宏观经济研究专题报告：康波复苏的起点

宏观经 济 宏观专 题 申港证券股份有限公司证券研究报 告 康波复苏的起点 ——宏观经济研究专题报告 投资摘要： 我们通过回顾过去两轮长波周期中美国的经济走势，结合雅各布·范·杜因的理论以及宏观指标的表现，对长波周期各个阶段的演进进行了解释，并对1991至 今的长波周期进行了重新的划分。我们认为2002年是上一轮长波衰退的起点，而萧条则由2009年持续至今，2024年或是长波复苏的开端。 在长波萧条转复苏的大背景下，我们结合历史经验对未来资产价格进行了判断，我们认为在美国库存、投资和长波三周期的起点，纳斯达克指数存在较大胜率而黄金价格或将走弱。 1、长波周期的特征和成因 创新的生命周期和投资相互作用共同驱动长波周期。我们根据范·杜因的理论 对长波周期的演进及其中的宏观指标进行演绎： 繁荣期：当创新生命周期进入增长阶段时，主导行业快速发展并成为拉动经济增长的核心动力。通常来讲，主导行业的全要素生产率较高，吸引资金向 主导行业聚集，投资大幅增长，新企业不断出现，行业格局向竞争市场过渡。较高的劳动边际回报推动行业工资的上涨，从而吸引劳动力进入。随着主导行业规模的扩大和新产品的扩散，主导行业带动整个社会全要素生产率的提升，经济增长往往会表现出高增速+低通胀的组合。 衰退期：随着主导行业逐渐走向成熟，需求逐步稳定，全要素生产率增长开 始趋缓，对新行业的投资规模开始收缩，但仍然存在一定的时滞。在繁荣阶 段，主导行业实际工资随着生产率的上升而提高，但在全要素生产率增速开始趋缓后，实际工资增速接近甚至超过劳动的边际回报，部分企业出现亏损甚至破产，且由于工资普遍具有刚性，通胀开始走高。企业普遍开始创新工艺和流程以降低成本、增加竞争力，对劳动的替代使失业增加，产能利用率进一步下降。在这一段时期经济增长多表现为增速下移+通胀上行，同时失业率走高。 萧条期：主导行业进一步走向成熟甚至衰退，全要素生产率在低位徘徊，投 资增速进一步下降，市场格局向寡头和垄断竞争演变，破产企业数量开始增 加，失业率走高。在幸存企业不断集约化、低成本生产的推动下，生产过剩的问题越发严重，但随着过剩产能逐步去化，产能利用率在期末触底后回升。这一阶段经济通常表现为通缩。 复苏期：无效产能逐步去化，供需达到新的平衡，经济增速提升，并伴随着 低通胀。新行业和技术处于引进阶段，少数新企业开始出现，投资保持温 和。复苏期往往能够看到发明创新的显著增长，全要素生产率也较萧条期提升。 2、长波各个阶段的划分 我们认为将第5轮长波的衰退期的起点是2002年，而2009年则是长波衰退到萧条的转换。 理由一：长波衰退期发生的本质全要素生产率的下降与实际工资的冲突，而 全要素生产率的滑坡是主导行业走向成熟引发的，投资的收缩加速了长波衰 退的程度。从繁荣向衰退切换的过程往往伴随着通胀。2002年前后美国经历了一段通胀上行的过程，美联储于2004年中开启加息，同时2002年是美国 第5轮长波中全要素生产率的高点。 理由二：长波萧条期的本质是由于投资的时滞和企业竞争导致的生产过剩，如果没有政策或外部冲击导致的成本约束，主导国应表现为通缩。2009年后 金融危机导致的需求塌方以另外一种方式引发了生产过剩，全球进入了长时间的通缩。因此将2009年定为长波萧条的开端符合周期运行的内在规律。 3、站在目前的周期位置看未来资产价格和宏观环境 长波萧条转复苏，三周期同步回升带来美股估值盈利双改善。目前美国库存增 速仍处于下行阶段，而由于高利率的限制，美国私人投资降幅持续扩大。根据 熊彼特的三周期嵌套理论，以及我们对目前长波周期位置的判断，我们认为 2024年将是美国库存，朱格拉和长波周期的起点。 长期来看联邦基金利率或维持在2%以上，略高于长期通胀目标。泰勒规则赋予 2023年07月24日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 李起研究助理 SAC执业证书编号：S166012209001013716755997 1948-2022年美国不变价GDP增速 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《4次降息中的资产价格变化：宏观经济研究周报》2023-07-18 2、《核心通胀仍在5%以上：宏观经济研究周报》2023-07-10 3、《工业生产环比企稳：宏观经济研究周报》2023-06-25 4、《不利环境提升稳增长必要性：宏观经济研究周报》2023-06-19 5、《逆周期因子尚未使用：宏观经济研究周报》2023-06-11 通胀较大的权重，当通胀出现明显下降时，降息将是一个快速的过程（如2019年）。首先进入今年，美国经济在高利率环境中仍保持了相当的韧性，未来降息至低位有引发通胀再次抬头的风险。其次周期上升期带来经济增长基础，债务压力将被自然增长有效稀释，“债台高筑”并不会对美联储货币政策正常化形成掣肘。 长波向复苏期过渡，纳斯达克指数和黄金走势分化。我们回顾上一轮长波的萧 条转复苏时期的主要资产价格表现，在1982年通胀确定下行后美联储也开启了 降息，纳斯达克和道琼斯指数在年中迅速反弹，取得了较大幅度的上涨，黄金和商品则开始下行，美债收益率在震荡后迅速走低。我们认为在长波回升叠加库存、投资周期开启的大逻辑下，未来纳斯达克指数将有较高的收益而黄金则大概率走弱。 风险提示：美国核心通胀超预期下降、战争或自然灾害等高风险事件、滤波参数不正确、产业结构变动带来对资源需求结构的转变、世界货币体系变革影响资产价格的定价逻辑、周期划分误差、逆全球化带来的成本压力、政策风险。 内容目录 1.报告亮点5 2.长波周期的概述5 3.长波的特征6 3.1长波周期的特征和成因6 3.2为什么是2002年和2009年？10 3.3萧条转复苏阶段的资产价格10 4.周期回顾12 4.11948-1966年：繁荣期12 4.21966-1973年：衰退期14 4.31973-1982年：萧条期15 4.41982-1991年：复苏期17 4.51991-2002年：繁荣期18 4.62002-2009年：衰退期21 4.72009年至今：萧条期22 5.风险提示23 6.参考文献：23 图表目录 图1：1831-1913年法国和英国每千人煤炭消费量5 图2：长波周期不同阶段示意图6 图3：1949-2022年美国私人部门全要素生产率同比及趋势8 图4：1948-2022年美国GDP和CPI同比趋势8 图5：1948-2022年美国私人投资同比及趋势9 图6：1967-2022年美国工业部分产能利用率9 图7：2003-2023年美国库存和投资增速11 图8：1947-2021年美国制造业和采矿业固定资产平均年限11 图9：1980-1985年美国10年期国债收益率11 图10：1980-1985年CRB现货指数11 图11：1980-1985年纳斯达克指数、道琼斯指数和伦敦黄金现货价格11 图12：1948-1991年第4轮长波周期美国GDP不变价增速12 图13：1948-1991年第4轮长波周期美国私人部门全要素生产率趋势项增速13 图14：1948-1991年美国CPI同比增速14 图15：1948-1991年美国财政收支差额和财政支出占GDP比重15 图16：1949-1991年美国私人投资不变价增速16 图17：1955-1991年美国联邦基金有效利率16 图18：1973-1991年美国失业率和进口石油价格17 图19：1948-1991年美国专利申请数和批准数18 图20：1991-2022年第5轮长波周期美国GDP不变价增速19 图21：1991-2000年IT行业产值GDP占比19 图22：1991-2000年IT行业投资额及增速20 图23：1991-2022年第5轮长波周期美国私人部门全要素生产率趋势项增速20 图24：1991-2022年美国联邦基金目标利率和CPI当月同比20 图25：1991-2022年美国联邦基金目标利率和标普房价指数21 图26：1991-2022年美国CPI同比22 图27：1991-2022年美国财政盈余和财政支出占GDP比重22 图28：2015-2022年美国居民可支配收入22 图29：2015-2022年美国居民收到的转移支付22 表1：1782年至今长波周期的主导技术创新和阶段划分6 表2：雅各布·范·杜因总结的长波各个阶段的宏观经济特征7 表3：第4轮长波各个阶段美国不变价GDP增速12 表4：1872-1966年主要创新数量13 表5：第4轮长波不同阶段美国专利申请数和批准数复合增速18 表6：第4轮长波各个阶段美国不变价GDP增速19 表7：1948-1999年各阶段IT行业对GDP增速贡献19 1.报告亮点 亮点1：我们通过回顾过去两轮长波周期中美国的经济走势，结合雅各布·范·杜因的理论以及宏观指标的表现，对长波周期各个阶段的演进进行了解释，并对1991 至今的长波周期进行了重新的划分。我们认为2002年是上一轮长波衰退的起点，而萧条则由2009年持续至今，2024年或是长波复苏的开端。 亮点2：在长波萧条转复苏的大背景下，我们结合历史经验对未来资产价格进行了判断，我们认为在美国库存、投资和长波三周期的起点，纳斯达克指数存在较大胜率而黄金价格或将走弱。 2.长波周期的概述 前苏联经济学家尼古拉·康德拉季耶夫在1926年发表的论文中提出了经济长波现象。通过研究主要资本主义国家的生产、价格数据，康德拉季耶夫发现了经济运行中存在着长度为50-60年周期性波动（图1）。康德拉季耶夫认为这种周期性的波动源自资本主义固有的内在本质，自此之后长波周期成为了经济学领域的一个研究方向。 图1：1831-1913年法国和英国每千人煤炭消费量 说明：康德拉季耶夫在原始数据上进行了滤波处理，提取了波动项。 资料来源：康德拉季耶夫（1926）《经济生活中的长波》，申港证券研究所 继康德拉季耶夫之后，奥地利籍经济学家约瑟夫·熊彼特在经济长波的研究中起到了至关重要的作用，他认为在资本主义的生产方式中隐藏着长、中、短三种周期，分别是： 周期长度约为45-60年的康德拉季耶夫周期，也称康波周期或长波周期。 代表投资波动的朱格拉周期，也称中周期，周期长度约为7-11年。 代表企业存货波动的基钦周期，也称库存周期，周期长度约为3-5年[1]。 通常来说一个长波周期包含了6个中周期，而一个中周期包含了2轮库存周期，这 三种周期相互嵌套、相互作用，共同影响了不同时期不同阶段的经济表现。而技术创新和新兴主导行业是长波最核心的推动力。熊彼特将一轮完整的长波周期划分为四个阶段，分别是繁荣、衰退、萧条和复苏，其中繁荣和衰退是长波周期的上升阶段，萧条和复苏是长波周期的下降阶段（图2）。 图2：长波周期不同阶段示意图 资料来源：雅各布·范·杜因（1983）《经济长波与创新》，申港证券研究所 根据有记载的数据，1782年以来资本主义世界共经历了4轮完整的长波周期。对于前4轮周期目前比较认可的是荷兰经济学家雅各布·范·杜因的划分方法（表1）。 表1：1782年至今长波周期的主导技术创新和阶段划分 主导技术创新 繁荣 衰退 萧条 回升 1 纺织工业和蒸汽机技术（63年） 1782-1802年 （20年） 1815-1825年（10年） （战争1802-1815） 1825-1836年 （11年） 1836-1845年 （9年） 2 钢铁和铁路技术（47年） 1845-1866年 （21年） 1866-1873年 （7年） 1873-1883年 （10年） 1883-1892年 （9年） 3 电气和重化工业（56年） 1892-1913年 （21年） 1920-1929年（9年） （战争1913-1920） 1929-1937年 （8年） 1937-1948年（11年） 4 汽车和半导体（43年） 1948-1966年 （18年） 1966-1973年 （7年） 1