Rides on the Charts：每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年07月23日 【资产配置快评】2023年第32期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第31期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-17 《经济好了吗——总量“创”辩第63期》 2023-07-17 《资产配置快评2023年第30期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-09 《【华创总量联合】汇率又到关口，影响如何— —总量“创”辩第62期》 2023-07-03 《资产配置快评2023年第29期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-03 投资摘要： Theoneunchangeablecertaintyisthatnothingiscertainorunchangeable. —JohnF.Kennedy 1.食品价格上涨不支持日本央行放宽YCC区间 2.日本的高通胀压力并非来自货币政策宽松 3.美国非金融企业的债务风险处于较低水平 4.投机净持仓与金价背离暗示黄金下跌风险 5.薪资增速支撑美国长端实际利率继续走高 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 6月份日本CPI同比上涨3.3%，相较于今年1月份的高点回落1.5%，其中食品价格对日本CPI同比的贡献为2.2%，能源价格对于日本CPI同比的贡献为-0.5%，剔除能源价格和食品价格以后，核心CPI同比低于2%。以食品价格为代表，非核心分项驱动的通胀压力难以成为日本央行继续放宽利率曲线控制区间的理由。 图表1食品价格上涨不支持日本央行放宽YCC区间 资料来源：Bloomberg,华创证券 短期影子利率（ShortShadowRate）经常用以衡量央行超常规货币宽松力度。相较于美联储和欧洲央行，日本央行并未在疫情期间大幅度加码货币宽松政策，其短期影子利率从2019年下半年以来一直上行，这意味着当前日本的通胀压力并非如同美国和欧元区一般，受到明显的货币宽松政策的支撑。 图表2日本的高通胀压力并非来自货币政策宽松 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至2023年一季度，美国非金融公司负债与税前盈利之比为11.7，远远低于过去40年绝大部分衰退时期，也低于金融危机以来的平均水平14.3，主要原因是大规模财政刺激下，疫情期间非金融企业盈利的强劲增长，这导致美联储大幅度加息并未放大美国非金融企业的债务风险，也没有有效的抑制美国的名义产出。 图表3美国非金融企业的债务风险处于较低水平 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，7月18日当周黄金期货投机净多头持仓为19.3万份，远远低于2020年1月份的峰值32.8万份；同时黄金价格继续维持在2000美元附近，与期货投机净多头持仓的中期趋势形成背离。类似场景上一次出现是2011-2012年，最终二者背离以黄金价格大幅下跌得以修复。 图表4投机净持仓与金价背离暗示黄金下跌风险 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至7月24日，10年期美国通胀保值债券利率回落至1.5%，尽管高于此前各个加息周期的水平，但是仍然与居高不下的通胀水平和薪资增速不相符。鉴于美国核心PCE同比和亚特兰大联储薪资增长指数都高于2%通胀目标对应的水平，未来美联储很可能强化加息预期/打压降息预期来推高长端实际利率。 图表5薪资增速支撑美国长端实际利率继续走高 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至7月21日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.6%，稍低于过去16年平均值以上1倍标准差， 已经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，预计估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至7月21日，中国10年期国债远期套利回报为60个基点，比 2016年12月的水平高90个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至7月21日，美元兑一篮子货币互换基差为-15.4个基点，Libor-OIS利差为25.1个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击或消退，离岸美元融资环境重新放松。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至7月21日，铜金微跌至4.3，离岸人民币反弹回落至7.2；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜或存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至7月21日，国内股票与债券的总回报之比为24.5，略低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告