民企发债再获支持

证券研究报告 【固收+周报】民企发债再获支持 2023年第26期总第62期 2023年7月23日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率均下行，信用利差多压缩。国开债利率均下行，信用债收益率均下行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y、2Y和3Y分别下降4BP、5BP和4BP，2YAA城投债下行最多；2）信用利差基本压缩，1Y中低等级银行永续债压缩最多；3）非金融永续点差涨跌互现，私募点差和银行二永点差多压缩。 REITs板块跑赢股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为2.67%。本周各指数涨跌幅表现：REITs>国债>高收益信用债>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华夏杭州和达高科产园REIT、华夏交建高速REIT、东吴苏州产业园REIT，涨幅分别为6.86%、5.46%、5.24%。 权益下跌2.0%，转债指数下跌0.2%。政策密集释放，但权益市场情绪疲弱，中证A股下行2.0%，仅房地产及地产后周期消费类行业表现较好。转债指数下跌0.2%，百元平价溢价率升至20年以来93.6%分位数。除轻工制造、建筑材料转债受政策提振外，有色金属转债表现较好，主要因有色金属转债集中于稀土、铅等小品种金属（转债余额占比近40%），这些金属上涨导致有色金属转债正股表现好于有色金属股指。 策略展望 信用债建议选择中等评级中等久期品种，同时通过杠杆和条款增厚收益。本周资金面维持宽松，媒体曝出保险公司很快会将定价利率高于3%的人身险产品停止销售，股市明显下跌，整体有利于债市，特别是超长债，所以本周债市全线走牛，30年国债走牛更明显。展望后市，我们认为后续稳增长措施力度会比较有限，利率上行风险有限。而2-5年信用债收益率与利率债相比有估值优势，信用债期限利差明显超过利率债，因此信用债后市仍有补涨行情。 公募REITs建议结合2季报表现和估值择优布局。本周公募REITs的2季报均已发布：（1）产业园板块整体23年年化收入预测完成度达标，但板 块内部分化仍较大；（2）高速公路板块的REITs2季度的收入整体同比增长、环比回落；（3）环保板块整体收入预测完成度99.6%，基本达标； （4）仓储物流板块整体稳中向好；（5）能源板块收入预测完成度良好；（6）保障房板块仍然稳健。一般来说，发布季报的2-4周内整体为季报定价期，个券涨跌幅与季报表现有较强相关性，当前公募REITs的估值整体仍在底部，可以关注2季度运营良好的主体的投资机会。 月底以前转债或可稍乐观，关注政策方向。短周期视角，当前权益底部较为扎实，中证A股距全年低点仅0.4%；外部扰动（数据、政策）带动市场整体向上的概率高于向下的概率，一方面上半年数据基本披露完毕，另一方面后续可能还将有政策陆续出台，或可带动市场情绪。月底前可小幅加仓，但转股溢价率偏高，正股上涨可能与估值压缩相抵，需降低转债整体的回报期待，加强择券以提高收益。择券上，关注政策支持的方向，一是家居消费、居住升级产业链，如轻工制造、纺织服装、家用电器类转债，二是继续关注高端制造类转债，如汽车、电力设备。 本周信用事件：中央发文促进民营经济，其中提到支持民企发债 7月19日 中央发文促进民营经济，其中提到支持民企发债 据新华社，中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》（以下简称《意见》），其中提到“支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面、提升增信力度”。 简评：中央此次发文整体有利于提升民企发展信心。上一个类似的文件是2019年12月中共中央、国务院出台的《关于营造更好 发展环境支持民营企业改革发展的意见》（以下简称《19年意见》）。《19年意见》提出“支持民营企业做优做强”，本次 《意见》则提出“促进民营经济做大做优做强”，说明当前政策对民企扩张的态度较为积极。前后两份文件涉及的内容基本一致，本次新增了“持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围”，可能是因为今年更为重视提振市场信心。但本次《意见》删除了税费支持的内容和具体准入行业的信息，可能会在后续政策细则中涉及。 《意见》提出的支持民企发债的三条措施中增信发债落地可能性更高。本次《意见》在债券领域提到的支持措施包括支持中小微 发债、支持民企发行科创公司债和提升对民企发债增信的覆盖面与力度，这三个政策在之前已经实行较长时间。我们认为第三条 措施后续落地的可能性更高，理由有两点： 1）从历史效果上看。小微企业发债目前是通过小微企业增信集合债券实现的，运作方式是由城投作为发行人募资再转贷给小微企业，目前存量支数为127支，占全部非金融信用债比例不到0.5%，而且其中有相当比例资金是补充城投流动资金，在城投企业债务管控日趋加强的背景下，后续上量较为困难。科创债券目前存量支数占全部非金融信用债比例不到2%，且其中只有8%是民 企发行的（仅44支）。为民企发债提供增信的方式有创设CRMW和中债增担保两种方式，目前存续95支民企债，另外还有交易所CDS无法统计。虽然增信的量级也不大，但是单笔的支持力度是比较大的。 2）从近期政策表态看。6月29日交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》，其中提到 “要用好民营企业债券融资支持工具，综合运用信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）、担保增信、交易型增 信等多种方式，积极为符合条件的民营企业发债融资提供增信支持”。7月14日交易商协会召开民营企业融资座谈会，专门听取民营企业对扩大民企债券融资支持工具（“第二支箭”）服务范围。 真正改变民企债券融资困难的现状还有较长的路要走，当下要谨慎下沉。虽然经过政策支持，但是当前民企债规模不到1万亿， 较历史高峰下降1.5万亿，占比也从高峰的13.7%下降到目前的2.8%，说明真正提升民企发债规模的难度较大。而且当前地产销 售又有下滑，民营地产企业困难又有所加大，因此仍建议下沉民企债时需要谨慎。 PART1：收益率均下行、信用利差多压缩 •本周金融、产业和城投净融均同比上升。金融债同比上升4116亿元,城投债同比上升424亿元，产业债同比上升502亿元。 •本周公用事业、其他产业和房地产业净融均同比上升。公用事业同比上升20亿元，房地产业同比上升288亿元，其他产业同比上升269亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 •传统卖方：1）城商行、大行。净卖出规模和占比均上升；2）股份行。净卖出规模上升，占比下降；3）证券。净卖出规模和占比均下降传统。 •买方：1）公募、货基。净买入规模和占比均上升，货基上升更多；2）理财、农商。净买入规模和占比均下降。3）保险。 净买入规模小幅上升，占比小幅下降。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 •收益率：本周（7.21较7.14）国开债利率均下行，信用债收益率均下行，2YAA城投债下行最多。 •信用利差：本周（7.21较7.14）信用利差基本压缩，1Y中低等级银行永续债压缩最多。 •期限利差：本周（7.21较7.14）期限利差涨跌互现，3-Y和5-1YAA/AA-银行永续债走阔最多，2-1YAA+城投债压缩最多。 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 ABS点差变化情况 •ABS点差：涨跌互现，RMBS走阔最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，2YAA城投债走阔最多2YAAA城投债压缩最多。 产业债、城投债条款点差变化情况 •产业&城投私募点差：多压缩，1Y和3YAA(2)城投压缩最多，1YAA和2YAA+城投债走阔最多。 •银行二永点差：基本压缩。3YAA+二级债压缩最多，5YAA-二级债走阔最多。 银行债条款点差变化情况 主流行业利差压缩1.5BP，非主流行业利差压缩1.1BP。 •主流行业（7.21较7.14）：大类板块均压缩；细分行业仅化工走阔，钢铁压缩最多。 •非主流行业（7.21较7.14）：大类板块均压缩；细分行业涨跌互现，建筑材料压缩最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 •本周隐含评级调整的企业中城投4家，其中1家上调，3家下调；产业4家均下调；金融2家均上调。 本周隐含评级变动主体 •收益率：仅部分AA-超过5%；历史分位基本低于20%，仅少量AA-城投与银行永续超30%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数低于65%，AA-等级基本高于80%；AA-银行债基本均高于90%。 •期限利差历史分位：信用债基本超过30%；其中2-1Y中等级城投债和AA-城投债历史分位较高，基本超过90%。 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 较22年8-10月低点的收益率变化：BP 收益率变化/标准差 收益率 信用利差 期限利差 1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y 2.362.40 2.56 2.67 8.57.46.38.27.07.17.97.06.9 9.3 18.7 12.8 33.9 39.638.8 33.2 31.330.2 28 22.1 12.8 0.40.4 0.3 0.2 2.61 2.84 6.6 13.4 39.0 59.662.0 83.7 18.020.916.918.9 0.20.30.20.2 2.44 2.67 2.92 3.6 12.1 32.8 48.4 81.079.2 0.3 2.52 2.95 3.32 7.5 8.9 10.6 3.4 26.6 50.6 92.9 89.4 25.7 31.234.4 41.1 0.3 0.4 0.5 4.94 5.37 5.74 12.013.213.8 42.6 79.186.787.2 80.9 78.7 28.7 43.90.60.8 1.0 2.41 2.55 2.68 9.38.89.3 7.06.28.17.1 13.711.89.829.2 12.032.135.656.4 25.158.2 37.4 38.837.838.8 18.8 10.6 0.40.4 0.2 0.1 2.48 2.74 2.91 51.1 29.7 22.1 0.4 0.3 2.58 2.98 3.22 11.410.511.0 44.3 57.960.6 86.2 93.895.7 64.762.1 44.739.60.4 0.50.5 2.79 3.29 3.61 11.015.315.120.1 52.3 89.7 50.8 64.562.7 0.50.70.7 3.85 5.35 5.93 2.4 36.1 51.6 24.8 83.5 93.399.399.0 91.3 -22.1 50.8 69.7 -0.3 0.9 1.3 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 2.522.55 2.953.00 3.273.38 8.18.0 6.35.3 4.04.3 6.05.7 14.9 25.222.3 50.451.8 55.857.4 68.737.8 30.430.4 23.1 0.40.40.3 15.1 70.7 37.2 29.10.40.40.4 3.00 3.52 4.00 12.211.510.6 12.9 16.5 18.357.3 63.5 77.4 60.259.4 54.1 0.60.70.7 4.22 4.88 5.49 21.4 29.3 40.2 85.7 92.593.1 77.0 88.7 83.7 77.8 86.4 93.1 1.2 1.61.7 2.07 2.35 2.5113.1 4.8 3.0 12.3 15.6 32.2 37.5 6.75.6 0.5 0.10.1 信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位，以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变