泰国子公司反倾销税率初裁大幅降低

2023年07月23日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入（维持）当前价：32.41元 森麒麟（002984）汽车目标价：42.00元（6个月） 泰国子公司反倾销税率初裁大幅降低 投资要点 事件：7月24日，公司发布关于美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审初裁结果的公告。森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%，而此前原审税率为17.06%，预计终裁结果将于2024年一季度公布， 具体执行的反倾销税率需待终裁结果公布后进行调整。 欧美抵制中国轮胎历史久矣，推动国内胎企加强全球化布局。2007年，美国对华首次进行轮胎反倾销调查，涉及产品为非公路轮胎。2009年，美国启动对中国乘用车与轻型卡车轮胎的特保调查。2014-2016年，美国陆续对来自中国的乘 用车、轻卡、非公路及卡客车轮胎启动“双反”调查。2017年，欧盟正式立案对中国卡客车轮胎进行“双反”调查。为应对欧美对中国本土轮胎的“双反”制裁，国内胎企纷纷在东南亚地区建厂，主要地区包括越南、泰国、柬埔寨，提前进行海外布局的胎企也因此实现了盈利的大幅提升。2021年5月24日，美国公布针对进口自韩国、中国台湾、泰国、越南的乘用车和轻型卡车轮胎“双反”的终裁税率结果，其中泰国反倾销税率14.62%-21.09%，越南反倾销税率0%-22.27%、反补贴税率6.23%-7.89%，韩国反倾销税率14.72%-27.05%，中国台湾反倾销税率20.04%-101.84%。美国轮胎“双反”波及到东南亚地区，国内胎企的海外选址开始由东南亚转向欧洲的塞尔维亚、西班牙，非洲的摩洛哥等。 森麒麟全球化布局走在行业前列，若本次反倾销复审终裁税率成功落地，公司将直接受益。公司于2014年开始在泰国投资建厂，一期具备1000万条半钢子午线轮胎产能，二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全 钢子午线轮胎项目已基本建成，是中国轮胎行业少数几家成功迈出全球化布局步伐的企业。按照2021年5月24日美国轮胎“双反”的终裁税率，森麒麟泰国适用17.06%的反倾销税率，据公司2021年年报披露，此次加征的关税最终由购销相关各个环节共同承担，对公司营业利润带来直接负面影响。2022年9月6日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，本次复审调 查周期为2021年1月1日-2022年6月30日，森麒麟泰国本次复审的初裁单独税率为1.24%，日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为6.16%，其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%，若本次复审终裁结果落地将对公司带来较大的盈利修复空间。在复审周期内，森麒麟泰国产品主要销往美国，其合计营收约36.64亿元，则复审终裁税率成功落地后，15.82%的反倾销税率对应税费差额约5.80亿元，假设森麒麟泰国在购销各个环节中承担1/3-1/2的反倾销税费，公司将获得退税金额约1.93-2.90亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率36.0%。考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2023年20倍PE，对应目标价42元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 62.92 85.24 98.58 115.42 增长率 21.53% 35.47% 15.65% 17.09% 归属母公司净利润（亿元） 8.01 13.65 16.47 20.15 增长率 6.30% 70.46% 20.66% 22.34% 每股收益EPS（元） 1.23 2.10 2.54 3.10 净资产收益率ROE 10.50% 12.21% 12.84% 13.58% PE 26.29 15.42 12.78 10.45 PB 2.76 1.88 1.64 1.42 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 森麒麟沪深300 21% 11% 2% -8% -18% -27% 22/722/922/1123/123/323/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)6.50 流通A股(亿股)2.92 52周内股价区间(元)24.7-40.95 总市值(亿元)210.56 总资产(亿元)100.71 每股净资产(元)9.95 相关研究 1.森麒麟（002984）：C919首次成功商飞，航空胎国产替代有望提速 (2023-06-01) 1 2.森麒麟（002984）：腾飞的高端轮胎品牌，新项目助力业绩增长(2023-05-08) 盈利预测与估值 关键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设2023-2025年销量分别为1330/1358/1372万条。预计2023年轮胎需求复苏，产品单价下降可能性较小，所以维持2022年的价格。预计2023 年原材料价格回落，单胎生产成本较2022年下降2%。2024-2025年，单胎价格和成本同 2023年。 2、泰国工厂：假设一期产品2023-2025年销量分别为980/970/960万条；2023年海外轮胎涨价带动公司价格上涨1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较2022 年下降2%；2024-2025年，单胎价格和成本同2023年。二期半钢产品2023-2025年销量 分别为350/480/540万条；单胎价格和成本分别为380/280元；二期全钢产品2023-2025 年销量分别为80/160/180万条；单胎价格和成本分别为890/720元。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设2025年销量420万条，单胎价格和成本分别为284/210 元。 4、航空胎：假设2023-2025年，公司航空轮胎销量分别为0.6/2.4/4.0万条，新胎和翻新胎价格分别为6000/4000元/条。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 青岛工厂（不包括航空胎） 收入 34.57 36.74 37.52 37.90 增速 17.77% 6.29% 2.11% 1.03% 毛利率 19.01% 20.63% 20.63% 20.63% 泰国工厂 收入 28.28 48.08 59.86 63.63 增速 26.48% 70.02% 24.50% 6.31% 毛利率 22.20% 24.21% 23.77% 23.73% 西班牙和摩洛哥工厂 收入 - - - 11.92 增速 - - - - 毛利率 - - - 26.01% 航空胎 收入 - 0.36 1.14 1.90 增速 - - 216.67% 66.67% 毛利率 - 86.67% 87.11% 87.11% 其他 收入 0.07 0.05 0.06 0.06 增速 21.34% -26.77% 16.37% 1.09% 毛利率 83.06% 90.64% 90.53% 87.67% 合计 收入 62.92 85.24 98.58 115.42 增速 21.53% 35.47% 15.65% 17.09% 毛利率 20.52% 22.97% 23.35% 24.03% 数据来源：公司公告，西南证券 根据上述假设，我们测算出公司2023-2025年营业收入分别为85.24/98.58/115.42亿元，分别同比增长35.47%/15.65%/17.09%；归母净利润分别为13.65/16.47/20.15亿元，分别同比增长70.46%/20.66%/22.34%；EPS分别为2.10/2.54/3.10元；对应PE分别为15.4/12.8/10.5倍。 我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，2023年三家公司平均PE为20倍。考虑到公司盈利水平领先同行，又有泰国二期、航空胎、西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量，未来三年业绩有望高增长。给予公司2023年20倍PE，对 应目标价42元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2023年7月21日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601966.SH 玲珑轮胎 22.70 0.20 0.90 1.38 1.71 113.50 25.22 16.45 13.27 601058.SH 赛轮轮胎 11.33 0.43 0.62 0.82 0.97 26.35 18.27 13.82 11.68 601163.SH 三角轮胎 16.67 0.92 1.08 1.28 1.40 18.12 15.44 13.02 11.91 平均值 52.66 19.64 14.43 12.29 002984.SZ 森麒麟 32.41 1.23 2.10 2.54 3.10 26.29 15.42 12.78 10.45 数据来源：Wind一致性预期，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 62.92 85.24 98.58 115.42 净利润 8.01 13.65 16.47 20.15 营业成本 50.02 65.65 75.56 87.69 折旧与摊销 3.99 7.54 9.55 10.90 营业税金及附加 0.14 0.23 0.25 0.29 财务费用 -1.35 0.25 0.10 0.02 销售费用 1.56 2.27 2.59 3.02 资产减值损失 -0.29 -0.14 -0.16 -0.20 管理费用 1.68 2.37 2.67 3.15 经营营运资本变动 -5.65 -1.71 -3.71 -3.63 财务费用 -1.35 0.25 0.10 0.02 其他 5.56 0.37 0.30 0.36 资产减值损失 -0.29 -0.14 -0.16 -0.20 经营活动现金流净额 10.28 19.96 22.56 27.61 投资收益 -1.63 -0.18 -0.20 -0.20 资本支出 -4.97 -23.09 -22.72 -11.30 公允价值变动损益 0.57 0.22 0.29 0.31 其他 -4.64 0.04 0.09 0.12 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -9.61 -23.05 -22.63 -11.18 营业利润 8.65 14.65 17.66 21.57 短期借款 -0.62 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.12 -0.12 -0.12 -0.12 长期借款 -3.96 0.00 0.00 0.00 利润总额 8.52 14.53 17.53 21.45 股权融资 0.28 28.00 0.00 0.00 所得税 0.52 0.88 1.06 1.30 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 8.01 13.65 16.47 20.15 其他 -2.66 -6.48 -0.10 -0.02 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -6.96 21.52 -0.10 -0.02 归属母公司股东净利润 8.01 13.65 16.47 20.15