宏观经济研究周报：站在新一轮周期的起点

站在新一轮周期的起点 ——宏观经济研究周报 宏观经 济 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 每周一谈：朱格拉周期 我们认为在疫情扰动逐步退去后，企业有望重新开启前期中断的朱格拉周期。设备更新需求的逐步释放，叠加处于尾部的库存周期，或显著提升投资增速。未来我国经济的一大亮点将是“双周期”的联动。 设备更新的周期性变动 企业设备更新周期约为10年。从历史数据来看，企业设备的更新换代需求 会以固定资产投资中的设备投资增速为表现，呈现周期性的变动。这种规律 被称为朱格拉周期。与企业固定资产一般10年的折旧年限对应，朱格拉周期 的跨度也在10年左右。 设备工器具投资增速表征周期宽度。朱格拉周期的跨度可用固定资产投资中的设备工器具购置增速来表征，一轮完整的朱格拉周期应该包括投资增速上 行和下行两个阶段。 设备工器具投资完成额的GDP占比也会发生周期性波动。从1982年到 2016年，设备工器具投资占比保持上升趋势，但有些年份的显著偏离也可以 较好地指示周期的后半程。 我国朱格拉周期的历史回顾 周期跨度平均为9.8年，3年左右投资增速达到峰值。改革开放以来我国共 经历了4轮完整的朱格拉周期，平均时间跨度为9.8年，投资增速上行时间 约为3年，随后以较平缓的斜率降温。第2-4轮周期投资增速中枢逐步下移分别是： 1、1982-1989年，跨度为8年，设备投资增速峰值出现在1984年。 2、1990-1999年，跨度为10年，设备投资增速峰值出现在1993年。 3、2000-2009年，跨度为10年，设备投资增速峰值出现在2004年。 4、2010-2020年，跨度为11年，设备投资增速峰值出现在2012年。 新一轮周期的起点 设备更新需求预示新一轮周期起点。2021年抛开低基数影响后，增速修复程 度不佳。从历史规律来看，2021年距上一轮周期起点已过去12年，超出了 企业通常10年的设备折旧年限，因此设备工器具投资是有潜在需求的。 2022年疫情多点散发中断周期进程。2022年初企业设备的投资需求得到初步释放，增速向上快速修复。但1、2季度全国疫情的不利扰动严重影响了周 期进程，再次将投资增速拉回到个位数。随着中央各项稳增长政策的出台以及疫情防控的优化，设备投资增速自2022年7月后逐步回升，1-11月达4.8%，新周期的起点逐渐清晰。 库存仍在去化途中，未来新库存周期有望同步启动。我们用企业营业收入增 速和产成品库存增速来刻画库存周期的位置。2022年4月以来企业进入了主 动去库存阶段。未来随着新一轮朱格拉周期上半程的演进，企业或同步进入被动去库存阶段，双周期的叠加有望进一步提升投资增速。 风险提示：政策风险、疫情影响超预期、原材料价格变动风险。 2022年12月25日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 设备工器具投资增速 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《通胀维持低位——10月CPI数据点评》2022-11-10 2、《预期内的回落——10月美国通胀数据点评》2022-11-11 3、《短期扰动难阻趋势回归——宏观经济研究周报》2022-11-15 4、《还原汇率指数捕捉逆周期因子——宏观经济研究周报》2022-11-27 5、《中间价形成机制隐含的汇率预测方法 ——宏观经济研究周报》2022-12-11 6、《探底途中——宏观经济研究周报》 2022-12-18 内容目录 1.每周一谈：朱格拉周期3 1.1设备更新的周期性变动3 1.2我国朱格拉周期的历史回顾4 1.2.11982-1989年：改革开放的刺激与调整4 1.2.21990-1999年：相同周期下的不同模式5 1.2.32000-2009年：全球化5 1.2.42010-2020年：4万亿和去产能6 2.新一轮周期的起点7 3.风险提示8 图表目录 图1：1982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速3 图2：1982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速3 图3：1980-89年我国粮食产量同比4 图4：1982-89年我国进出口金额同比4 图5：1980-89年我国GDP平减指数变化4 图6：1990-99年我国外商直接投资差额增速5 图7：1990-99年我国GDP平减指数变化5 图8：2000-09年我国进出口金额同比6 图9：2000-09年我国外商直接投资差额增速6 图10：2000-09年我国工业增加值增速6 图11：2010-20年我国进出口金额同比7 图12：2020-22年10月我国设备工器具投资增速7 图13：2000年-22年10月我国工业企业产成品库存和营业收入增速8 1.每周一谈：朱格拉周期 1.1设备更新的周期性变动 企业设备更新周期约为10年。从历史数据来看，企业设备的更新换代需求会以固定资产投资中的设备投资增速为表现，呈现周期性的变动：大规模的设备更新会带动投资提速，而在设备更新完成后投资增速又将趋于平稳。这种周期性的波动被称为朱格拉周期。与企业固定资产一般10年的折旧年限对应，朱格拉周期的跨度也 在10年左右。 图1：1982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速 资料来源：wind，申港证券研究所，2017年后全社会固定资产投资完成额停止更新 设备工器具投资增速表征周期宽度。朱格拉周期的跨度可用固定资产投资中的设备工器具购置增速来表征，一轮完整的朱格拉周期应该包括设备工器具投资增速上行和下行两个阶段（图1）。同时由于投资增速与GDP增速的相关性，通常在一个朱 格拉周期内也能观察到GDP增速的换挡。 图2：1982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速 资料来源：wind，申港证券研究所，2017年后全社会固定资产投资完成额停止更新 设备工器具投资完成额的GDP占比也会发生周期性波动。我们也可以从设备工器具投资的GDP占比这一角度观察朱格拉周期。从1982年到2016年，设备工器具投资占比保持逐渐提升的趋势，但有些年份的显著偏离也可以较好地指示周期的后 半程（图2）。 1.2我国朱格拉周期的历史回顾 周期跨度平均为9.8年，3年左右投资增速达到峰值。改革开放以来我国共经历了 4轮完整的朱格拉周期（图1、图2），分别是： 1982-1989年，跨度为8年，设备工器具投资增速峰值出现在1984年。 1990-1999年，跨度为10年，设备工器具投资增速峰值出现在1993年。 2000-2009年，跨度为10年，设备工器具投资增速峰值出现在2004年。 2010-2020年，跨度为11年，设备工器具投资增速峰值出现在2012年。 总体来看，我国朱格拉周期的平均时间跨度为9.8年，投资增速上行时间约为3年， 随后以较平缓的斜率降温。第2-4轮周期投资增速中枢逐步下移。 1.2.11982-1989年：改革开放的刺激与调整 生产力解放激发全社会投资热情。经过十一届三中全会后，80年代初期国家政策和改革方向进一步清晰，家庭联产承包责任制的全面实行极大地促进了农业生产力的解放，粮食产量大幅提升（图3）。同时，四川省对国营企业的“放权让利”逐步在全国推广，企业的经营自由度得到了大幅提升，生产力得到了进一步的解放。 图3：1980-89年我国粮食产量同比图4：1982-89年我国进出口金额同比 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 需求快速扩张。工资制度改革使企业职工工资与盈利挂钩，从根本上打破了“吃大锅饭”对生产积极性的制约，人均生产力的提高也显著改善了职工的收入水平，消费潜力得到了激发。1982年中央提出20世纪末工农产值翻两番，清晰的目标推动了全国产能的扩张，推动投资增速上台阶。从进口增速的大幅走高上，需求的强劲程度可见一斑（图4）。 通胀大幅上升使中央开始整顿经济。需求的过热自然带来了通胀的压力，1982-85年通胀逐年攀升（图5）。1985年中央为抑制经济过热带来的通胀压力开始控制货币、收缩信贷和降低工资，并在1988年决定利用三年的时间对经济进行彻底整顿，包括暂停价改。随着政策转向，朱格拉周期进入下半程，投资增速下行。 图5：1980-89年我国GDP平减指数变化 资料来源：wind，申港证券研究所 1.2.21990-1999年：相同周期下的不同模式 整顿完成，重装上阵。经历了三年经济整顿后的阵痛，经济和市场秩序得到了显著的修复，改革的方向和目标更为清晰（如价格市场化）。1992年邓小平南方谈话更加坚定了市场化的改革方向。在这样的背景下，中央重启经济刺激政策，使经济重新回归增长轨道，新一轮朱格拉周期也同步开启。 外商投资进一步助力，但通胀再次引发政策拐点。南方谈话后，中央取消了外商投资办厂的限制，我国经济开放程度进一步提升。在本轮朱格拉周期的前半程，外商直接投资大规模涌入，设备工器具投资增速甚至超过了上一周期。但通胀问题的再次出现中断了周期的上行路径，随着支持政策的退去，投资增速连同国内经济开始了后半程的“下坡”。 图6：1990-99年我国外商直接投资差额增速图7：1990-99年我国GDP平减指数变化 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 改革初步完成，未来充满机遇。从表面上看，第一轮和第二轮周期的演进方式极其类似，同样是向市场化的过渡带来了需求和生产力的扩张，上行周期随之启动。随 后通胀导致的政策退潮又标志着周期拐点的出现。但从深层次来看，两轮周期演绎了我国市场化改革的关键进程，价改终于完成，经济秩序得到巩固，政府财政实现集中，未来的发展基础更加牢固，经济面貌焕然一新。 1.2.32000-2009年：全球化 成功进入全球市场。2001年末我国加入世贸组织，为后10年的经济增长带来了重要驱动力。依托比较优势，我国的国际贸易规模迅速扩张，进出口金额均常年保持 两位数增长（图8）；外商直接投资规模不断扩大，国际收支常年保持“双顺差”（图9）。 图8：2000-09年我国进出口金额同比图9：2000-09年我国外商直接投资差额增速 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 需求带动国内产能提升。在外需的带动下，国内企业有很强的扩产动力，工业增加值增速逐年提升（图10）。叠加外商直接投资的支持，本轮朱格拉周期中投资增速的上行跨度明显较长，从峰值回落后，增速仍保持在高位。 图10：2000-09年我国工业增加值增速 资料来源：wind，申港证券研究所 金融危机结束本轮周期。2008年金融危机开始在全球蔓延，衰退预期带来的需求疲软迅速影响到了我国的进出口贸易，增速出现断崖式下滑。而避险情绪导致的美元回流也使得外商直接投资出现负增长。全球经济环境的恶化打压了国内企业的盈 利预期，投资增速也开始回落，本轮周期的下半程迅速结束。 1.2.42010-2020年：“4万亿”和去产能 刺激政策直线拉升投资增速。为对冲金融危机对我国经济的影响，中央出台了“4万亿”经济刺激计划，设备工器具投资增速从2011年的5.6%迅速提升至2012年的19.3%（图1），新一轮的朱格拉周期开始启动。 需求不振使高投资增速难以长期维持。危机发生后，各国出台了一系列经济刺激计划，和我国的“4万亿”一道，支撑了2010和2011年的全球需求。但金融危机的影响远未消除，全球需求仍在收缩，我国出口金额增速降至2012年的“1位数”。国内需求疲软使进口金额增速也同时下降（图11）。在需求的影响下，投资增速在 高位短暂停留后便开始回落，周期后半程的起点已经出现。 图11：2010-20年我国进出口金额同比 资料来源：wind，申港证券研究所 去产能长期压制投资增速。本轮朱格拉周期的特点是上行速度快、时间短，同时下行跨度长，斜率平缓。主要原因是“4万亿”刺激计划在发力后，大幅提高了国内企业的产能。