2023年中期A股市场展望：预期再平衡，安全仍为纲

预期再平衡，安全仍为纲 ——2023年中期A股市场展望 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2023年7月21日 证券研究报告 核心观点 当前市场处于预期的冰点。在经历了上半年的震荡之后，上证指数再度回到3200点附近，从绝对水平来看，这并不算是绝对的低点。但如果考虑盈利预期以及流动性，当前市场已经处在预期的冰点附近。市场预期的变化并非一蹴而就，年初以来，市场在现实与预期的交织中震荡，但最终“弱预期，弱现实”的组合成为了市场的主导因素，上证指数也在这一过程中逐步走弱。 等待预期与现实的再平衡。展望下半年，预期与现实的再平衡将会是市场最值得关注的变化，我们已经看到了部分因素出现了好转，但这一过程或将是渐进的。政策方面，我们仍然可以期待政策的积极调整，中美关系的缓和也将缓解当前市场的压力。经济方面，经济渐进的恢复仍然值得期待，服务业的修复以及政策的呵护将会支撑经济逐步回升。前期库存周期与价格下行带来的压力或将逐步缓解。 预计市场将波动上行。我们预计二季度将会是A股盈利增速的底部，伴随着下半年经济持续回升以及物价逐步企稳，下半年上市公司盈利或将会逐步好转。此外，当前市场盈利预期下调幅度显著超越季节性水平，接近历史极值，下半年盈利预期调整带来的压力或将减轻。伴随预期回暖，增量资金有望重新流入权益市场，而估值也将波动上行。总体来看，我们认为市场有望波动上行，或将出现新一轮弱化版的去年10月份到今年春节期间预期的修复行情。 安全为纲，权重收敛。在配置方向上，我们认为机构仓位的调整仍将持续，历史上机构大规模调仓通常要3年左右的时间才能逐步完成。 因此，对于新的市场主线，其股价表现或将具有较强的持续性。 安全发展或仍将是确定性最高的中期主线，其中科技领域将是安全发展的重要方向之一，未来产业景气有望上行，同时政策也将持续支持的方向值得关注，主要包括半导体产业链（半导体设备、面板、存储、封测等）、AI相关的硬件方向（光模块、服务器）等。“中特估”或许也将是资本市场安全发展的重要方向之一，建议关注国企改革相关方向，主要包括央企的并购重组方向以及国企改革专项行动方向。 若市场情绪与经济现实均有修复，市场风格可能会偏均衡，前期机构重仓方向的表现可能会有所好转。新能源车产业链（零部件、充电基础设施）以及部分消费行业（白酒、白电、社服）值得重点关注。 风险提示：经济增长不及预期；中美关系波动压制市场风险偏好。 1 目录 1、当前市场处于预期的冰点 2、期待下半年预期与现实的再平衡 3、市场展望：预期回升，波动上行 4、行业配置：安全为纲，权重收敛 5、风险提示 2 当前市场预期处于冰点附近。在经历了上半年的震荡之后，年中上证指数再度回到3200点附近。从指数的绝对水平来看，当前位置并不算绝对的低点，但如果考虑盈利预期以及流动性等方面的因素，我们认为当前的市场已经处于预期的冰点附近，当前市场估值与盈利预期以及流动性的匹配情况处于相对的悲观情形。 图1：当前A股估值、盈利预期、流动性匹配情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，横轴为历年盈利增速的历史分位数(2007年以来全部A股各年归母净利润增速的分位 数以此来代表盈利增速的相对高低)，纵轴为PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数。越靠近3 右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低。年初及当前两个气泡的盈利增速为光大策略团队 对2023年盈利增速的预测值。估值分位数和10年期国债收益率数据为2006年初以来的分位数，数据截至2023/7/20。 创业板指情绪更加低迷。相比于全部A股，创业板指的情绪要更加的低迷。当前创业板指的估值处于历史底部，但盈利预期仍然处于历史的较高水平，同时国内流动性情况也仍处于较为宽松的状态。对于创业板指而言，情绪低迷或许主要来自于对于长期增长的不确定以及海外利率高企等因素。 图2：当前创业板指估值、盈利预期、流动性匹配情况 4 资料来源：Wind，光大证券研究所，横轴为创业板指历年盈利增速的历史分位数（2011年以来创业板指各年归母净利润增速的分位数以此来代表盈利增速的相对高低），纵轴为PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数（2006年初以来的分位数）。越靠近右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低。年初及当前两个气泡的盈利增速为分析师对2023年盈利增速的一致预期季调之后的值，估值分位数数据为创业板指上市以来的的分位数，数据截至2023/7/20。 市场的变化并非一蹴而就，年初以来，市场在现实与预期的不断交织中震荡。回顾今年上半年，经济现实与投资者的预期均发生了巨大的变化，在两者的不断交织中，上证指数的走势也较为震荡，年初时上证指数在3000点附近，而在高点时一度超过3400点，不过，年中上证指数再度回到了3200点附近。 若分阶段来看，根据现实与预期的不同组合，上半年的市场表现可以分为三个阶段。年初至春节前：“强预期、强现实”，市场表现强 势；春节后至4月底：“强预期、弱现实”，市场较为震荡；4月底至年中：“弱预期、弱现实”，市场逐渐走弱，震荡寻底。 图3：市场上半年走势较为震荡 资料来源：wind，光大证券研究所，上证指数和创业板指收盘价以今年年初为基准进行了标准化，数据截至2023/6/305 在预期较为低迷下，行业分化较为明显，有独立景气的TMT涨幅居前，而复苏链普遍较弱。虽然从总量层面来看，上证指数并没有出现波澜壮阔的行情，但是在结构上，各个行业的分化却较为明显。在经济弱复苏的背景以及数字经济、AIGC浪潮等因素的催化下，有独立景气的TMT板块涨幅大幅领先，通信、传媒及计算机在上半年的涨幅分别达到了51%、43%、28%。而受CPI、地产数据低迷的影响，消费及地产板块普遍表现不佳，包括商贸零售、房地产、美容护理、建筑建材等行业，上半年均收跌。 图4：上半年行业表现显著分化 资料来源：wind，光大证券研究所，各指数收盘价已根据1月3日的收盘价进行标准化，数据截至2023/6/306 北上资金上半年整体呈现净流入态势，但5月以来海外投资者对于我国经济增长的预期出现波动导致北向资金波动较大。得益于对国内经 济的看好，北上资金上半年整体呈现净流入的态势，累计净流入金额达到了1833亿元。不过北上资金的净流入也并非完全一帆风顺，根 据流入情况的不同也可以分为三个阶段。年初至春节前为持续大幅流入；春节后至4月前流入速度有所放缓；之后后流入情况则有所波动。总的来看，北上资金流入情况的这三个阶段与市场整体的表现也具有一定的对应关系。 图5：北上资金年中流入放缓 北上资金当日净流入（亿元）今年累计净流入（右，亿元） 2502,500 200 2,000 150 1,500 100 501,000 0 -50 -100 500 0 -150 01-0301-17 02-0702-2103-0703-2104-0404-24 05-1105-2506-0906-27 -500 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023/6/307 目录 1、当前市场处于预期的冰点 2、期待下半年预期与现实的再平衡 3、市场展望：预期回升，波动上行 4、行业配置：安全为纲，权重收敛 5、风险提示 8 无论从权益市场的盈利预期-流动性-估值的匹配情况，还是从大类资产的角度来看，当前权益市场均具有较高的吸引力。不过，从历史来看，估值低未必是未来市场会有良好表现的充分条件，更何况市场指数当前也并没有处于绝对的低位。未来，市场或仍需等待更多积极因素逐步出现后，才会有更加积极的表现。 图6：政策的转暖通常领先于市场底部 沪深300股债收益差Z-score(10年期国债-股息率)全部A股归母净利润同比增速(右) 极度乐观 极度悲观 330% 25% 2 20% 1 15% 010% 5% -1 0% -2 -3 2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 -5% -10% 9 资料来源：Wind，光大证券研究所注：全部A股归母净利润同比增速截至2023年一季报，Z-score标准化的数据范围为近3年滚动数据，数据截至2023/7/14 展望下半年，现实与预期都有望逐步修复。在经历了年初至今的波折之后，当前市场已经处于弱预期、弱现实的情景之下。展望下半年，或许这两方面均将逐步恢复。当然这一过程难以一蹴而就，市场所面临的现实与预期的组合或许很难回到春节之前的状态，但预期与现实的修复仍会助力市场逐步好转。 图7：市场预期或将逐步修复 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，实线为上证指数收盘价走势，数据截至2023/7/14，虚线表示上证指数收盘价预测走势，仅代表趋势，不代表对收盘价的预测；未来重要事件仅表示可能发生的时间，不一定与实际时间完全一致。 历史来看，年中政策通常不会出现显著转向。7月份的政治局会议是当前市场关注的核心事件之一，投资者也期待年中的政策基调能够更为积极。从历史情况来看，在经济不出现极端冲击的情况下，年中政策通常不会出现显著转向，更多的是结合实际情况，落实前期的政策，并根据实际经济问题进行政策层面上的微调。 年份财政与货币政策 产业与消费政策 未来工作重点 表1：历年7月政治局会议主要议题表2：部分年份10月政治局会议主要议题 年份财政与货币政策产业与消费政策未来工作重点 2022以存量政策为主坚持房住不炒，重提一带一路保持经济运行合理，力争 好的结果 构建以国内大循环 2021把握发债进度，保持流动性 支持新能源车，规划碳达峰行动方案 做好今明两年宏观政策衔接 扎实做好“六稳”，“六 2020-成渝地区双城经济圈 为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 2020注重实效，精准导向房住不炒，稳投资、稳消费保” 2019减税降费，货币政策不变 补基础设施短板，把 供给侧改革继续，扩大内需稳中求进，重提“六稳” 提出“六稳”，保持经济 2018积极财政加速落地 加大改革开放力度，纾困民营中小企业 首次强调下行压力加大，增强预见性， 2018 握去杠杆力度扩大进口，坚决遏制房价上涨 社会大局稳定 及时采取对策 2017维持积极的财政政策和稳健的货币政策 2016减税降费，支持实体经济 稳房产，防范金融风险稳中求进，保持审慎 去产能、去库存、去杠杆、降成平稳发展，引导良好发展本、补短板预期 2016抑制资产泡沫，支持特困省份 去产能、去库存、去杠杆 确保实现今年经济社会发展预期目标，确保实施‘十三五规划’良好开局 2015货币政策松紧适度消费、投资、出口稳增稳增长紧迫性增强 资料来源：国务院官网、新华社，光大证券研究所整理 11资料来源：国务院官网、新华社，光大证券研究所整理 从前期的政策变化来看，政策对于经济的支持正在逐步落地，我们认为这一趋势仍将持续。在二季度经济压力逐步增加的背景之下，政策对于经济的支持正变得更加的积极，6月份以来，货币政策宽松已经落地，促消费方面的政策也将逐步出台。政策在巩固经济稳定增长方面仍有一定的发力空间，这也符合年初以来政策的基调。 图8：近期刺激政策逐步出台 5月14日 央行分别调降MLF、OMO和LPR利率10BP 6月8日 《关于做好2023年降成本重点工作的通知》 6月16日 《关于促进家居消费的若干措施》 7月6日 《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》 6月五大国有银行下 调部分存款利率 6月13日 发改委：正抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策，持续改善消费环境，释放服务消费潜力 6月29日 总理座谈会：及时出台、抓紧实施一批针对