抓住公司海外工厂放量提升资产回报率及估值修复的潜在窗口期

本报告是我们对于贵州轮胎的第二篇深度研究报告，旨在指出贵州轮胎的几点市场预期差及长期投资机会： 1）高成长性及资产回报率的提升空间。回顾过去，国内轮胎企业业绩提升最显著的时期都是海外工厂放量，乃至二期三期扩产的时候。而近年来，受到不断加码的贸易壁垒的影响，国内轮胎制造业的资产回报率受到显著压制。相比之下，受贸易关税影响较低的海外轮胎工厂的资产回报率明显高于国内，因此我们认为海外工厂放量的过程就是公司整体ROE的走出洼地向上快速提升的过程。本报告复盘了友商海外工厂的投建和利润释放过程，并论证了公司越南工厂的投产及产能释放有望复制友商东南亚工厂的路径。公司越南工厂一期120万条卡客车胎已于2022年投产，今年一季度已开始贡献盈利，5月已基本达到满产；二期80万条卡客车胎+15万条非公路胎产品预期今年年底前可实现投产。越南工厂对比国内工厂具备：1）原材料采购成本及运输成本优势；2）出口欧美等国家的贸易关税优势；3）所得税优惠优势等。此外，公司国内扎佐四期38万条非公路产能也将于年内投产，为公司贡献增量。 2）强产品力。我们认为公司的产品力被市场所低估。全钢胎更偏重生产资料，且零售端主要面向小B客户的生意模式决定了其渠道粘性更强、客户对高质量且高性价比的产品依赖度更高。公司零售端营销网络健全，配套端覆盖主流客户，产品质量一流且售价略高于国内同行。公司地处贵阳，在区位方面相对劣势，但历史上依然可以做到不输于同行国内工厂的利润率水平，以上是公司强产品力的有力说明。 3）公司质地已发生明显改善。我们认为公司管理及质地的改善被市场所低估。 2019年至今公司接连完成了两期股权激励，极大的调动了公司员工及骨干的工作积极性，将个人利益和公司利益完成统一；同时公司向国资争取到了到越南建厂的机会，奠定了未来几年的成长性；此外，公司完成了贵阳老厂的产线搬迁及升级改造，同步精简员工、降本增效，实现了人效的大幅提升。近年来公司产销量持续提升的同时，盈利中枢也趋于稳步提升，抗周期波动风险能力提升。 投资建议：基于公司越南工厂的扩产节奏，我们认为未来2-3年有望看到公司的资产回报率实现类比友商在2016-2019年的上行，同步伴随的是公司持续改善的质地被市场逐步认可和接受。我们将此前对公司2023/2024/2025年的归母净利润预测从6.86/9.93/13.10亿元调整至7.45/10.03/13.17亿元，对应当前PE分别为10.3x/7.6x/5.8x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍目标PE，上调目标价至9.75元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点及核心观点 本报告是我们对于贵州轮胎的第二篇深度研究报告，旨在指出贵州轮胎的几点市场预期差及长期投资机会： 1）高成长性及资产回报率的提升空间。近年来，受到不断加码的贸易壁垒的影响，国内轮胎制造业的资产回报率受到显著压制。相比之下，受贸易关税影响较低的海外轮胎工厂的资产回报率明显高于国内，因此我们认为海外工厂放量的过程就是公司整体ROE的走出洼地向上快速提升的过程。公司越南工厂一期120万条卡客车胎已于2022年投产，今年一季度已开始贡献盈利，5月已基本达到满产；二期80万条卡客车胎+15万条非公路胎产品预期今年年底前可实现投产。此外，公司国内扎佐四期38万条非公路产能也将于年内投产，为公司贡献增量。 2）强产品力。我们认为公司的产品力被市场所低估，公司零售端营销网络健全，配套端覆盖主流客户，产品质量一流且售价略高于国内同行。公司虽地处贵阳，在区位方面具备一定劣势，但历史上依然可以做到不输于同行国内工厂的利润率水平。 3）公司质地已发生明显改善。我们认为公司管理及质地的改善被市场所低估。 2019年至今公司接连完成了两期股权激励，极大的调动了公司员工及骨干的工作积极性；同时公司向国资争取到了到越南建厂的机会，奠定了未来几年的成长性；此外，公司完成了贵阳老厂的产线搬迁及升级改造，同步精简员工、降本增效，实现了人效的大幅提升。近年来公司产销量持续提升的同时，盈利中枢也趋于稳步提升，抗周期波动风险能力提升。 估值与盈利预测 我们预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收110.5/133.4/151.3亿元，实现归母净利润7.45/10.03/13.17亿元，对应当前PE分别为10.3x/7.6x/5.8x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍目标PE，上调目标价至9.75元，维持“强推”评级。 一、国内轮胎行业困境反转，高景气度有望维持 公司Q2业绩表现超市场预期。7月14日盘后公司发布2023H1业绩预增公告，预计2023H1实现归母净利润3.02-3.65亿元，中值3.34亿元，对比2022H1为1.60亿元；扣非净利润2.98-3.61亿元，中值3.30亿元，对比2022H1为1.58亿元。以此计算，2023Q2公司实现归母净利润中值2.41亿元，同比/环比+132%/+159%；实现扣非净利润中值2.38亿元，同比/环比+129%/+159%。公司业绩的增长主要来自于通过积极拓展销售渠道，销售数量及销售收入的增加，同时越南公司产能利用率提高并叠加原材料的回落。 自今年年初以来，伴随海运费触底、海外经销商从去库周期切换为补库周期，国内轮胎产品出口订单旺盛。以公司主营之一的全钢胎（卡客车胎）产品为例，今年3月至5月国内总出口量均维持在40万吨左右，月度数据创2019年以来新高。此外，此前被市场所忽略的细分轮胎品类——非公路轮胎，则受益于俄乌冲突带来的供需错配及海外南美、中东等地旺盛的基建需求，年初至今出口需求同样保持高速增长。今年1-6月国内OTR（以建筑、采矿业用轮胎为例）合计出口8.98亿美元，同比+60.4%。此外，从我们跟踪的轮胎原材料综合指数看，今年3月中旬起受益于炭黑及防老剂、促进剂等橡胶助剂的价格下行，其边际改善非常明显，叠加美元及欧元汇率的持续上行，原材料成本的边际修复和汇兑的利好，叠加需求端出口订单高景气和国内需求的恢复，是一季度以来国内轮胎企业困境反转、业绩上行的主要原因。 图表1国内全钢胎出口3月起增长显著（吨） 图表2国内OTR轮胎出口维持高增长 图表3轮胎原材料综合指数走势 图表4美元及欧元兑人民币汇率走势 从经营层面，我们认为国内轮胎企业已走出困境反转趋势，且业绩的边际上行有望延续。 需求端，随着海运费等扰动因素趋于消退，库存周期回归理性波动，国内头部轮胎企业凭借性价比等优势抢占全球份额的逻辑被再度演绎。在欧美等发达国家市场，海外消费降级趋势愈演愈烈，国内轮胎有望进一步提升品牌份额；在南美等发展中国家市场，旺盛的基建需求有望延续，同时国内轮胎产品的高性价比对比外资更具优势，故而我们认为国内轮胎产品在全球范围内的需求将维持长期增长。这一点从23Q1外资可比公司多数环比下滑的业绩，以及国内企业多数实现的增长已可得到验证。同时，这一逻辑也早已被市场所普遍接受和熟知。成本端，据我们的跟踪数据显示，轮胎原材料价格指数自4月初至今下跌约10%。其成本的下行在23Q2部分兑现在业绩的同时，若考虑原材料及产成品的库存周期，23Q3企业所确认的原材料成本有望进一步下降。当然，需求及成本不可避免会受到库存周期的扰动和大宗商品价格的波动影响，但在实现外资替代的大背景下，我们认为以上的短期周期波动不构成对国内轮胎行业主线趋势的冲击，仅需进行数据的较高频跟踪即可。 二、海外工厂的爬坡放量有望使公司资产回报率发生大幅提升 （一）海外工厂的放量过程曾为友商带来利润体量的快速提升 首先我们分别梳理了玲珑轮胎（泰国工厂）、赛轮轮胎（越南工厂）和森麒麟（泰国工厂）的海外工厂建设历程： 玲珑轮胎：公司泰国子公司于2011年成立，同年设立泰国生产基地。一期年产200万条半钢胎项目于2012年启动建设、2015年投产；二期年产1200万条半钢胎+120万条全钢胎于2018年完工，据年报披露至2018年末泰国实际达产产能合计1300万条半钢胎+145万条全钢胎；三期年产300万条半钢胎+60万条全钢胎于2019年5月达产；至2020年末公司泰国工厂达产产能为1500万条半钢胎+220万条全钢胎，2021及2022年均维持这一产能。 图表5玲珑轮胎泰国工厂达产产能及达产节奏 赛轮轮胎：公司越南子公司于2012年成立。2015年公司越南半钢胎产能为580万条； 2016年增加200万条至780万条（年内产能利用率约73%），同年末公司越南第一条全钢轮胎下线；2017-2020年，公司越南全资工厂有效产能持续攀升，至2020年末，实际达产产能为1100万条半钢胎+160万条全钢胎+3.6万吨非公路轮胎。截止2022年末，公司越南一期二期及三期的5万吨非公路轮胎已基本建设完成，三期的300万条半钢胎+100万条全钢胎项目处于持续建设过程中。预期越南三期满产后将实现产能1600万条半钢胎+260万条全钢胎+10万吨非公路轮胎。 图表6赛轮轮胎越南工厂达产产能及达产节奏 森麒麟：公司泰国工厂一期1000万条半钢胎产能自2014年11月开始建设，2015年末完成试运营，并于2017-2019年逐步达产，产能持续释放。2020年公司发行可转债用于建设泰国二期600万条半钢胎+200万条全钢胎项目，该项目截止2022年末已投资进度已超85%，预计今年可具备满产能力。 可见以上三家轮胎企业第一座海外工厂的投产及产能释放都集中在2015-2020年，而期间国内半钢胎及全钢胎产品持续被欧美双反更坚定了各企业加速海外工厂建设的决心。 2015-2020年，玲珑、赛轮、森麒麟的净利润分别从6.8亿提升至22.2亿、从2.0亿提升至15.2亿、从1.3亿提升至9.8亿，年化增速分别为为26.8%、50.5%、49.1%。海外工厂的爬坡放量过程为企业带来利润体量的快速提升。对比期间无海外工厂落地的三角轮胎，在2015年其净利润达到8.1亿，领先于以上三家。而2015-2020年期间，利润波动明显，且净利润年化增速仅5.7%，至2020年其利润体量已低于玲珑和赛轮。 图表7玲珑轮胎2015-2020年经营业绩变化 图表8赛轮轮胎2015-2020年经营业绩变化 图表9森麒麟2015-2020年经营业绩变化 图表10三角轮胎2015-2020年经营业绩变化 （二）轮胎海外工厂的资产回报率明显优于国内 近年来，受到不断加码的贸易壁垒的影响，国内轮胎制造业的资产回报率受到显著压制。 我们仍对比玲珑、赛轮、森麒麟和三角自2015-2020年的净利率和ROA走势，可以看到有无海外工厂使得不同企业的盈利及资产回报率走势发生分化。这背后的原因在于，国内轮胎企业的海外工厂由于更贴近原材料产地、享受更便宜的人工和所得税、以及更低的贸易关税，故而具备更强的盈利能力。对比玲珑、赛轮、森麒麟的海外及国内工厂，无论是净利润绝对值的贡献，还是净利率的差异，海外工厂的表现均显著优于国内工厂。 2019年，国内轮胎企业的海外工厂净利率普遍要高出国内工厂20PCT以上；2021年也要普遍高出15-20PCT。 图表11四家轮胎企业净利率走势对比 图表12四家轮胎企业ROA走势对比 图表13三家轮胎企业国内外工厂净利润对比（亿元） 图表14三家轮胎企业国内外工厂净利率对比 具体来看，1）外部环境方面，海外多个国家及地区均对大陆的卡客车胎存在非正常贸易关税，且虽然多次复审但仍维持较高税率。例如当前美国对大陆的卡客车胎（税则号4011.20.1015）执行22.57%的反倾销关税+平均17.51%的反补贴关税+25%的“301”关税，叠加4%的正常贸易关税，出口至美国总税率高达69%。例如欧盟自2018年11月宣布此后5年对中国轮胎企业出口至欧盟的每条卡客车轮胎征收42.73至61.76欧元的固定税，期间虽然2022年5月欧盟普通法院做出过一审裁决，撤