PTA产业链成本利润分析

2023年7月21日 PTA产业链成本利润分析 研究员：张伟邮箱：zwei@swfutures.com 期货从业证书号：F3011397投资咨询证书号：Z0012289 正文 一、从微观经济学角度看PTA产业链的分布 （1）上游PX行业身处炼化环节，更倾向于寡头市场，PX端相对于下游来讲产能更加集中，对下游的议价能力更强。PX前五大生产企业浙石化、恒力、盛虹、中海油和广东石化占总产能的50%左右，其中浙石化产能有900万吨，恒力500万吨，其余都是160万吨以下的小装置。PX的定价机制可归类为价格领先型，由在行业内具有话语权的大企业做出合约价格的判断，其余小企业进行跟随，因此从行业利润动态分布来看，其理论上应占据产业链利润的大头，但其并不能保持高利润的稳定，主要的扰动因素来自石脑油和原油的价格波动。 （2）PTA行业则更倾向于处在垄断竞争与寡头之间，寡头垄断的市场存在明显的进入障碍，这是少数企业能够占据绝大部分市场份额的必要条件。目前剔除掉关停的装置，PTA总产能在7492万吨附近，行业前五大龙头恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、桐♘股份和新凤鸣占总产能比重近60%，其中逸盛和恒 力产能占比超45%，PTA龙头与其他小规模厂商之间差距仍较大。 表1：PTA前十大企业产能分布情况（剔除长停装置） 数据来源（CCF） （3）下游聚酯倾向于垄断竞争市场，市场中有许多厂商生产和销售有差别的同种产品，即“异质商品”，同一产品在价格、外观、性能、质量、构造、颜色、包装、品牌等方面有差别，其产品差别程度越大，垄断程度越高，聚酯又细分为长丝、瓶片、切片和短纤，长丝的品类相对较多，主要包括POY、DTY和FDY三类。每个聚酯厂商的市场份额并不高，厂商之间竞争较为激烈，目前国内聚酯企业有100多家，除了桐♘、恒逸、新凤鸣等企业产能较大之外，其 余厂家产能均在50万吨上下，行业龙头桐♘占总产能的10%左右。当前聚酯高负荷、低库存，利润有所修复。 （4）终端织造倾向于完全竞争市场，织造行业中有非常多的生产或销售企业，都以同样的方式向市场提供同类的、标准化的产品，在这种竞争环境中，买卖双方对价格都无影响力，只是价格的接受者。织造行业在行业发展中，慢慢形成了几大织造基地：海宁经编基地、长兴喷水基地、盛泽喷水基地、常熟经编基地、绍兴园机、太仓加弹等。在织造环节主要有以下几类工厂：喷水、喷气工厂、经编工厂、圆机、剑杆机等，大部分以家庭作坊为主，相对门槛较低。 二、PTA成本利润分析 PTA成本主要由两部分构成，即原料成本和加工成本，原料成本主要是PX的成本，加工成本包括辅料成本（醋酸、催化剂等）、动力成本、财务费用（设备折旧、三项费用等）。PTA的利润主要是加工费与加工成本的差额，其中加工费是行业统一的，反映整个PTA行业的景气程度，而控制加工成本则是提高企业利润的关键。PTA行业的加工成本由装置结构和企业规模决定，不同的装置结构决定着生产同一种品种的加工成本会有所不同，新装置由于原料转化率高，能够得到更多的成品，老装置加工成本则高一些；决定加工成本的另一重要因素是企业规模，规模越大的企业，边际效应越高，平均成本越低。 如何看PTA企业是否能够继续生产，不是看加工费是否跌破完全成本，而主要看是否跌破可变成本，即PTA的加工成本（完全成本）扣除折旧和摊销之后为可变成本。目前PTA的加工费在330元/吨附近，恒力、逸盛、嘉通能源等S类装置和一部分A类装置加工成本较低，还有一定利润空间，B类、C类 和D类装置企业利润大多为亏损状态，行业内最先进装置的成本底线基本上就是PTA加工费的底线，如果连最先进的装置都亏损，那整个行业内就真的没有 企业愿意生产了。 表2：PTA装置类别及加工成本情况 数据来源（公开资料整理） PTA行业供大于求，龙头企业持续压低加工费，抢占市场份额，淘汰落后产能，高加工成本的C类和D类装置大部分已经淘汰，目前仍存的小产能装置主要是有相应配套的下游，如仪征化纤和三房巷等。具体来看，2022年有1套汉邦石化装置关停，2021年有6套装置淘汰，2020年有2套装置淘汰。近几年PTA一直保持着较高的产能增长率，且新投产的均为大厂的200万吨以上的先进装置，行业平均加工成本明显下降，加工费长期处于低位水平，未来几年仍有较多大型装置投产。总之，PTA生产企业头部较为集中，对加工费较为敏感，PTA利润估值体系有效。 表3：PTA关停装置情况 数据来源（钢联数据） 表4：未来拟投产PTA装置情况 数据来源（钢联数据） 那么PTA上游利润主要集中在哪个环节？分析如下：从原油到PTA主要分为三个环节，第一环节原油-石脑油，石脑油是原油走向芳烃和烯烃的核心中间产物，石脑油裂解价差上半年均值在60美元/吨附近，处于历年低位水平，石脑油价格偏低，原油相较于石脑油更加强势，石脑油利润持续低位。第二环节石脑油-PX，重石脑油通过催化重整生产芳烃，芳烃再生产PX，PX-石脑油价差今年以来持续走高，主要由于美国汽油高利润，推动芳烃调油需求旺盛，对 亚洲PX价格支撑较强，2023年上半年PX-石脑油价差均值为388.16美元/吨，同比去年增加27.79%，PX利润水平偏高。第三环节则是PX-PTA，PX为PTA的直接原料也是PTA成本的主要构成部分。综上，PTA利润主要集中在PX端，这与上文从微观经济学角度分析的结论一致，PX利润较好，对下游PTA成本支撑则较强，后面需关注PX利润走弱的拐点，结合原油以及下游需求等情况来判 断未来PTA行情走势。 图1：PTA利润（单位：元/吨）图2：PTA-布伦特原油价差（单位：元/吨） 数据来源（钢联数据）数据来源（钢联数据）图3：石脑油裂解价差（单位：美元/吨）图4：PX-石脑油价差（单位：美元/吨） 数据来源（wind）数据来源（wind） 基于以上各环节的成本利润分析，本文接下来将原油价格与对应的PTA成本进行了线性推算，数据是基于2023.6.30以来的半年数据，石脑油裂解价差、PXN、净加工费和单吨PTA消耗醋酸均为上半年数据的均值，具体推算如下表所示。 表5：基于原油价格对PTA成本的推算 数据来源（wind） 总的来讲，2023年上半年PTA利润一季度创新高，二季度小幅回落后企稳，整体处于历年同期中性偏低水平，大部分时间仍处于亏损状态。从产业链各个环节的利润维度来看，PX＞聚酯≥PTA≥织造≥石脑油。今年下半年PXN或依然保持强势状态，大幅压缩空间不大，随着下半年市场积极政策刺激，PTA加工费或有小幅修复，但修复幅度有限，聚酯或维持低利润状态，PX仍为产业链中利润的佼佼者。由于下游边际产能扩张较快，利润将继续向上游集中，各环节利润将会根据各自的投产情况及需求节奏在各品种中转换，PTA产业格局较好，成本端存在支撑，建议围绕PTA的产业利润择时进行波段操作，重点关注原油、PX和宏观消息面变化。 免责声明 西南期货有限公司具有期货投资咨询业务资格和经营期货业务资格（许可证号：91500000202897127J）。本报告仅供西南期货有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西南期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责 任。 地址：上海市浦东新区向城路288号1101A 电话：021-61101856 地址：重庆市江北区金沙门路32号23层（不含2310、2311室） 电话：023-67070250 邮箱：xnqhyf@swfutures.com