Q2业绩超预期，经营稳中向好

23年7月24日，公司披露上半年经营情况。23H1实现营业总收 入190亿元，同比24；实现归母净利678亿元，同比35；23Q2 实现营业总收入633亿元，同比318；实现归母净利196亿元，同比502。 公司业绩取得超预期表现（此前预期收入25左右，利润略高于30），主要系22Q2属于低基数，且Q2占全年比重略低（22Q2收入占全年18，利润占16），因此边际增量对业绩增幅弹性贡献会较高。 1）从上半年看，省内反馈腰部产品（青花25、巴拿马20）动销较优，省外玻汾配额内前置拿货，整体预计H1青花增速在30（其中青花20、25快于复兴版，结构占比40），腰部及玻汾增速在20左右，结构整体仍往上。 人民币元成交金额百万元 2）对于下半年，考虑到省外玻汾配额前置全年玻汾仍控量，对下 半年结构提升可更乐观，全年省外增速仍预期会高于省内。渠道亦预期下半年费用投放会加码，包括消费者扫码等，对动销会有提振作用，同时上半年利润弹性预计主要系费用端的节奏问题。 我们认为公司经营仍处于向好态势中，香型禀赋是公司差异化优势，渗透率提升带动清香氛围向上具备确定性，而且内部销售口管理企稳后预计渠道变革会加速推进，包括数字化体系、渠道分类监管等，市场短期担忧点会逐渐消退。 往后看，伴随低价库存逐渐消化，6月下旬提价的成效预计会逐渐显现，看好下半年青花20批价走势（当前批价350元左右，复兴 版批价790元，库存15个月左右，回款进度60）。 32900 29300 25700 22100 18500 220725 成交金额山西汾酒沪深300 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 我们预计2325年收入增速为231211196；归母净利增速为329255232，对应归母净利为107613501663亿元；EPS为88211061363元，公司股票现价对应PE估值为237189154倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；省外拓展不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13990 19971 26214 32274 39090 46734 货币资金 4607 6146 11201 14387 19471 26176 增长率 428 313 231 211 196 应收款项 4423 4515 1045 1053 884 590 主营业务成本 3896 5011 6460 7292 8227 9303 存货 6354 8189 9650 10988 12510 14273 销售收入 278 251 246 226 210 199 其他流动资产 425 6435 7306 8334 9354 10378 毛利 10094 14960 19754 24982 30862 37431 流动资产 15808 25286 29202 34762 42220 51417 销售收入 722 749 754 774 790 801 总资产 799 844 796 778 784 794 营业税金及附加 2503 3730 4602 5551 6684 7945 长期投资 68 105 107 107 107 107 销售收入 179 187 176 172 171 170 固定资产 2290 2493 2480 3079 3826 5002 销售费用 2276 3160 3404 3808 4534 5374 总资产 116 83 68 69 71 77 销售收入 163 158 130 118 116 115 无形资产 346 363 1076 1164 1250 1336 管理费用 1089 1167 1214 1420 1681 1986 非流动资产 3971 4669 7484 9904 11601 13362 销售收入 78 58 46 44 43 43 总资产 201 156 204 222 216 206 研发费用 17 23 58 71 86 103 资产总计 19779 29955 36686 44666 53821 64779 销售收入 01 01 02 02 02 02 短期借款 0 13 9 0 0 0 息税前利润（EBIT） 4209 6881 10476 14131 17876 22022 应付款项 3254 4223 4751 4671 5122 5620 销售收入 301 345 400 438 457 471 其他流动负债 6375 10029 10087 11826 13908 16093 财务费用 68 33 37 164 90 146 流动负债 9629 14265 14846 16497 19030 21713 销售收入 05 02 01 05 02 03 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 4 2 17 0 0 0 其他长期负债 84 103 94 965 739 574 公允价值变动收益 0 28 3 0 0 0 负债 9714 14368 14941 17463 19769 22287 投资收益 49 72 330 140 150 160 普通股股东权益 9777 15223 21321 26699 33448 41764 税前利润 na 10 30 10 08 07 其中：股本 872 1220 1220 1220 1220 1220 营业利润营业利润率营业外收支 42353032 702935261 108734153 144464483 181264643 223384783 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 8289288 19779 12941364 29955 18841425 36686 24219504 44666 30968603 53821 39284728 64779 税前利润利润率 4237303 7091355 10876 415 14449 448 18130 464 22341 478 比率分析 所得税 1121 1701 2719 3612 4532 5585 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 265 240 250 250 250 250 每股指标 净利润 3116 5390 8157 10837 13597 16756 每股收益 3533 4355 6636 8818 11064 13633 少数股东损益 37 76 61 79 99 124 每股净资产 11218 12476 17475 21885 27418 34234 归属于母公司的净利润 3079 5314 8096 10757 13498 16632 每股经营现金净流 2306 6266 8450 13900 11871 14685 净利率 220 266 309 333 345 356 每股股利 0200 1800 3320 4408 5532 6816 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 3149 3491 3797 4029 4035 3982 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1557 1774 2207 2408 2508 2567 净利润 3116 5390 8157 10837 13597 16756 投入资本收益率 3066 3345 3604 3888 3929 3880 少数股东损益 37 76 61 79 99 124 增长率 非现金支出 148 180 198 240 315 386 主营业务收入增长率 1776 4275 3126 2312 2112 1956 非经营收益 325 531 836 518 587 417 EBIT增长率 4862 6347 5226 3489 2650 2319 营运资金变动 929 2607 2791 6400 1158 1191 净利润增长率 5885 7256 5236 3287 2548 2322 经营活动现金净流 2010 7645 10310 16959 14484 17916 总资产增长率 2309 5145 2247 2175 2050 2036 资本开支 195 156 826 1242 1511 1846 资产管理能力 投资 595 4788 2433 7114 1000 1000 应收账款周转天数 01 00 00 00 00 00 其他 50 107 365 140 150 160 存货周转天数 5440 5297 5040 5500 5550 5600 投资活动现金净流 740 4837 2894 8216 2361 2686 应付账款周转天数 1606 1178 1148 1100 1050 1000 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 460 411 296 274 268 277 债权募资 0 0 0 9 0 0 偿债能力 其他 1369 183 2208 5409 6801 8354 净负债股东权益 4577 7803 5634 6046 6616 7115 筹资活动现金净流 1369 183 2208 5418 6801 8354 EBIT利息保障倍数 619 2077 2847 860 1979 1513 现金净流量 101 2625 5209 3325 5321 6877 资产负债率 4911 4797 4073 3910 3673 3440 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 100买入；10120增持；20130中性 30140减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价人民币 序号 日期 评级 市价 目标价 1 20220428 买入 26885 NA 2 20220825 买入 26300 NA 3 20221013 买入 27850 NA 4 20221028 买入 22970 NA 5 20230120 买入 29848 NA 6 20230410 买入 25239 NA 7 20230427 买入 24006 NA 8 20230523 买入 22499 NA 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来612个月内上涨幅度在515；中性：预期未来612个月内变动幅度在55；减持：预期未来612个月内下跌幅度在5以上。 人民币元历史推荐与股价 36700 34100 31500 28900 26300 23700 21100 210726 211026 220126 220426 220726 221026 18500 成交量 250 200 150 100 50 230126 230426 0 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情