多维升级调整，静待改革成效

事件：三只松鼠22年提出“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向，对生产端、产品端及渠道端进行全面战略转型升级。23年公司洞察量贩零食业态机遇，在转型基础上提出打造自有品牌社区零食店，于23年6月开设第一批社区零食店，有望为公司后续改革调整增添新动力。 切入量贩零食赛道，重新打磨单店模型：22年改革以来，公司停止原有门店业务拓展，逐步关停过往门店。23年三只松鼠着手布局量贩零食业态，截至7月已在安徽地区开设近20家新型门店。从单店模型看，公司门店拓展以加盟方式为主；社区零食店的门店面积在120平以上；客单价为50元左右；产品总SKU数量近600个，后续品类扩充下有望提升至600-800个。与三只松鼠原有门店对比，社区门店重新调整产品结构及价格体系；不做促销打折活动，通过直接给予消费者低价方式突出“高端性价比“概念。与其他量贩零食门店对比，三只松鼠近80%产品为自有品牌，且坚果品类占比约为20%，其中每日坚果和夏威夷果品类均有自有产线生产供应，可提供一定的供应链支持。 线上坚持“品销合一”新战略，线下推进分销渠道布局：在“高端性价比”的长期战略下，公司对线上渠道运营模式改革调整，从过往店铺为中心的流量运营方式转向打造优质单品的模式，同时加强抖音等电商新流量的布局力度，全年线上业务有望实现回暖正增。线下分销业务亦是公司的重点布局方向，截至22年末经销商数量已提升至1000余个，分销网络实现初步搭建。23年公司进一步加强日常销售，5月起陆续上新32款日销产品，实现月销量的有效提升。 加强生产端布局，显现规模优势：早期借助电商红利的快速发展，三只松鼠积累了较高的品牌知名度，并通过代工模式快速放量，打造了每日坚果等系列亿级单品，具备一定的规模优势。转型升级以来，公司推进供应链布局，对部分核心产品自建生产线。其中每日坚果与夏威夷果产线22年均已投产，碧根果产线23年开始投产，开心果产线亦在规划布局当中。预计各产线全部投产后，三只松鼠坚果板块自产率可达50%-60%。主要单品从代工转向自加工的模式，有望逐步降低生产成本，其中每日坚果投产后单盒成本降低约8%，后续其他品类产线的跟进有望进一步获得生产端优势。 盈利预测、估值与评级：公司持续推进改革转型，加快门店布局进程。维持 2023-2025年EPS为0.64/0.72/0.85元，当前股价对应P/E分别为31x/28x/24x，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表