改扩建迎业绩增长，高分红显投资价值

投资逻辑： 全国高速龙头企业，运营里程行业第一。山东高速是国内高速公路 板块龙头企业，收入主要来自于高速公路通行费。公司路产质量优质，所在的山东省2022年GDP排名第三，民用车辆保有量2740万辆，排名全国第一。截至2022年底，公司运营路桥总里程2887公 里，其中自有路桥里程1555公里，均排名行业第一（不考虑招商公路的投资里程）。1Q2023，公司实现营收44.2亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长13%。 人民币(元)成交金额(百万元) 车流量是业绩核心因素，经济增长与改扩建提升车流量。对于高速 公路板块，收费价格通常由发改委或财政定价，因此车流量是决定收入的核心要素。1）从需求端来看，经济增长、汽车保有量上升对车流量有提振作用。1Q2023，我国汽车保有量增长至3.2亿辆，对车流量增长起到支撑作用。2）供给端来看，在道路通行能力阻碍车流量自然增长时，对于已有高速的改扩建可以显著提升车流量，同时可延长批准收费年限。宁沪高速2004-2006年改扩建，改扩建后 2007年车流量较改扩建前2003年提升56%。郑漯高速2008-2010年 公司基本情况（人民币） 改扩建，改扩建后2011年车流量较改扩建前的2007年提升44%。改扩建驱动业绩增长，高分红凸显投资价值。1）公司核心路产济青高速和京台高速改扩建，改扩建后量价齐升驱动业绩增长。济青高 速于2016-2019年改扩建，2021年车流量较改扩建前提升18.4%。2018年之后改扩建完成的公路收费标准可上调约25%，2021年济青高速通行费用较改扩建前提升38.5%。预计济青高速车流量仍有增长空间。京台高速目前正在进行齐济段改扩建，短期车流量受影响，预期改扩建后可实现量价齐升。2）公司分红比例位居行业第二。公司承诺2020-2024年每年现金分红不少于当年合并报表归属母公司 所有者净利润的60%。公司已经连续三年兑现分红承诺，2022年公司现金分红比例为67.6%，位居行业第二；以2023年7月20日为 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 220719 成交金额山东高速沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 16,204 18,486 19,977 21,192 22,480 营业收入增长率 42.57% 14.09% 8.06% 6.08% 6.08% 归母净利润(百万元) 3,052 2,855 3,493 3,939 4,548 归母净利润增长率 49.70% -6.45% 22.34% 12.75% 15.48% 摊薄每股收益(元) 0.634 0.591 0.722 0.814 0.940 每股经营性现金流净额 2.04 1.06 1.66 1.74 1.91 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.21% 7.20% 11.08% 11.62% 12.42% P/E 8.13 9.62 8.76 7.77 6.73 P/B 0.67 0.69 0.97 0.90 0.84 基准的股息率为6.2%，位居行业第一。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-2025年归母净利润分别为35亿元、39亿元、45亿元，对应PE分别为8.9x、7.9x、6.8x。由于公司改扩建成长性强，高分红彰显投资价值，参考2023年行业平均PE倍数9.5x以及公司2021-2022平均PE倍数10.5x，给予2023年10.3倍估值，目标价 格为7.44元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险，限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、山东高速：全国高速龙头，运营里程持续增长5 1.1国内高速龙头企业，运营里程持续增长5 1.2核心路产收入占比高6 1.3改扩建稳步推进，公司业绩韧性成长7 二、车流量是业绩核心因素，现金流多支持板块高分红9 2.1高速公路收入来自通行费，车流量是业绩的决定因素9 2.2需求端：经济增长、汽车保有量上升对车流量有提振作用9 2.3供给端：改扩建显著提升车流量，完成后可延长收费年限11 三、核心路产优势显著，改扩建带来利润中枢上移12 3.1路产资源优质，车流量增长有支撑12 3.2核心路产改扩建，带来利润中枢上移14 3.3收费标准提升，改扩建路产迎来量价齐升17 四、投资收益显著，是业绩的重要补充19 五、承诺高比例分红，高股息凸显投资价值21 5.1成本端以折旧摊销为主，现金流多支持发放高分红21 5.2承诺高比例分红，高股息凸显投资价值22 六、盈利预测与投资建议24 6.1盈利预测24 6.2投资建议及估值26 七、风险提示26 图表目录 图表1：公司持续推进路产收购与改扩建5 图表2：公司运营总里程持续增长5 图表3：公司营收主要来自于收费路桥板块（亿元）6 图表4：投资收益对公司业绩起到良好补充6 图表5：公司旗下分路产通行量（万辆）6 图表6：分路产通行费收入（亿元）7 图表7：2019-2022年公司营收CAGR为35.5%7 图表8：2020年起公司营收为可比公司中第一7 图表9：1Q2023公司归母净利润同比增长13%8 图表10：2022年公司归母净利润为可比公司第三8 图表11：1Q2023公司归母净利率增长至18.3%8 图表12：公司现金余额充沛9 图表13：2022年公司经营性现金流为可比公司第二9 图表14：高速公路板块分析框架9 图表15：2022年国内GDP同比增长3%10 图表16：1Q2023我国汽车保有量增长至3.2亿辆10 图表17：2022年公路货物运输量与当地GDP相关度高10 图表18：2022年中国社会物流总额同比增长3.7%11 图表19：公路运输在货运方式中货运量占比72%11 图表20：《收费公路管理条例（征求意见稿）》中提出改扩建可重新核定经营期限11 图表21：宁沪高速改扩建后车流量提升56%11 图表22：郑漯高速改扩建后交通量提升44%11 图表23：2022年山东省GDP排名国内第三12 图表24：2021年山东省民用汽车保有量全国第一12 图表25：公司公路收费里程合计1555.036公里（截至2023年3月31日）13 图表26：公司自有路产里程可比公司第一（2022年）14 图表27：公司权益里程可比公司第一（2022年）14 图表28：济青高速是连接山东省东西方向的交通要道14 图表29：2021年济青高速通行量创新高15 图表30：2021年济青高速通行费收入达36.7亿元15 图表31：京台高速是贯通山东省南北的交通要道15 图表32：京台高速改扩建进展16 图表33：2020年京台高速通行量同比下降35%16 图表34：2020年京台高速通行费收入同比下降52%16 图表35：预计济菏高速年底实现单幅通车16 图表36：新收费标准下客车提价25%以上17 图表37：3轴以上货车提价在24%以上17 图表38：济青高速客车通行量占比为61.5%18 图表39：京台高速小客通行量占比为62.4%18 图表40：2022年济青高速单车通行费用同比增长35%18 图表41：2022年京台高速单车通行费用同比增长82%18 图表42：2022年济青高速一型车比例占比74%18 图表43：投资收益一直作为公司业绩的重要补充19 图表44：2022年威海商行实现投资收益2.03亿元19 图表45：2022年粤高速投资回报率为9.0%19 图表46：债权投资稳健收益丰厚公司业绩20 图表47：2022年公司处置地产收益5.4亿元20 图表48：2022年公司投资收益同比增长78.5%（万元）21 图表49：宁沪高速折旧摊销占公路业务成本47%22 图表50：山东高速折旧摊销占公路业务成本64%22 图表51：2022年高速公路板块分红比例高于A股平均22 图表52：高速公路板块股息率高于A股平均22 图表53：公司承诺2020-2024年现金分红比例不低于60%23 图表54：2022年公司现金分红比例排名行业第二23 图表55：公司股息率为行业第一24 图表56：预测营业收入、营业成本、毛利率拆分（百万元）25 图表57：收费公路成本预测（百万元）25 图表58：重要费用率预测26 图表59：可比公司估值比较（市盈率法）26 一、山东高速：全国高速龙头，运营里程持续增长 1.1国内高速龙头企业，运营里程持续增长 国内高速龙头企业，运营里程持续增长。山东高速成立于1999年，于2002年在上交所上市。公司主营交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。公司持续推进路产收购与改扩建，2010-2022年，公司运营总里程从1452公里增长至2887公里，CAGR为5.9%。 图表1：公司持续推进路产收购与改扩建 来源：公司官网，国金证券研究所 图表2：公司运营总里程持续增长 来源：公司公告，国金证券研究所 收费路桥为核心业务，投资板块提供良好补充。公司主营业务包括收费路桥运营以及投资运营两大板块。收费路桥运营为公司核心业务，是公司营业收入的主要来源，2022年公司收取高速公路通行费93亿元，占营业收入的50.3%。投资运营板块主要包含对4家上市公司及交通基建投资基金的投资、债权投资、交易性金融资产等，投资收益对公司的利润贡献逐渐显现，2022年公司投资收益17.4亿元，占公司营业利润的33.2%，为公司业绩起到良好补充作用。 图表3：公司营收主要来自于收费路桥板块（亿元）图表4：投资收益对公司业绩起到良好补充 来源：公司公告，wind，国金证券研究所来源：公司公告，wind，国金证券研究所 1.2核心路产收入占比高 短期通行量受压制，核心路产收入占比高。2022年公司旗下路产通行量为1.47亿辆，同比下降22.8%，主要由于疫情扰动以及京台高速改扩建影响。伴随疫情管控措施的放开以及京台高速济泰段改扩建提前完成，预计2023年公司通行量将迎来修复。济青高速和京台高速是公司的核心路产，2022年公司路产通行费收入为95.5亿元，其中济青高速、京台高速合计占比为51%，贡献主要业绩，预计京台高速改扩建完成后，收入占比会进一步提高。 图表5：公司旗下分路产通行量（万辆） 来源：公司公告，国金证券研究所 图表6：分路产通行费收入（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3改扩建稳步推进，公司业绩韧性成长 2020年起公司营收快速上涨。2019-2022年公司营收从74.4亿元增长至184.9亿元，CAGR 为35.5%，主要由于2019年济青高速改扩建完成带来车流量大幅增长，以及2021年1月 收购的泸渝公司等路产贡献业绩增量。公司营收快速上涨，在2020年超过宁沪高速成为可比公司中营收第一。1Q2023，公司实现营业收入44.2亿元，同比增长24.3%，主要受益于车流恢复及京台路济泰段改扩建完成通车。 图表7：2019-2022年公司营收CAGR为35.5%图表8：2020年起公司营收为可比公司中第一 来源：公司公告，wind，国金证券研究所来源：公司公告，wind，国金证券研究所 改扩建推进，投资收益增加，公司利润韧性成长。2022年，公司实现归母净利润28.6亿元，同比下降6%；主要由于疫情影响以及Q4货车通行费减免政策。相较可比公司（降幅为-2%、-11%、-23%、-5%、-25%），公司利润端表现出相对韧性，一方面由于公司完成烟台合盛100%股债权转让实现房地产并表业务剥离，公司投资收益同比增长78%至17.4亿元；另一方面，由于京台高速济泰段改扩建于2022年提前完成，公司路产利润也有所增加。1Q2023，公司实现归母净利润8.1亿元，同比增长13%，主要因为车流恢复及京台路济泰段改扩建完成通车，以及联营