基因测序仪翘楚扎根核心底层技术，海外拓展加速打开成长空间

国产基因测序仪领军者，已突破核心底层技术，产品矩阵丰富。源于华大基因，以并购的国际测序巨头CG US为支点，通过自主研发形成DNBSEQ高通量测序技术，是国际三大具有自主研发与量产临床级高通量基因测序仪能力的唯一国产企业。产品矩阵日益丰富，2023年2月发布的超高通量测序仪DNBSEQ-T20×2测序成本降至约100美元，开启测序新纪元，产业战略意义重大。 基因测序产业链上游高技术壁垒筑外资寡头垄断格局，华大智造领衔进口替代。上游是产业链壁垒最高环节，技术为核推动测序成本以超摩尔定律快速降低，下游应用持续拓展驱动行业高景气持续。根据灼识咨询数据，2022年全球及我国基因测序仪与耗材市场规模分别为332亿元、47亿元，预计2022-2032年CAGR分别17.5%、20.4%。2022年华大智造全球及中国测序市场占有率分别为5.2%与26.1%，基因测序仪国货之光闪耀海外，进口替代蓄势正发。 底层技术坚实+性价比凸显+客户池扩大+海外峥嵘初现铸就核心竞争力。公司产品在测序准确率、通量范围、自动化程度与测序成本等多项关键核心技术指标比肩Illumina甚至更优，性价比更高且已实现部分关键核心原材料自主可控。业务布局遍布六大洲90多个国家与地区，服务超2000家客户。产品广受科研与临床机构认可，客户覆盖华大基因、泛生子、亚马逊、牛津大学、世界卫生组织等国际领先企业、顶尖科研机构及权威部门。 海外有望加速+试剂耗材放量+新业务齐力打造未来增长点。1）海外：欧洲与美国专利诉讼赢得胜利，全线测序产品在美开售，欧洲市场部分解禁，预计海外市场装机有望加速，2022年海外新增测序仪装机超130台，欧非区和美洲区销售收入分别同比增长84%、228%，增势显著。2）国内：2022年华大智造中国基因测序仪新增台数超470台，占比39%，超越Illumina（占比37.3%）跃居首位，进口替代迎重大突破，仪器卡位，试剂耗材放量，未来可期。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为31.23、41.98、56.44亿元，同比增长-26.2%、34.4%、34.5%；预计2023-2025年归母净利润为0.24、1.62、3.19亿元，同比增长-98.8%、585.8%、97.6%，对应PS分别为12X、9X、7X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国际业务拓展不及预期；市场竞争加剧风险；限售股解禁风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 华大智造：国产基因测序仪领军者，经营持续改善 业务聚焦三大板块，基因测序仪为核心驱动，客户资源优秀 华大智造是国产基因测序仪领头羊，打破国际垄断，本土持续放量。赢得Illumina的专利官司，海外加快突破，迈入新征程。成立于2016年，于2022年9月登陆科创板上市。源于华大基因，以并购的国际测序巨头CG US为支点，通过自主研发形成DNBSEQ高通量测序技术，构筑起核心技术护城河，是国际三大具有自主研发与量产临床级高通量基因测序仪能力的唯一国产企业。测序仪产品在通量范围、准确度、自动化程度、技术参数等方面比肩海外巨头Illumina，高性价比凸显比较优势。服务全球超2000家用户，且突破海外专利诉讼屏障，美英市场顺利解锁加速海外市场开拓。此外，公司围绕全方位生命数字化布局实验室自动化领域与新业务，致力于成为生命科技核心工具缔造者。 图表1：公司发展大事件 公司主营业务涵盖基因测序仪、实验室自动化、新业务三大板块。 基因测序仪：产品矩阵丰富且性能优异，新品DNBSEQ-T20×2刷新通量与测序成本记录。公司已推出E系列、G系列、T系列三大基因测序仪机型，以“低通量-中通量-高通量-超高通量”全覆盖产品矩阵引领。2023年2月，公司重磅发布超高通量测序仪DNBSEQ-T20×2，年生产力可达5万例人全基因组测序刷新通量记录，并将人类基因组测序成本带入低于100美元的全新阶段，实现了最佳的规模成本。 实验室自动化：样本前处理覆盖通量范围广，产品丰富度比肩海外巨头。公司针对不同通量需求的样本前处理全流程推出MGISTP系列、MGISP系列、MGIFLP系列、MGIGlab系列等多款自动化设备和工作站，满足多样化客户需求。Smart 8产品上市标志着公司成为含Tecan、Hamilton在内少数具备“8通道-96通道-独立8通道”全系列高精度自动化移液工作站产品的领先企业。 新业务：以多组学解决方案作为顶层生命科技核心工具开拓新发展方向。主要包含超低温自动化生物样本库MGIClab系列、数据中心一体机ZTRON系列产品、远程超声机器人MGIUS系列等多个系列产品，持续在生命科学与生物技术领域进行探索发展。 图表2：公司业务涵盖三大板块 海内外优质客户源彰显产品认可度，品牌力持续提升。公司业务布局遍布六大洲90多个国家与地区，服务超2000家客户。覆盖华大基因、泛生子、吉因加等国内一流IVD企业与日本理化所、牛津大学、世界卫生组织等国际顶尖科研院所及权威部门。优秀的国际化客户资源形成强有力背书，示范效应推动公司品牌影响力持续提升。 图表3：2019-2021年公司前五大客户的销售金额及占比变化 股权结构集中清晰，核心技术团队实力雄厚 公司实控人为汪健，股权结构集中清晰，下辖多家海内外子公司持续完善业务布局。公司实际控制人汪建通过华大科技控股与华瞻创投合计持股46.93%，下设25家境内子公司与21家境外子公司，海外布局涵盖中国香港、美国、日本等国家与地区，全球化业务布局持续推进。 图表4：公司股权结构图（截止2023Q1） 核心技术团队阵容强大，高管具备深厚的基因从业经验。董事长汪建从业三十余年，作为基因测序行业领军人物，引领建立包含千余名技术人才的多学科交叉研发团队，其中不乏徐讯、Radoje Drmanac等全球一流科学家，且硕士及以上学历占比超50%，研发团队实力雄厚。九大研发部门架构清晰，共同发力结累累硕果。管理层亦处行业顶尖，牟峰、余德健、蒋慧等行业经验及管理能力兼备的管理者将助推公司行稳致远。 图表5：公司核心技术人员及管理团队 图表6：公司研发组织体系及研发能力概况 股权激励绑定核心人才，提振发展信心。公司于2020年10月通过股权激励计划议案，以29.70元/股的行权价格合计向117名核心骨干授予460万份股票期权，占推出时总股本比例的1.24%。 业绩考核期为2020-2022年 ， 以2019年收入为基准 ，2020/2021/2022年增长率分别不低于50%/75%/100%。将核心骨干利益与公司长远发展绑定，意在充分调动员工的积极性与创造性。 图表7：2020-2022年公司股权激励考核方案 三大板块协同发展，海外空间打开，测序仪业务具备高成长性 三大板块协同发展，2018-2022年收入CAGR高达40.13%，增势显著，2020-2022年非常规业务贡献较大，后续测序仪板块预计将成为收入增长的核心驱动。2022年净利润大幅增加系确认Illumina的3.25亿美元净赔偿费，2023Q1净利润为负系实验室自动化业务下滑及期间费用率提升所致。 毛利率持续改善，期间费用率随收入规模变化存在波动。2021-2023Q1毛利率有所波动主要系与核酸检测相关的高毛利实验室自动化业务收入占比变化，销售费用率随全球营销体系建设投入增加有所上行。 图表8：2017-2023Q1公司营业收入/归母净利润及同比增速 图表9：2017-2023Q1公司期间费用率/毛利率/净利率及变化 分业务板块：基因测序仪业务增长稳健，核酸检测需求增加带动实验室自动化和新业务快速放量。 基因测序仪业务：保持稳健增长，规模效应及耗材收入占比提升拉动毛利率稳步攀升。2019-2022年公司基因测序仪业务收入CAGR为20.65%，2022年收入占比为41.56%，行业高景气及海外市场打开奠定增长基础，凭借高性价比优势将推动基因测序仪业务海内外持续放量。 实验室自动化业务：非常规业务大幅增加驱动业绩放量。该板块主要产品包括自动化样本处理系统、实验室自动化流水线和样本处理试剂耗材等，2020-2022年非常规核酸检测需求拉动明显。 新业务：以多组学解决方案作为顶层生命科技核心工具开拓新发展方向。主要包含超低温自动化生物样本库MGIClab系列、数据中心一体机ZTRON系列产品、远程超声机器人MGIUS系列等多个系列产品，持续在生命科学与生物技术领域进行探索发展。 图表10：2017-2023Q1公司分板块营业收入及毛利率 图表11：2017-2021年公司基因测序仪业务分产品营业收入及同比增速 分区域：国内业务是基本盘，专利摩擦缓解海外业务拓展迈入新征程。2022年海外收入占比达36%，亚太、欧非及美洲区常规业务收入分别同比增长19.8%、47.3%及308.5%，海外业务放量显著且增长空间广阔。 图表12：2017-2022年实验室自动化业务分产品营业收入及同比增速 图表13：2017-2022年公司分区域营业收入及占比 经营持续改善，常规业务收入呈良好增长态势。2020-2022年常规业务收入CAGR高达61.7%，2020年受大环境影响仪器装机和耗材销售有所下滑，公司积极克服困难，采取有效的市场营销策略，凭借优秀的产品性价比带动销售逐步攀升。 随产品力和品牌力提升，客户池不断丰富，公司逐渐摆脱关联依赖。2017-2021年，关联销售收入占比持续下降，由2017年的99.4%降至2021年的15.6%。非关联方客户业务拓展成效显著，凸显公司产品的高市场认可度。 图表14：2019-2022年常规/非常规业务收入及毛利率 图表15：2017-2022年公司关联方销售收入及占比 基因测序行业：技术为核，下游应用拓展驱动行业高景气 基因测序技术：不断更迭的生命密码解读器，高通量测序引领主流 基因测序历经四代技术革新，高通量测序兼顾通量、效率与准确度引领行业主流。基因测序，即通过测定与解读DNA分子中腺嘌呤（A）、胸腺嘧啶（T）、胞嘧啶（C）和鸟嘌呤（G）等四种碱基的排列及其生物信息，以从微观角度切入探究生物科学机制的方法，广泛应用于生命调控机制与疾病发病机理研究等核心科学领域。一代的Sanger测序法以超高的准确率（~99.99%）成为测序金标准，但成本高、通量小与耗时长等弊端限制其大规模应用。高通量测序技术可协同实现效率、通量与准确度的“三高”，为推动未来基因测序技术商业化应用进一步普及的主引擎。 图表16：基因测序技术发展历程 图表17：双脱氧核糖核酸链末端终止法（Sanger法）流程 图表18：高通量测序技术流程 高通量测序技术流派三足鼎立，各有千秋。三大技术流派分别为以华大智造为代表的DNA纳米球与联合探针锚定聚合相结合的技术路线、以Illumina为代表的桥式PCR扩增与边合成边测序结合的技术路线，及以Thermo Fisher为代表的乳液PCR扩增与半导体测序结合的技术路线。上述测序路线的技术参数均具行业领先优势且特色鲜明。 图表19：Illumina与ThermoFisher测序原理 三、四代测序受限于成本与准确性技术仍待完善，目前仅作为科研补充。三代以Pacific Biosciences的单分子实时测序技术为代表，采用物理方法在单分子水平读取，即不经PCR直接进行边合成边测序，具备长读长与简化样本处理的优势，且规避了GC含量的影响与扩增错配，可直接对RNA和甲基化DNA序列进行测序。四代以OxfordNanopore的纳米孔测序技术为代表，在长读长与测序速度上大幅领先，且可实现单核苷酸精度的控制。然二者的高成本及准确性欠缺限制其进一步发展，仍存完善空间，目前仅用于满足特定科研需求。 图表20：Pacific Biosciences与Oxford Nanopore测序原理 基于自主研发的DNBSEQ技术，华大智造基因测序仪具备高测序准确度、