Q2业绩超预期，经营稳中向好

23年7月24日，公司披露上半年经营情况。23H1实现营业总收 入190亿元，同比+24%；实现归母净利67.8亿元，同比+35%；23Q2 实现营业总收入63.3亿元，同比+31.8%；实现归母净利19.6亿元，同比+50.2%。 公司业绩取得超预期表现（此前预期收入25%左右，利润略高于30%），主要系22Q2属于低基数，且Q2占全年比重略低（22Q2收入占全年18%，利润占16%），因此边际增量对业绩增幅弹性贡献会较高。 1）从上半年看，省内反馈腰部产品（青花25、巴拿马20）动销较优，省外玻汾配额内前置拿货，整体预计H1青花增速在30%+（其中青花20、25快于复兴版，结构占比40%+），腰部及玻汾增速在20%左右，结构整体仍往上。 人民币(元)成交金额(百万元) 2）对于下半年，考虑到省外玻汾配额前置&全年玻汾仍控量，对下 半年结构提升可更乐观，全年省外增速仍预期会高于省内。渠道亦预期下半年费用投放会加码，包括消费者扫码等，对动销会有提振作用，同时上半年利润弹性预计主要系费用端的节奏问题。 我们认为公司经营仍处于向好态势中，香型禀赋是公司差异化优势，渗透率提升带动清香氛围向上具备确定性，而且内部销售口管理企稳后预计渠道变革会加速推进，包括数字化体系、渠道分类监管等，市场短期担忧点会逐渐消退。 往后看，伴随低价库存逐渐消化，6月下旬提价的成效预计会逐渐显现，看好下半年青花20批价走势（当前批价350元左右，复兴 版批价790元，库存1.5个月左右，回款进度60%+）。 329.00 293.00 257.00 221.00 185.00 220725 成交金额山西汾酒沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 我们预计23-25年收入增速为23.1%/21.1%/19.6%；归母净利增速为32.9%/25.5%/23.2%，对应归母净利为107.6/135.0/166.3亿元；EPS为8.82/11.06/13.63元，公司股票现价对应PE估值为23.7/18.9/15.4倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；省外拓展不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,990 19,971 26,214 32,274 39,090 46,734 货币资金 4,607 6,146 11,201 14,387 19,471 26,176 增长率 42.8% 31.3% 23.1% 21.1% 19.6% 应收款项 4,423 4,515 1,045 1,053 884 590 主营业务成本 -3,896 -5,011 -6,460 -7,292 -8,227 -9,303 存货 6,354 8,189 9,650 10,988 12,510 14,273 %销售收入 27.8% 25.1% 24.6% 22.6% 21.0% 19.9% 其他流动资产 425 6,435 7,306 8,334 9,354 10,378 毛利 10,094 14,960 19,754 24,982 30,862 37,431 流动资产 15,808 25,286 29,202 34,762 42,220 51,417 %销售收入 72.2% 74.9% 75.4% 77.4% 79.0% 80.1% %总资产 79.9% 84.4% 79.6% 77.8% 78.4% 79.4% 营业税金及附加 -2,503 -3,730 -4,602 -5,551 -6,684 -7,945 长期投资 68 105 107 107 107 107 %销售收入 17.9% 18.7% 17.6% 17.2% 17.1% 17.0% 固定资产 2,290 2,493 2,480 3,079 3,826 5,002 销售费用 -2,276 -3,160 -3,404 -3,808 -4,534 -5,374 %总资产 11.6% 8.3% 6.8% 6.9% 7.1% 7.7% %销售收入 16.3% 15.8% 13.0% 11.8% 11.6% 11.5% 无形资产 346 363 1,076 1,164 1,250 1,336 管理费用 -1,089 -1,167 -1,214 -1,420 -1,681 -1,986 非流动资产 3,971 4,669 7,484 9,904 11,601 13,362 %销售收入 7.8% 5.8% 4.6% 4.4% 4.3% 4.3% %总资产 20.1% 15.6% 20.4% 22.2% 21.6% 20.6% 研发费用 -17 -23 -58 -71 -86 -103 资产总计 19,779 29,955 36,686 44,666 53,821 64,779 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 0 13 9 0 0 0 息税前利润（EBIT） 4,209 6,881 10,476 14,131 17,876 22,022 应付款项 3,254 4,223 4,751 4,671 5,122 5,620 %销售收入 30.1% 34.5% 40.0% 43.8% 45.7% 47.1% 其他流动负债 6,375 10,029 10,087 11,826 13,908 16,093 财务费用 68 33 37 164 90 146 流动负债 9,629 14,265 14,846 16,497 19,030 21,713 %销售收入 -0.5% -0.2% -0.1% -0.5% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 4 2 17 0 0 0 其他长期负债 84 103 94 965 739 574 公允价值变动收益 0 28 3 0 0 0 负债 9,714 14,368 14,941 17,463 19,769 22,287 投资收益 -49 72 330 140 150 160 普通股股东权益 9,777 15,223 21,321 26,699 33,448 41,764 %税前利润 n.a 1.0% 3.0% 1.0% 0.8% 0.7% 其中：股本 872 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润营业利润率营业外收支 4,23530.3%2 7,02935.2%61 10,87341.5%3 14,44644.8%3 18,12646.4%3 22,33847.8%3 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 8,289288 19,779 12,941364 29,955 18,841425 36,686 24,219504 44,666 30,968603 53,821 39,284728 64,779 税前利润利润率 4,23730.3% 7,09135.5% 10,876 41.5% 14,449 44.8% 18,130 46.4% 22,341 47.8% 比率分析 所得税 -1,121 -1,701 -2,719 -3,612 -4,532 -5,585 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 26.5% 24.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 3,116 5,390 8,157 10,837 13,597 16,756 每股收益 3.533 4.355 6.636 8.818 11.064 13.633 少数股东损益 37 76 61 79 99 124 每股净资产 11.218 12.476 17.475 21.885 27.418 34.234 归属于母公司的净利润 3,079 5,314 8,096 10,757 13,498 16,632 每股经营现金净流 2.306 6.266 8.450 13.900 11.871 14.685 净利率 22.0% 26.6% 30.9% 33.3% 34.5% 35.6% 每股股利 0.200 1.800 3.320 4.408 5.532 6.816 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 31.49% 34.91% 37.97% 40.29% 40.35% 39.82% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 15.57% 17.74% 22.07% 24.08% 25.08% 25.67% 净利润 3,116 5,390 8,157 10,837 13,597 16,756 投入资本收益率 30.66% 33.45% 36.04% 38.88% 39.29% 38.80% 少数股东损益 37 76 61 79 99 124 增长率 非现金支出 148 180 198 240 315 386 主营业务收入增长率 17.76% 42.75% 31.26% 23.12% 21.12% 19.56% 非经营收益 -325 -531 -836 -518 -587 -417 EBIT增长率 48.62% 63.47% 52.26% 34.89% 26.50% 23.19% 营运资金变动 -929 2,607 2,791 6,400 1,158 1,191 净利润增长率 58.85% 72.56% 52.36% 32.87% 25.48% 23.22% 经营活动现金净流 2,010 7,645 10,310 16,959 14,484 17,916 总资产增长率 23.09% 51.45% 22.47% 21.75% 20.50% 20.36% 资本开支 -195 -156 -826 -1,242 -1,511 -1,846 资产管理能力 投资 -595 -4,788 -2,433 -7,114 -1,000 -1,000 应收账款周转天数 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 50 107 365 140 150 160 存货周转天数 544.0 529.7 504.0 550.0 555.0 560.0 投资活动现金净流 -740 -4,837 -2,894 -8,216 -2,361 -2,686 应付账款周转天数 160.6 117.8 114.8 110.0 105.0 100.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 46.0 41.1 29.6 27.4 26.8 27.7 债权募资 0 0 0 -9 0 0 偿债能力 其他 -1,369 -183 -2,208 -5,409 -6,801 -8,354 净负债/股东权益 -45.77% -78.03% -56.34% -60.46% -66.16% -71.15% 筹资活动现金净流 -1,369 -183 -2,208 -5,418 -6,801 -8,354 EBIT利息保障倍数 -61.9 -207.7 -284.7 -86.0 -197.9 -151.3 现金净流量 -101 2,625 5,209 3,325 5,321 6,877 资产负债率 49.11% 47.97% 40.73% 39.10% 36.73% 34.40% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.