23H1业绩表现亮丽，人服龙头行稳致远

2023年07月23日 23H1业绩表现亮丽，人服龙头行稳致远 评级： 上次评级：目标价格： 增持 首次覆盖 北京人力 沪深300 25% 14% 3% -8% -20% -31% 2022/072022/102023/012023/042023/07 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 北京人力(600861)动态报告 事件概述 绩亏损对半年度业绩造成影响，其中土地增值税等相关税费 最新收盘价： 25.3 约2.0亿元。北京外企上半年归母净利润4.88-5.27亿元， 股票代码： 600861 单Q2实现归母净利润1.51-1.9亿元，北京外企上半年扣非 52周最高价/最低价： 27.13/14.28 净利润2.98-3.12亿元，单Q2实现扣非净利润1.18-1.32亿 总市值(亿) 143.23 元 自由流通市值(亿) 80.15 自由流通股数(百万) 316.80 公司发布2023H1业绩预告，北京人力上市公司层面预计上半年实现归母净利润1.98-2.37亿元，资产置出及保留资产业 分析判断: 相对股价% ►上半年业绩表现亮丽，归母利润已完成业绩承诺90%以上 根据公司公告，北京外企2023-2025年业绩承诺为：2023-2025年扣非后归母净利润分别不低于4.9、5.6、6.3亿元，复合增速14%，归母净利润分别不低于5.2、5.9、6.6亿元。根据业绩预告，北京外企23H1扣非后归母净利润完成率超过61%，归母净利润完成率已超过94%，我们预计全年超过业绩承诺概率较大，23H1较为强劲的业绩表现增强市场信心。 ►灵活用工景气度高，具备长期成长性 2021年我国灵活用工市场规模约2498亿元，是人力资源市场过去5年增速最快的分支。根据灼识咨询数据，2021年我国人力资源服务总规模为6608亿元，其中人力资源管理及外包 （灵活用工）占比最高，约2498亿元，亦是人力资源服务行业中过去几年增长最快的分支。企业端出于降本增效及合规的考虑，对灵活用工的接受度增加。 ►我国灵活用工业务毛利率具备较大提升空间。我国灵活用工行业仍处于起步阶段，业务拓展初期利润率水平较低，复盘龙头Roberthalf成长路径，灵活用工利润率由2002年的2.7%逐步提升至2022年的11.2%，专业化及数字化是重要抓手，我国灵活用工业务盈利能力仍具备较大提升空间。 投资建议 我们预计2023-2025年公司分别实现收入383.77、524.91、 640.39亿元（2023年考虑到北京外企4月并表的影响），同比+7833%、37%、22%，实现归母净利润6.7、9.9、12.2亿元，同比+411%、48%、24%，EPS分别为1.18、1.74、2.15元，按照7月21日收盘价25.3元计算，对应的PE分别为21、15、12倍。公司资源优势突出，行业长坡厚雪，政策积极支持，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 重要客户流失、用工需求恢复不及预期、行业竞争加剧。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 697 484 38,377 52,491 64,039 YoY（%） -1.0% -30.6% 7833.3% 36.8% 22.0% 归母净利润(百万元) -64 -215 669 987 1,219 YoY（%） 14.6% -238.6% 410.8% 47.6% 23.5% 毛利率（%） 58.6% 52.4% 7.4% 6.5% 6.1% 每股收益（元） -0.20 -0.68 1.18 1.74 2.15 ROE -2.9% -10.9% 10.0% 12.9% 13.7% 市盈率 -126.12 -37.25 21.41 14.51 11.75 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.重组上市，国有人服龙头盈利能力强劲4 1.1.重组上市，转型人力资源主业4 1.2.人服业务：传统业务稳健增长，新兴业务积极拓展4 1.3.23H1业绩超预期增长，未来2年高业绩承诺5 2.人服行业坡长雪厚，具备长期成长性8 3.盈利预测与投资建议11 4.风险提示12 图表目录 图1重组后公司股权结构（截至23年4月28日）4 图2北京外企收入业务结构5 图3北京外企各业务毛利占比5 图4公司各业务毛利率水平5 图5北京外企收入及增速6 图6北京外企各业务2019-2021复合增速6 图7北京外企归母净利润稳步增长6 图8北京外企综合毛利率与净利率6 图9北京外企2019-2022年销售费用率与管理费用率7 图10北京外企2023-2025年业绩承诺7 图11北京外企归母净利润稳步增长9 图12北京外企综合毛利率与净利率9 图13灵活用工帮助企业在合规的前提下实现降本增效9 图14Roberthalf灵活用工业务在下行周期韧性更强10 图1523Q1Roberthalf外包业务收入中金融占比73%11 图16万宝盛华Experis毛利占比提升11 图17Roberthalf灵活用工业务利润率逐步提升11 图18行业可比公司估值表12 1.重组上市，国有人服龙头盈利能力强劲 1.1.重组上市，转型人力资源主业 公司前身为北京城乡（23年5月更名为“北京人力”），主业为商贸零售业务，大股东为北京国管（实际控制人为北京市国资委）。2023年4月公司完成重大资产重组，将传统零售主业置出（由北京国管承接），置入北京国管持有的北京外企86%股权（交易价格差额部分以发行股份方式支付），向北京外企其他股东发行股份获得剩余股权，上市公司取得北京外企100%股权，全面转型人力资源主业。同时，通过向大股东北京国管定向增发募集资金15.97亿元（扣除发行费用后募集净额为15.82亿元，主要用于FESCO数字一体化建设项目、补充流动资金）。目前，大股东北京国管持有公司股权为49.23%。 图1重组后公司股权结构（截至23年4月28日） 资料来源：wind，华西证券研究所 1.2.人服业务：传统业务稳健增长，新兴业务积极拓展 北京外企是国内第一家从事人力资源服务的机构，目前已经成为一家为各类客户提供全方位人力资源综合解决方案服务商。业务涵盖：人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工服务等。 公司收入结构中，根据公司重组公告披露，2021年人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工收入占比分别为5.2%/3.9%/85.5%/4.5%；毛利占比分别为50.4%/15.0%/26.1%/4.9%。21年人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工毛利率分别为83.1%/33.0%/2.6%/9.3%。业务外包收入占比高，但毛利率相对较低，主要系收入全口径确认（包含代发外派员工的工资及社保）。 人事管理、薪酬福利业务发展相对平稳。依托于大客户资源、数字化能力，公司传统人事管理业务保持平稳增长。19-21年公司人事管理业务收入分别为9.20/12.49/13.14亿元，2年复合增速为19.5%；19-21年公司薪酬福利业务收入分别为10.18/9.13/9.81亿元，2年复合增速为-1.8%。 业务外包、招聘及灵活用工需求显著增加，打开公司业务增量市场。近年来，公司客户对业务外包、招聘及灵活用工需求显著增加，公司不断拓宽客户渠道，针对 存量和增量客户推广新兴业务，正成为公司收入增长的核心驱动。19-21年公司业务外包服务收入分别为130.03/148.80/217.25亿元，2年复合增速达29.3%；19-21年公司招聘及灵活用工服务收入分别为7.92/7.97/11.44亿元，2年复合增速达20.2%。 100% 50% 0% 2019 2020 2021 人事管理服务 业务外包服务其他 薪酬福利服务 招聘及灵活用工服务 100% 50% 0% 2019 2020 2021 人事管理服务 业务外包服务其他 薪酬福利服务 招聘及灵活用工服务 图2北京外企收入业务结构图3北京外企各业务毛利占比 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 业务外包服务 整体毛利率 薪酬福利服务 其他 人事管理服务 招聘及灵活用工服务 2021 2020 2019 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 图4公司各业务毛利率水平 资料来源：wind，华西证券研究所 1.3.23H1业绩超预期增长，未来2年高业绩承诺 外包业务拉动总收入快速增长。2019-2022年，北京外企收入由160亿元增长至318亿元，复合增速为26%。在各项细分业务中，业务外包服务增速最快，2019-2021年复合增速为29%。 350 300 250 200 150 100 50 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201920202021202223Q1 营业收入（亿元） yoy 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 图5北京外企收入及增速图6北京外企各业务2019-2021复合增速 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2019-2022年扣非后利润整体保持稳定，政府补贴弥补毛利率下行。2019-2022年，北京外企归母净利润复合增速为21%，2020-2022年扣非后归母净利润规模大致保持不变，非经常性损益主要由政府扶持资金和政府奖励款构成。近年来公司毛利率呈现下滑趋势，政府补助一定程度上弥补了毛利率的下行。 归母净利润（百万元） 扣非后归母净利润（百万元） 23Q1 2022 2021 20192020 400 200 0 800 600 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2019202020212022 23Q1 毛利率 净利率 图7北京外企归母净利润稳步增长图8北京外企综合毛利率与净利率 资料来源：公司公告，华西证券研究所（2019未披露扣非后数据） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 费用率控制良好，现金流充沛财务费用低。2019-2022年，北京外企销售费用率和管理费用率呈现下降趋势，费用管控良好。公司账面资金充足，根据北京外企审计报告，截至2022年12月31日，账面货币资金61.5亿元，有息负债仅3亿元短期借款，2019-2022年利息收入大于利息支出。 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2019 2020 2021 2022 销售费用率 管理费用率 图9北京外企2019-2022年销售费用率与管理费用率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司已发布23H1业绩预告，北京外企Q2利润延续高增长。公司发布2023H1业绩预告，北京人力上市公司层面预计上半年实现归母净利润1.98-2.37亿元，资产置 出及保留资产业绩亏损对半年度业绩造成影响，其中土地增值税等相关税费约2.0亿元。北京外企上半年归母净利润4.88-5.27亿元，单Q2实现归母净利润1.51-1.9亿元，北京外企上半年扣非净利润2.98-3.12亿元，单Q2实现扣非净利润1.18-1.32亿元，保持了较快的增长。 2023-2025年业绩承诺复合增速达14%，23H1完成率已超过60%。根据公司公告，北京外企2023-2025年业绩承诺为：2023-2025年扣非后归母净利润分别不低于4.9、5.6、6.3亿元，复合增速14%，归母净利润分别不低于5.2、5.9、6.6亿元。根据业绩预告，北京外企23H1扣非后归母净利润完成率超过61%，归母净利润完成率已超过94%，预计全年超过业绩承诺概率较大。 图10北京外企2023-2025年业绩承诺 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.人服行业坡长雪厚，具备长期成长性 人力资源服务行业规模持续扩大，在促就业方面起到