交通运输行业周报：聚焦顺周期：继续看好航空+油运双子星

一、本周继续聚焦油运：继续看好航空+油运双子星 1、继续看好航空引领出行链：大逻辑下当前具备量价齐升景气度优势。1）航空暑运量价齐升，具备行业景气度比较优势。据Flight AI数据：7月进入暑运以来，国内旅客量恢复至114%，跨境旅客恢复46%，国内含油票价涨幅23%，裸票涨幅21%。同时观察其预定情况，至8月上旬的预定票价较19年涨幅均维持在接近20%。我们预计三季度行业量、价环比Q2将有明显提升。2）航司Q2主业业绩整体超预期，期待Q3全球航司业绩同频共振。3）供给逻辑清晰，航空盈利大周期起点。其一我们认为本轮航空业的供给低增速或延续至25年之后，其二价格市场化改革以来，头部航线的价格提升带来盈利弹性。4）投资建议：持续强推Q3有望业绩显著超历史同期的春秋航空，强调大航代表中国国航、民营航司吉祥航空，关注华夏航空暑期恢复节奏。 2、油运：强周期代表性行业，巨大价格弹性空间，旺季前值得参与。 1）持续强调VLCC高确定性的供给逻辑 。a）老旧船舶占比高，根据Clarksons数据，截至7月，VLCC市场15年以上船舶数量占比29.8%，20年以上老船占比14.1%；b）在手订单历史低位，VLCC在手订单运力占比总运力仅为2.8%，新船交付23Q4起极为有限。c）我们预计VLCC2026年前订单增量有限。2）四季度传统旺季，需求预期有新增看点：运量上看好年内传统旺季叠加中国补库周期启动对VLCC需求支撑；运距上关注大西洋-远东长航线货盘增量，预计旺季吨海里需求弹性可观。3）淡季运价表现可以作为旺季更乐观弹性预期的参考。以中远海能为例测算弹性 ：VLCC、Suezmax、AframaxTCE每波动1万美元/天对应年化净利润弹性9.7、0.6、1.1亿元，合计11.4亿元。4）投资建议：重点推荐中远海能、招商轮船。 二、行业数据跟踪：1、航空客运：近7日民航国内旅客量恢复至113%，平均裸票价超19年18%；2、物流保通保畅：7月快递业务量同比增速为+13.8%；3、航空货运：本周浦东出境航空货运价格指数环比上升，香港环比下降；4、航运：油运VLCC-TCE继续回升，MR大西洋指数涨幅明显； BDI下跌；集运SCFI小幅回落。 三、市场回顾。交运板块涨跌基本持平，跑赢沪深300指数2.0个百分点。 四、投资建议：强调我们中期策略观点，持续看好“中特估”+“顺周期”，当前重点推荐“顺周期”投资机会。综合推荐：ToC出行链、ToB物流、以及快递龙头。 1、出行链：1）航空：持续强推Q3有望业绩显著超历史同期的春秋航空，强调大航代表中国国航、民营航司吉祥航空，关注华夏航空暑期恢复节奏。 2）机场：重点推荐白云机场，旺季国际客有望进一步提升，同时，线上免税业务关停意味着线下渠道价值回归，客单价有望回升。 3）铁路：继续推荐京沪高铁，关注广深铁路。 2、ToB物流运输：1）油运：强周期代表性行业，巨大价格弹性空间，旺季前值得参与。重点推荐中远海能、招商轮船。2）化学品物流：我们尤其看好石化仓储与化学品船市场，商业模式清晰，龙头集中度可提升。重点推荐宏川智慧、兴通股份。3）内贸集运：投资格局、享受潜力建议关注中谷物流、安通控股。4）此外，我们还建议重点关注嘉友国际。 3、快递：性价比已经凸显。尤其顺丰控股，经营质量扎实向上，我们建议重点关注鄂州机场转运中心投产后对公司全方位体系升级的帮助。当前市值对应24年预期净利润仅约20倍，处于上市以来估值低位，强调“强推”评级。 风险提示：人民币大幅贬值，经济出现下滑等。 一、继续聚焦顺周期：看好航空+油运双子星 （一）继续看好航空引领出行链：大逻辑下当前具备量价齐升景气度优势 1、航空暑运量价齐升，具备行业景气度比较优势 我们认为暑运有望延续“量价齐升”。据Flight AI数据：Q2国内旅客量恢复至105%，跨境旅客恢复至35%，国内含油票价涨幅12%，裸票涨幅6%。7月进入暑运以来，国内旅客量恢复至114%，跨境旅客恢复46%，国内含油票价涨幅23%，裸票涨幅21%。同时观察Flight AI预定情况，至8月上旬的预定票价较19年涨幅均维持在接近20%。我们预计三季度行业量、价环比Q2将有明显提升。 图表1国内旅客量（人） 图表2国内含油票价（元） 2、航司Q2主业业绩整体超预期，期待Q3全球航司业绩同频共振 1）财务数据：半年报预告中，Q2剔除汇兑影响，测算7家航司中5家扣汇（取中值）实现盈利，合计利润约13亿。其中测算国航、南航扣汇中枢利润转正。春秋航空以预告中值3.9亿归母净利计，已经创上市以来同季度最高（此前最高为19Q2的3.8亿）。 依据预告中值测算： Q2归母净利：春秋盈利一枝独秀。东航（-24.0亿）<海航（-19.6亿）<南航（-10.0亿）<国航（-6.2亿）<华夏（-4.2亿）<吉祥（-1.0亿）<春秋（3.9亿）。 扣汇归母净利：5航司或实现盈利。东航（-11.5亿）<华夏（-2.3亿）<吉祥（3.5亿）<春秋（3.9亿）<南航（5.1亿）<海航（6.9亿）<国航（7.9亿）。 图表3航司还原扣汇利润测算 2）我们预计在Q2主业业绩超预期的情况下，Q3弹性更值得期待。 我们测算春秋Q3盈利水平将大幅超过2019年同期，吉祥亦有望超过历史同期。 春秋：假设RPK恢复至115%，平均票价超19年15%，航油假设6400元/吨，测算公司Q3单季度盈利12.2亿，2019年Q3为8.7亿，涨幅约40%。 吉祥：假设RPK恢复至118%，平均票价超19年15%，航油假设6400元/吨，测算公司Q3单季度盈利8.7亿，2019年Q3为6.6亿（Q3暂假设汇率维持当前水平）。 图表4春秋单季度利润测算 3）期待三季度全球航司业绩同频共振： 达美航空Q2经调整净利润17.2亿美元，创历史新高；我国香港国泰航空预计上半年盈利40-45亿港元。 我们预计随着全球航空业的进一步恢复，全球航司有望在Q3旺季实现业绩同频共振。 图表5达美Q2经营表现 3、供给逻辑清晰，航空盈利大周期起点 其一、供给端逻辑持续兑现：2023年上半年5家航司（三大航+春秋+吉祥）合计引进机队增速仅0.9%，我们测算19-25年行业增速维持3%左右，且我们认为供给端的保护或延续至2025-27年。 统计5家航司年初至今，合计净增26架飞机，增速仅0.9%。 图表6航司23年引进进展 5家上市航企19-25年年均机队增速约3.3%，三大航客机年均增速仅2.9% 根据22年报披露的引进计划，5航司合计19-25年机队累计增速21.4%，年均3.3%，三大航19-25年累计增速为18.7%，年均仅2.9%。同时，考虑宽体机引进减少，测算5航企19-25年座位数年均增速3.0%，较机队增速慢0.3pct。 此外，我们在此前报告中分析，因生产商产能恢复仍低于19年水平，供给收紧或进一步延续至2025年后。 图表7航司23-25年机队引进计划（架、%） 其二、头部航线提价，潜在利润增量可观。 此前报告中我们选取国航国内TOP20航线作测算： 在2019年客运量基础、折扣率4-5折情形下，收入达到280亿，相当于国航2019年国内客运收入的34%，若提价10%，对应可增加约28亿收入； 而一旦供需紧张，假设折扣率普遍提升至7-8折，对应TOP20航线收入将达到466亿，增加186亿收入，特别的，因20-22年三年累计亏损近690亿，按照目前所得税抵亏原则，预计收入增量即为利润增量，可增厚186亿利润。 图表8国航TOP20航线弹性测算 4、投资建议：我们看好航空引领顺周期。 我们看好暑运旺季或实现“量价齐升”，横向比较具备行业景气度优势，同时预计二季度业绩超预期下，三季度有望迎来全球航司同频共振，更为关键的是，我们预计在供给逻辑清晰，价格弹性巨大的条件下，行业正处于盈利大周期的起点。 持续强推Q3有望业绩显著超历史同期的春秋航空，强调大航代表中国国航、民营航司吉祥航空，关注华夏航空暑期恢复节奏。 （二）油运：强周期代表性行业，巨大价格弹性空间，旺季前值得参与 1、油运行业供给逻辑清晰且高确定性 根据Clarksons数据，截至2023年7月，全球共计VLCC油轮船队902艘，运力规模约为2.74亿载重吨。其中，行业前5大船东分别为招商轮船、中远海能、比利时油运（Euronav）、沙特阿拉伯国家船舶公司（Bahri）以及日本商船三井，前10大船东运力占比约为32.8%。 图表9VLCC运力规模及增速（百万DWT，%） 图表10全球VLCC公司运力份额占比情况 1）老旧船舶占比高，为未来拆解奠定基础。根据Clarksons数据，截至2023年7月，VLCC市场15年以上船舶数量占比29.8%，20年以上老船占比14.1%，VLCC平均船龄逐年上升，这也为未来拆解奠定基础。 图表11VLCC船龄结构占比情况 图表12VLCC船队平均船龄（年） 2）在手订单历史低位，新船交付23Q4起极为有限 根据Clarksons数据，截至2023年7月，VLCC在手订单运力占比总运力仅为2.8%。 根据新船交付节奏，预计23~26年分别交付24、0、1、3艘，23年截至7月已交付17艘，23年内剩余7艘预计将集中在下半年交付。预计自23Q4起，存量新船订单交付临近尾声，老旧船通过二手交易退出合规市场，VLCC行业新增供给将极为有限，中期供给增速高确定性低位运行。 图表13VLCC在手订单及在手订单运力占比（百万DWT，%） 图表14VLCC船舶交付与拆解情况（艘） 3）新造船受“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”三大核心约束，VLCC预计2025-2026年前运力供给增量有限。 a）“造不起”：高造船价下整体资本开支能力较低。 b）“没地方造”：船坞紧缺限制新船订造动机。去年以来甲醇集装箱船新造订单有所增加，预计将继续占用大型船台，VLCC供给增量受船台限制的持续期将拉长。 c）“不知道造什么船”：环保技术路径的不确定性同样抑制船东新船订造意愿。 船东新船订造能力和意愿都将受到主客观的多重限制，“运价上涨—船东报表修复—船东订船增加—供给释放运价下跌”的传统航运供给周期在未来阶段或被显著拉长。 4）碳排放新规中EEXI指标年内实施，将限制多数船舶主机功率上限，未来旺季有效供给将进一步受限。即抑制旺季时提速能力，预计需求复苏下23Q4旺季由于有效供给相对刚性，运价景气的持续性与弹性有望超出过往旺季，而后续CII、EU ETS等环保约束将持续抑制有效运力供给。 2、四季度传统旺季，需求预期有新增看点 1）运量：看好年内传统旺季叠加中国补库周期启动对VLCC需求支撑； 2）运距：由于贸易结构发生变化，根据Clarksons预测数据，2023~2024年预计原油吨海里需求增速将高于运量增速，原油轮的平均运距将被进一步拉长。 主要关注大西洋-远东长航线货盘增量，预计旺季吨海里需求弹性可观。考虑美国/巴西产量增长，以及全球原油需求增量在远东、供给增量在美洲等，美湾/巴西有望保持高出口。2H23中国原油进口需求回升、大西洋原油具备高性价比（布伦特-WTI原油价差）的情况下，国内增加从美湾/巴西进口，则将提振VLCC吨海里需求。 图表15原油吨海里需求增速高于运量增速 因此我们预计未来两年需求增速将快于供给增速。 根据Clarksons预测数据， 供给端来看，2023~2024年预计VLCC市场运力增速约为2.1%、-0.2%，运力增速放缓确定性较高； 需求端来看，2023~2024年预计VLCC需求增速约为5.9%、6.1%，油运行业需求增速将快于供给增速，有望给运价带来向上弹性。 图表16VLCC市场供需关系预测 3、价格弹性大：淡季运价表现可以作为旺季更乐观弹性预期的参考 淡季运价不淡，在需求波动下冲击过10万美金高运价水平，意味着目前VLCC合规市场有效供需偏紧，高产能利用率