加码。货币政策方面，稳健的货币政策基调延续，新增强调发挥总量和结构性货币政策的双重功能， 结合此前央行有关领导提及将综合运用存款准备金、中期借贷便利等多种工具维持流动性合理充裕，预计下半年降准、降息仍有机会。后续而言，货币宽松的空间仍可期待，短期来看，若地方债供给放量，降准等数量型工具或加速落地；进一步地，若政策发力后1-2个季度，经济修复阻力依旧较大，央行或考虑再次降息带动实体经济降成本。 图表1加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险 分项 20230724政治局会议 20230428政治局会议 点评 各地区各部门更好统筹国内国际两个大局，更好统筹 我国疫情防控取得重大决定性胜利，经济社 疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，国 会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同 民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推 发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重 进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打 压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势， ·对于经济的表 经济形势 下了良好基础。 经济运行实现良好开局。 述更加客观，强 当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外 当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。 险和挑战 部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全 要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻 面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局， 总基调 新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解， 全面深化改革开放，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风 ·强调扩大内需、提振信心、防范风险 推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 险隐患持续化解，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质 恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形、成扩大需求的合力。要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。 量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货 宏观调控 币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技 ·提及逆周期调节 创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。 资料来源：新华网，华创证券 此外，就公告的表述顺序而言，政策基调和扩需求的内容提前，表明政策对于“稳增长”的重视程度更加凸显。4月政治局会议中，相关内容的顺序按照“经济形势、总基调、产业体系、宏观调控、扩消费促投资、两个毫不动摇、改革开放、风险化解、民生就业”的顺序展开，本次会议将“宏观调控、扩消费促投资”的内容放置在“产业政策”之前。当前国内需求不足的问题成为经济修复的主要制约，近期扩消费、促民营经 济发展、促民间投资政策等政策的密集出台同样印证政策层重视程度有所加强。图表2“宏观调控、扩消费促投资”的位置前置 资料来源：新华网，华创