固定收益周报（国债）：土地出让收入延续下滑，关注有无增量政策工具出台

中信期货研究|固定收益周报（国债） 土地出让收入延续下滑，关注有无增量政策工具出台 2023-07-23 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 从上半年财政收支数据上看，土地出让收入延续下滑，上半年同比下降20.9%，或超出预期。另外，6月财政支出从结构上再度向基建有所倾斜，释放一定的稳增长信号。土地收入下滑背后对应了地产端的偏弱表现，后续如果土地出让收入下滑仍未有明显好转，缺口或触发增量政策工具。 123220 119 180 115 111 107 140 103100 2022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 摘要：债市观点：上周债市呈现偏强表现，10Y国债收益率下行3.7BP至2.608%，来到2.6% 关口。当前基本面环境整体仍然偏弱，市场对政策非强刺激的预期增强，这对于多头情绪继续有所支撑。同时，近期降准预期有所升温，这也推动多头情绪进一步释放。后续来看，政策博弈仍未结束，市场仍旧处于多空交织的环境中震荡为主。一方面，上周公布了上半年经济数据，二季度GDP同比增长6.3%，略低于市场预期。另一方面，从上半年财政收支情况来看，广义财政支出增速整体有所下行，如果土地出让收入下滑仍未有明显好转，缺口或触发增量政策工具。短期可关注7月底政治局会议信号。 期市关注：国债期货方面，多头情绪整体仍然较强，T主力合约价格来到102.355元，基差也继续有所收窄，整体仍维持低位。且值得注意的是，上周国债期货持仓继续呈现一定累积，尤其是T合约持仓量大幅上行，再度来到前期高点位置。上周T、TF、TS以及TL主力合约持仓量分别变动+11600手，+8161手、-713手和+1423手，除TS外持仓量均有所上行。其中T主力合约持仓当前达到21.26万手，再度来到前期6月中旬时的高点水平，而T合约总持仓达到22.92万手，已超过6月中旬时水平，且较4月底时的持仓高点也略偏高。短期来看，市场分歧可能已达到较高水平。 操作建议：趋势策略：交易性需求保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：曲线做陡适当止盈。 风险因子：1）经济修复超预期；2）政策发力不及预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：土地出让收入延续下滑，关注有无增量政策工具出台3 二、成交持仓：持仓继续累积9 三、IRR：关注短端正套机会，关注TL反套机会10 四、基差交易：适当关注基差做阔12 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利14 六、跨品种价差：曲线做陡适当止盈15 七、套保成本跟踪17 免责声明18 图目录 图表1：6月土地出让收入延续下滑（%）3 图表2：土地出让收入下滑拖累政府性基金收入（%）3 图表3：6月政府性基金支出增速进一步走低（%）4 图表4：土地出让收入下滑背后对应地产端仍然偏弱的表现（%，万平方米）4 图表5：土地与地产相关税收收入同样有所下行（%，亿元）5 图表6：6月广义财政支出增速继续有所下行（%）6 图表7：其中公共财政支出增速同样下行（%）6 图表8：6月财政支出有所加快，不过较同期偏弱6 图表9：6月基建类支出占比再度上升（%）6 图表10：当前政府性基金收入较预期明显偏弱7 图表11：政府性基金收入进度偏慢7 图表12：6月政府存款余额大幅下行（亿元）8 图表13：主力合约成交量和持仓量9 图表14：2309合约前5大席位净持仓（手）9 图表15：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比10 图表16：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）10 图表17：2309合约活跃券IRR（%）11 图表20：2309合约活跃券基差13 图表21：跨期价差（当季－次季）14 图表22：主力合约跨品种价差与期限利差15 图表23：国债到期收益率曲线（中债）16 图表24：10年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表25：5年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表26：2年期国债期货空头套保成本跟踪17 周度关注：土地出让收入延续下滑，关注有无增量政策工具出台 今年上半年土地收入延续下滑，2022年土地出让收入同比下降23.3%，而2023年上半年同比仍然下降超20%，为20.9%。在这一情况下，收入端对财政发力的制约可能也有所增强，尤其是如果土地出让收入下滑的趋势延续。因此如果从全年来看，这可能形成一定的收支缺口，进而需要增量政策工具支持，如政策性开发性金融工具有加码的可能。当前临近7月底政治局会议召开，虽然市场对政策的预期整体有所转弱，不过也仍需关注政策基调以及后续财政端有无明显加码表现。 （一）6月土地出让收入延续下滑，并拖累政府性基金收入与支出 6月土地出让收入仍呈现负增，且受土地出让收入下滑拖累，政府性基金收入也表现偏弱，而政府性基金支出也进一步走低。6月土地出让收入当月同比增速-24.3%，较5月（-13%）进一步下行，1-6月土地出让收入累计同比增速-20.9%，较5月（-20%）也继续有所走低。在去年土地出让收入同比下降23.3%，去年上半年土地出让收入同比下降-31.4%的基础上，今年上半年土地出让收入下滑仍较为明显。而受土地出让收入下滑影响，政府性基金收入也呈现偏弱表现。政府性基金收入大部分来源于土地出让收入，在上半年土地出让收入下滑20.9%的情况下，政府性基金收入也下滑16%。另外政府性基金支出增速也继续有所下行。1-6月政府性基金支出累计同比增速-21.2%，1-5月同比增速为-12.7%，其中6月当月同比增速降至-42.7%。政府性基金支出大幅走低，一方面和专项债发行放缓有关，尤其是去年同期基数较高，而另一方面则或受土地出让收入下滑拖累。 图表1：6月土地出让收入延续下滑（%）图表2：土地出让收入下滑拖累政府性基金收入（%） 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比土地出让收入：当月同比 全国政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：6月政府性基金支出增速进一步走低（%） 全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比 全国政府性基金支出:累计同比全国政府性基金支出:当月同比 6060 4040 2020 00 -20-20 -40-40 -60 资料来源：Wind中信期货研究所 -60 土地出让收入下滑背后对应地产端偏弱的表现。而地产端表现偏弱不仅对应了土地出让收入以及政府性基金收入的下滑，另外从税收层面也对公共财政收入有所影响。土地出让收入与地产端表现联系密切，在地产表现不佳的情况下，土地出让收入也往往有所下滑。2022年地产表现偏弱，房地产开发投资完成额同比下降10%。从去年底至今年初房地产投资降幅有所收窄，不过近几个月增速整体再度下行。6月房地产开发投资当月同比增速-20.6%，1-6月累计同比增速降至-7.9%。且从销售端来看，商品房成交面积较过去几年同期也明显偏弱。地产端的偏弱表现不止影响土地出让收入以及政府性基金收入，同时也会通过税收渠道影响公共财政收入，例如土地增值税、契税等。6月公共财政收入中土地与地产相关税收收入当月同比增速-22.4%，1-6月累计同比增速为-6.7%，均有所下行。且从量上看，5月和6月，土地和地产相关税收收入分别为1222亿元和1748亿元，也明显低于过去几年同期水平。 图表4：土地出让收入下滑背后对应地产端仍然偏弱的表现（%，万平方米） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 房地产开发投资完成额:当月同比房地产开发投资完成额:累计同比 30大中城市商品房成交面积（MA7） 20192020202120222023 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：土地与地产相关税收收入同样有所下行（%，亿元） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 土地与地产相关税收：累计同比土地与地产相关税收：当月同比 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 土地与地产相关税收 20192020202120222023 2018-022019-022020-022021-022022-022023-02 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）广义财政支出增速也继续有所回落，公共财政支出结构有所变化，基建类占比上升 6月广义财政支出增速也继续有所下行，其中公共财政方面，虽然支出进度有所加快，不过同比增速也仍有所下行。1-6月广义财政支出增速降至-3.6%，其中6月当月同比增速为-16.3%。广义财政支出增速继续下行，一方面受政府性基金支出增速下行的直接影响，另一方面可以发现，6月公共财政支出增速也进一步走低。6月公共财政支出当月同比增速录得-2.5%，累计同比增速3.9%，5月两者分别为1.5%和5.8%。实际上，从公共财政支出进度上看，6月有所加速，且从过去来看，6月往往也是财政支出大月。2023年6月公共财政支出2.91万亿元，完成支出进度10.6%，前值仅有6.7%，呈现一定加速。不过2019-2022年同期完成进度平均为11.5%，其中2022年为11.2%，对应公共财政支出2.98万亿元。这也使得公共财政支出增速同比继续有所走低。 而另外值得注意的是，公共财政支出结构也有所变化，基建类支出占比再度上行，或传递出一定的稳增长信号。在公共财政支出增速下行的情况下，基建类支出增速也整体有所下行。1-6月公共财政支出方面，基建类支出增速为-1.5%，较前值1.1%，继续小幅下行。不过可以发现基建类支出当月同比增速已经有所反弹，6月为-7.9%，前值为-10.7%。而考虑6月公共财政支出当月同比增速继续有所下行，这反映公共财政支出结构有所变化，基建类支出占比上升。实际上，从今年年初以来，公共财政支出中基建类支出占比相较于去年呈现较明显下降。2022年公共财政支出中基建类支出占比为20.7%，而今年1-5月这一比例为18.4%，公共财政支出向民生端有所倾斜。6月基建类支出占比再度上行，1-6月基建类支出在同期公共财政支出中占比上升至19.7%，且6月当月公共财政支出中基建类相关支出比例达到24.1%，而4月和5月分别为17.3%和17.9%。 图表6：6月广义财政支出增速继续有所下行（%）图表7：其中公共财政支出增速同样下行（%） 广义财政支出：累计同比广义财政支出：当月同比公共财政支出:累计同比公共财政支出:当月同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2019-012020