固收周报：税期平稳度过，利率曲线牛陡

证券研究报告 【固收周报】税期平稳度过，利率曲线牛陡 2023年第28期总第142期 2023年7月23日 本周核心观点 经济基本面 工业品价格持续回升，生产强于去年同期。生产方面，工业品价格持续回暖，除石油沥青开工率、水泥磨机运转率、PVC开工率外，生产指标强 于去年同期，发电量、螺纹钢产量、江浙织机PTA开工率同比增幅在10%以上。居民需求方面，消费延续旺盛，汽车销售为19-22年同期的129%，观影人次为18-19年同期的103%；购房需求偏弱，商品房成交面积变动不大，仅为13-14年同期的50%。外需方面，美国商业零售周同比跌幅小幅收窄，韩国出口同比降幅再度走阔，截至7月20日，韩国出口同比增速（MA3）录得-16.5%，较6月同期下降5.38个百分点。 资金面&市场 税期平稳度过，利率曲线牛陡。本月税期影响相对较小，税期期间R001、R007上行幅度较往年低3-9BP。R001、R007分别较上周上行17.27BP、下 降8.22BP至1.64%、1.88%，R001较税期前仍高出约34.08BP，R007已回落至税期前水平。本周信息较为密集：二季度GDP增速弱于预期，但6月工增、投资偏强；央行、外管局上调宏观审慎调节参数，缓解人民币贬值压力；政策密集出台，包括支持民营经济、促进消费等，周五晚国常会提出超大特大城市城中村改造。债市对新增信息中利空的部分反应偏钝，全周利率曲线牛陡，1Y、10Y国债利率分别下行10.00BP、3.65BP至1.74%、2.61%，基金久期中位数拉长0.1年至3.04年。 利率策略 政策窗口期或蕴藏加仓机会，关注降准可能性。政策窗口期配合海外补库，有可能带来2-3个月的利率调整，但我们认为这对债市而言或是加仓 的机会：一方面，地产几乎不会突破“房住不炒”的框架，地产投资尚未见底；另一方面，海外高利率持续压制居民消费，商品需求或进一步走弱，制造业供应商的补库可能是阶段性的，难以持续。7月后半段至8月，专项债发行或将提速，出于维护资金面的目的，货币政策可能会有中性意义上的降准，可保留部分仓位博弈降准可能性。 PART1：工业品价格持续回升，生产强于去年同期 本周经济金融大事件一览（7月17日-7月21日） 7月17日 7月18日 7月19日 中国经济“半年报”重磅出炉。 上半年国内生产总值593034亿元，按不变价格计算，同比增长5.5%，比一季度加快1.0个百分点。其中，二季度GDP同比增长6.3%，环比增长0.8%。上半年全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，其中6月份增长4.4%。上半年社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%，其中6月份增长3.1%。上半年固定资产投资（不含农户）同比增长3.8%。分领域看，基础设施投资增长7.2%，制造业投资增长6.0%，房地产开发投资下降7.9%。 国家发改委召开7月新闻发布会 针对二季度以来经济运行出现的新变化，国家发改委表示，将抓紧研究储备政策，不断充实完善政策工具箱，及早出台有关政策举措，促进消费稳步恢复和扩大，着力拓展有效投资空间；研究制定更大力度吸引外资的综合性政策。国家发改委还将持续发挥民营企业沟通交流机制作用 ，及时对现行政策实施效果进行客观评估，进一步完善宏观政策举措。数据显示，上半年国家发改委审批核准固定资产投资项目91个，总投资 7011亿元。 上半年我国一般公共预算收入119203亿元，同比增长13.3% 上半年我国一般公共预算收入119203亿元，同比增长13.3%；一般公共预算支出133893亿元，增长3.9%。财政部表示，上半年重点支出得到有力保障，下一步将加快专项债券发行使用节奏，积极谋划针对性强务实管用的税费优惠政策。 今年第三次G20财长和央行行长会议召开，讨论全球经济形势、国际金融架构等领域工作成果。 会议认为，全球经济增长前景不确定性较大，各方应继续加强宏观政策协调，共同推动全球经济实现强劲、可持续、平衡和包容的增长。 7月20日 美联储将于下周开启7月议息会议，这可能是本轮周期最后一次加息 美联储将于下周开启7月议息会议，这可能是本轮周期最后一次加息，市场预计利率将维持至2024年一季度，二季度后有望降息。目前，发达 市场公债、高质量信用债成为市场追捧的资产，一来票息位于高位；二来若降息周期开启，亦能斩获额外资本利得。 7月21日 央行、外汇局决定将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，于7月20日实施 央行、外汇局决定将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，于7月20日实施。人民币应声大涨，离岸人民币兑美元一度涨超600个基点；在岸人民币兑美元16:30收盘报7.1811，较上一交易日上涨386个基点。当日人民币兑美元中间价报7.1466，调升20个基点。国家发改委表示，会同有关方面深入研究制约消费的当期和中长期因素问题 国家发改委表示，会同有关方面深入研究制约消费的当期和中长期因素问题，形成关于恢复和扩大消费的政策文件以及促进汽车、电子产品消 费的一揽子政策举措。其中，恢复和扩大消费的政策文件是综合性的，近期将正式印发。下半年，要进一步做好促进消费工作，增强活力动力 ，激发市场潜力，更好发挥消费对经济发展的基础性作用。 资料来源：wind、平安证券研究所4 宏观问答 •如何看待6月经济数据？ •7月17日上午，国家统计局公布6月经济数据。6月GDP增速同比增长6.3%，6月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为4.4%、 3.1%，固定资产投资累计同比为3.8%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.0%、-7.9%和10.7%。 •季节性支撑生产修复。本月，宏观经济量价分化、上下游分化的状态仍然延续。分行业来看，采矿业低位反弹，水热燃气季节性走强，制造业生产中上游相对较强。端午假期支撑消费环比修复，两年复合增速仍待政策支持。6月社零环比增速为5.7%，同比及两年复合增速均为3.1%。6月消费整体呈现服务强、商品弱的格局，其中服务强主要是端午假期的支撑，商品中汽车消费的拖累可能达到2个百分点，地产后周期相关的家 具等行业偏弱。投资底部修复，能否企稳仍待政策护航。6月基建投资环比偏强，预计稳增长政策将支持基建维持必要的强度，下半年同比在基 数作用下有一定压力。制造业投资向优势产业聚集，中游设备制造业累计同比增速多高于制造业整体。房地产投资无实质性变化，开工弱竣工强的局面依然存在。 •美元指数会继续走弱吗？ •7月6日以来，美元指数快速回落至接近22年4月的水平，最大跌幅达到3.5%，回落速度远超今年其他时期。 •从美元指数的构成成分看，美元兑一篮子货币存在广泛贬值，说明本轮美元指数走软更多是投资者定价美国加息周期见顶，而非是受其他经济体经济货币状况影响。尽管最近几天美元指数止跌企稳，但是美元中长期看缺失支撑因素，预计未来仍将趋势性走弱。1）美国通胀回落的确定性较强，预计也将率先进入降息周期。2）美国的双重赤字，即财政账户赤字和经常账户赤字也增加了美元走弱可能。3）根据微笑曲线理论，美国经济相对优势和避险情绪是美元的两大支撑。美国经济显著弱于或者强于其他主要经济体时，美元往往走强；当美国经济温和强于或弱于其他经济体，美元往往较弱。在温和衰退情景下，全球风险情绪尚可，美元指数预计也难获强支撑。可能的波折在四季度，观察日本是否推迟YCC调整以及美国是否因经济状况尚可而推迟降息。 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2.0 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 -3.0 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日 7(%) 扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 类别 指标 本期 上期 去年同期 环比变化 同比变化 更新日期 结论 发电与高炉 燃煤发电量（中电联口径，亿千瓦时）重点电厂煤炭日耗量（万吨） — 594.0 — 537.0 —— 11.010.6 14.9 2023-07-07 发电、煤耗均环比上行，发电同比好于去年。 — 2023-07-15 高炉开工率（%） 56.4 56.4 53.2 0.0 3.2 2023-07-14 开工率:石油沥青装置（%） 35.2 34.9 37.5 0.3 -2.3 2023-07-19 主要钢厂产量:螺纹钢（万吨） 278.8 276.1 230.3 1.0 21.1 2023-07-21 建筑产业链 水泥磨机运转率（%） 47.6 49.1 48.4 -1.5 -0.7 2023-07-13 除水泥磨机运转率、玻璃价格环比下行外，其余均环比上行。多数同比强于去年。 开工率:纯碱（%） 85.1 84.6 81.9 0.5 3.2 2023-07-20 浮法平板玻璃市场价（元/吨） 1,913 1,967 1,762.8 -2.7 8.5 2023-07-10 开工率:PVC（%） 74.0 73.0 76.0 1.0 -2.0 2023-07-14 开工率:焦化企业(230家)（%） 81.0 82.0 74.5 -1.0 6.5 2023-07-21 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天） 224.0 224.6 207.5 -0.2 8.0 2023-07-10 制造产业链 主要钢厂产量:主要板材（万吨） 546.6 544.0 534.8 0.5 2.22.2 2023-07-21 制造产业链方面，环比涨跌互现，同比强于去年。 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%） 75.0 79.0 72.8 -4.0 2023-07-15 PTA产业链负荷率:江浙织机（%） 62.6 62.6 50.8 0.0 11.7 2023-07-15 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%） 62.5 63.2 55.6 -0.8 6.9 2023-07-20 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%） 71.6 71.3 64.8 0.3 6.8 2023-07-20 本周高炉开工率与上周持平，需求整体偏弱，螺纹钢库存环比上行1.17%。供给端，唐山高炉开工率56.35%，与上周持平。五大品种钢材产量环比增加6.58万吨。月底唐山地区环保升级，部分钢企接到停产检修通知。 需求端，全国高温降雨持续，建筑企业处于施工淡季，需求整体偏弱，社会 库存延续小幅累积。 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 7月21日当周，螺纹钢库存环比上行约1.17%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 7月14日当周，唐山高炉开工率与上周持平（%） 1002020202120222023 80 70 60 50 40 30 90 6000 5000 4000 3000 综合钢价指数窄幅震荡，环比上行0.45% 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 260 240 220 200 180 160 140 120 7月13日，磨机运转率较7月6日下行1.47个百分点（%） 截至7月21日，水泥价格环比下行0.84%。 供给端，部分企业库存高位，自律停窑，磨机运转率环比下行1.47个百分点。 需求端，房屋新开工面积仍在同比减少，加之雨季影响施工，整体水泥市场 需求不佳。供需双弱之下，