博时可转债ETF：攻守有方，构筑被动工具的矛与盾

博时可转债ETF：攻守有方，构筑被动工具的矛与盾 基金产品投资价值分析报告 2023年07月21日 证券研究报告|公募基金专题报告 分析师：孙书娜 分析师登记编码：S0890523070001电话：021-20321306 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《QDII指数投资手册：欧亚、全球基金知多少？—公募基金专题报告》2023-07-19 2、《QDII指数投资手册——港股基金知多少？》2023-07-17 3、《QDII指数投资手册——美股基金知多少？—公募基金专题报告》2023-07-13 4、《【公募基金】中证金选偏股基金策略指数“金选”在哪里？》2023-07-10 5、《科技风向标，变革主引擎—景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF （QDII）投资价值分析报告》2023-07-09 投资要点 公募指数产品中，主要挂钩的可转债指数为中证可转债及可交换债券指数 （931078.CSI）和上证投资级可转债及可交换债券指数（950041.CSI），相比样本券纳入规则严苛的上证投资级可转债及可交换债券指数，中证可转债及可交换债券指数由于样本范围广泛，因此可以更好地代表可转债和可交债的市场行情，历史表现也展现出较好的收益风险性价比。 从转债配置价值看，转债具有和股票、债券资产不同的收益风险特征，将转债资产纳入大类资产配置的范畴可以提高组合的收益和抗风险能力。当下，随着市场发展，以往从个券角度的一些投资策略有所失效，而指数投资具备风险分散等特征，其价值会被投资者越来越认可。 可转债ETF（511380）于2020年3月6日成立，是市场上首只创新设立、跟踪可转债相关指数的ETF，该基金紧密跟踪中证可转债及可交换债券指数。作为被动型债券指数产品，透明化的持仓、有效的风险分散、费率优势和T+0的交易模式都是该类产品的优势。 对于转债ETF的管理与运作，基金经理采用量化与投研力量结合，在紧密跟踪指数的基础上，对劣质、低流动性等个券予以相应的优化与调整，使得产品的业绩表现更为稳健。 与主动管理型可转债型基金相比，转债ETF的持仓更分散，其相对主动型转债基金的投资价值取决于具体的市场环境。具体来看，产品在转债市场下跌时，由于转债ETF中持有40%-50%左右的偏债性转债，相较主动可转债型债基具有更好的抗跌能力；而在转债市场上涨和震荡行情中，债券市场的走势会对产品的性价比有一定影响，债市走强对于转债ETF有收益增强作用，债市走弱则会拖累转债ETF相对主动管理型转债基金的配置价值。 持仓特征上，转债ETF以大规模、安全边际高的银行转债为主，有了这些大盘标的的压舱，转债ETF表现更为稳健。 博时基金在被动型债券基金的管理上具备较为完善的体系，转债ETF背后的投研团队共5人，主基金经理邓欣雨对转债具备丰富的研究和配置经验，且组内有专攻可转债研究的研究员各自负责不同行业转债的跟踪与研究，投研力量完备。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.市场转债指数梳理3 1.1.转债相关指数比较3 1.2.转债指数的收益风险特征4 2.转债的配置价值：区别于股债的收益风险特征，提升资产配置绩效5 3.投资视角看重点产品：可转债ETF（511380.SH）6 3.1.基本信息6 3.1.1.ETF工具属性：持仓透明且分散，突出的费率优势及交易效率高6 3.1.2.规模与交易：份额稳步提升，二级市场具备活跃度7 3.2.产品运作情况8 3.2.1.跟踪误差：量化与投研力量结合，偏离度合理8 3.2.2.业绩表现：相对主动基金具备明显的抗风险特征9 3.2.3.持仓特征：大规模、银行板块为主11 4.管理团队12 4.1.基金管理人：被动指数型债券基金规模和数量领先，管理经验丰富12 4.2.基金经理：资深老将，能力圈全面12 5.总结13 6.风险提示14 7.附录14 图表目录 图1：中证可转债及可交换债券指数行业分布4 图2：两只可转债及可交债指数的行情走势对比4 图3：大类资产配置组合净值曲线6 图4：可转债ETF份额变化（亿份）8 图5：可转债ETF每日成交量和成交额8 图6：可转债ETF成分券单期规模分布11 图7：可转债ETF成分券单期行业分布11 图8：可转债ETF持仓券种单期分布12 图9：债券指数型基金存量规模居前的基金公司（2023Q1）12 图10：可转债ETF机构投资者占比变化14 表1：公募指数基金挂钩的转债相关指数的基本信息3 表2：两只可转债及可交债指数的业绩表现4 表3：大类资产配置组合绩效结果6 表4：可转债ETF基本信息7 表5：可转债ETF跟踪误差表现8 表6：转债ETF2023一季报中未披露出来的指数成分股（部分）9 表7：可转债ETF业绩表现（任职期）9 表8：可转债ETF与主动管理型转债基金的业绩表现比较（分行情阶段）10 表9：邓欣雨在管产品信息13 1.市场转债指数梳理 1.1.转债相关指数比较 截至2023年7月14日，市场上已经出现了不少转债资产相关的指数，包括综合类、行业类、主题类以及策略类。不过具体到公募指数产品中，目前主要挂钩的可转债指数为中证可转债及可交换债券指数（931078.CSI）和上证投资级可转债及可交换债券指数（950041.CSI），这二者由中证公司在2019年先后发布，但在成分券范围限定、调整方法及频率等方面都存在一定的差异。 从指数编制的样本选取范围来看，中证可转债及可交换债券指数的转债样本券要求为非私募品种，并且指数中还纳入了一定仓位的可交债（截至2023.6.30，该指数中可交债仓位占比为4.17%），能够代表可转债与可交债市场的整体表现。上证投资级可转债及可交换债券指数的样本券同样也限定为非私募品种，但只选取上海证券交易所上市的、评级AA及以上、主体评级展望非负面、债券余额在2亿元以上、且正股非ST、*ST的转债，在这些限制之下成分券的数量相对少。从行业分布来看，截至2023.6.30，根据正股对应的中信一级行业，中证可转债及可交换债券指数的前三大行业为银行、电力及公用事业和基础化工。其中，由于中证可转债及可交换债券指数纳入可交债资产，而可交债的行业主要集中在电力及公用事业（截至2023.6.30，指数成分券中有88.82%的可交债属于电力及公用事业行业），因此除了规模较大的银行和基础化工板块外，该指数在电力及公用事业行业上的暴露也比较高。相较之下，由于小规模、信用评级较差的债券被剔除，上证投资级可转债及可交换债券指数在大规模、信评优质的银行转债上的权重更高，达到42.17%，且前三大行业比中证可转债及可交换债券指数明显更集中。 另外，从调整频率上来看，中证可转债及可交换债券指数为每月首个交易日进行调整，而上证投资级可转债及可交换债券指数为两周调整一次，后者的成分券调整频率会更高。 表1：公募指数基金挂钩的转债相关指数的基本信息 指数名称 中证可转债及可交换债券指数 上证投资级可转债及可交换债券指数 指数代码 931078.CSI 950041.CSI 发布日期 2019-01-22 2019-04-25 指数样本选取 在沪深交易所上市的可转换公司债券和可交换公司债券，不包括私募品种，债券币种为人民币； （1）在上海证券交易所上市的可转换公司债券和可交换公司债券，且正股非ST、*ST，不包括私募品种，债券币种为人民币；（2）主体评级：AA及以上，且主体评级展望非负面； （3）债券余额：2亿元及以上； 指数样本调整 每月调整一次 每2周调整一次 指数成分数量 497 123 指数前三大行业分布 银行：27.63%；电力及公用事业：7.60%；基础化工：7.23% 银行：42.17%；电力及公用事业：9.78%；电力设备及新能源：9.02% 指数前三大行业集中度 42.45% 60.97% 资料来源：Wind，中证指数有限公司，华宝证券研究创新部。截至时间2023.06.30 图1：中证可转债及可交换债券指数行业分布 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部，截至2023.06.30 注：行业为对应正股端的中信一级行业 1.2.转债指数的收益风险特征 从行情表现来看，2020.1.1至2023.6.30区间中，上证投资级可转债及可交换债券指数录得收益8.32%，最大回撤-9.94%，夏普和卡玛比率分别为0.11和0.24；中证可转债及可交换债券指数录得收益15.83%，最大回撤-11.33%，相应的夏普和卡玛比率分别为0.32和0.39。可以看到，在该观察区间内，中证可转债及可交换债券指数累计收益优于上证投资级可转债及可交换债券指数，但后者的风险和下行波动更小，这样的差异主要是由前文中所说明的指数编制方法、选券规则等决定。综合考虑收益和风险后，中证可转债及可交换债券指数展现出了突出的夏普比率和卡玛比率，投资性价比更高。 综上，相比样本券纳入规则严苛的上证投资级可转债及可交换债券指数，中证可转债及可交换债券指数由于可转债样本范围广泛，因此可以更好地代表转债市场行情的走势，一定程度的股性带来更高弹性和更大波动。 图2：两只可转债及可交债指数的行情走势对比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部，时间区间为2020.1.1-2023.6.30 表2：两只可转债及可交债指数的业绩表现 指标 中证转债及可交换债指数 上证投资级转债及可交换债指数 指标 中证转债及可交换债指数 上证投资级转债及可交换债指数 累计收益率 15.83% 8.32% 最大回撤 -11.33% -9.94% 年化收益率 4.33% 2.27% 波动率(年化) 8.94% 7.10% 夏普比率(年化) 0.32 0.11 卡玛比率 0.39 0.24 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部。时间区间为2020.1.1-2023.6.30 2.转债的配置价值：区别于股债的收益风险特征，提升资产配置绩效 可转债作为兼具股性、债性和期权属性的一类资产，近年来越来越受到市场投资者的关注。 2017年以来，可转债市场规模快速扩张，截至2023年6月30日，可转债存续数量为516只， 余额规模达到8527.74亿元。与此同时，随着固收+、银行理财等配置资金的进入，叠加 2019-2021年的股票市场牛市，也使得投资者进一步对于可转债资产的配置价值有所关注。 在《自上而下视角出发，转债基金配置方法探索》（发布于2023年4月8日）报告中，我们发现，从2018至2023年Q1期间，可转债在股票市场预期向上的时候具有一定机会，但收益弹性逊于股票资产，此时不同资产之间整体呈现出股票>转债>纯债的特点。而在股票市场处于下跌的行情中（如2022Q1、2022Q3），转债资产往往呈现出相对股票资产更优的 性价比。据此，我们将2018年以来的股市行情划分为牛市、熊市和震荡市，通过构建大类资产择时模型的方式来对转债资产的配置价值进行测试。具体的，我们分别以中债总全价(总值)指数、万得全A指数、中证可转债及可交换债券指数来代表债券、股票和转债资产，按照如下规则构建20%权益中枢的大类资产策略组合： （1）在股牛和股震荡环境下配置20%的股票资产、80%的债券资产、0%的转债资产； （2）在股票市场处于熊市环境下配置40%的转债、60%的债券资产、0%的股票资产。这里需要说明的是，我们对中证转债及可交换债指数的成分券进行了分析，指数整体呈现 风格均衡的特点，截至2023Q1，近一年成分券中偏股型、平衡型、偏债型的可转债平均占比分别是12.15%、45.73%和42.13%。在择时模型中，我们按照0.5的折算系数，将40%的可转债仓位粗略地折算成20%